意见领袖 | 王剑
摘要
■实体部门2022年运转结果
资金来源方面，企业和居民合计获得资金约34.2万亿元，其中银行投放贷款（包括核销和ABS）约21.75万亿元，企业债券融资2.05万亿元，财政净支出投放资金10.05万亿元。资金去向来看，居民存款高增17.84万亿元，实体企业存款增加5.09万亿元，金融投资净增约9.87万亿元。
■企业部门：稳增长效果逐步显现，下半年企业中长期融资好转
2022年一二季度企事业单位新增融资规模中短期融资比重分别为35.7%和39.4%，三四季度该比例分别降为13.9%和8.9%。年末企业中长期融资余额同比增速为10.0%，较4-5月份低点反弹了1.8个百分点，表明下半年企业融资意愿有所好转。但下半年，尤其是四季度企业中长期贷款对企业债券有明显的替代效应，或也反映了企业主动加杠杆的意愿仍不强。
■居民部门：全年持续降杠杆
2022年累计新增居民存款17.84万亿元，同比多增7.94万亿元，创历史新高。累计新增居民贷款3.83万亿元，同比少增4.09万亿元，创历史新低。2022年疫情冲击下居民收入增速下降，不确定加大进一步降低居民消费倾向，以及房地产市场的低迷等都对居民对经济的信心带来了比较大的冲击。
■如何从资金运转理解2023年经济
2022年居民消费和投资需求疲软对经济带来较大冲击，2023年居民信心会逐步修复，部分多增存款会转换为消费和投资，助力经济企稳复苏。2022年上半年企业投资意愿大幅下降，但随着稳增长政策加码，下半年企业中长期融资逐步好转。其中，政策性开发性金融工具推出，财政政策持续发力，基建高增是带来企业中长期融资好转的主体，预计2023年基建仍维持高增，但增速较2022年难以进一步抬升。上半年制造业投资大幅下降，但下半年有所企稳，防疫政策优化后制造业企业对未来经济的信心有所增强，预计2023年投资意愿将有所好转。房地产2022年景气度低迷，房企融资持续大幅恶化，四季度在密集政策出台支撑下，房企融资下降幅度有所放缓，但仍比较低迷。房地产景气度反转需要看到销售端数据的好转，未来仍具备较大的不确定性。但我们认为2022年房企投资意愿已经筑底，2023年将有所反弹，但房住不炒大基调下预计反弹空间有限。
■投资建议：维持“超配”评级，精选个股（略）
伴随经济企稳复苏，银行板块也将迎来较好的估值修复机会，维持行业“超配”评级。
■风险提示
稳增长政策不及预期等带来经济复苏低于预期等。
目录
一、2022年实体部门资金运转结果
二、企业部门：稳增长效果显现，中长期融资好转
2.1 四季度企业中长期融资进一步改善，但中长期贷款对企业债券形成明显替代
2.2 下半年金融性工具推出拉动企业中长期融资好转
2.3 制造业投资企稳，预计2023年投资意愿有所好转
2.4 2023年房地产投资意愿有望触底反弹，但空间不大
三、居民部门：2023年改善空间大
四、结论和投资建议
五、风险提示
报告正文
01
2022年实体部门资金运转结果
我们推出的《实体部门资金运转系列专题》主要聚焦实体部门（包括非金融企业和居民，为行文简洁，后文以企业指代非金融企业）每个季度的资金运转来分析实体部门的行为，以此判断实体部门对宏观经济的预期。资金运转包括实体部门的资金来源，以及资金去向，只有将资金的来源和去向两者结合，才能全面考察实体部门的行为、预期等。单独考虑融资（只是资金来源之一）等少数金融数据，并不足以全面反映实体部门的济经行为。
实体部门资金运转分析框架（见图1）和数据来源和处理请参阅报告《一季度实体部门资金运转：静待信心重构：从资金运转理解宏观经济》（20220427）和《二季度实体部门资金运转：财政发力拉动企业融资》（20220725）。
2022年四季度和全年实体部门资金来源和去向结果见表1：
四季度资金来源方面，企业和居民合计获得资金约5.71万亿元，其中银行投放贷款（包括核销和ABS）约3.21万亿元，企业债券融资到期净偿还资金1870亿元，财政净支出投放资金2.89万亿元。资金去向来看，居民部门存款新增4.63万亿元，实体企业存款减少约8900亿元，金融投资净增约1.36万亿元。四季度新增居民存款同比继续大幅高增，但新增企业存款和金融投资净增同比少增，主要是今年春节较早，部分企业12月发放年终奖，另外11月以来的理财赎回潮导致资金回流存款。但居民存款高增还反映了居民风险偏好仍然偏弱，居民消费和投资意愿不强。
再从2022年全年来看，资金来源方面，企业和居民合计获得资金约34.2万亿元，其中银行投放贷款（包括核销和ABS）约21.75万亿元，企业债券融资2.05万亿元，财政净支出投放资金10.05万亿元。资金去向来看，居民存款高增17.84万亿元，实体企业存款增加5.09万亿元，金融投资净增约9.87万亿元。
2022年实体部门资金运转结果反映了：（1）2022年财政支出力度大，是实体部门资金来源同比多增的主要来源。实体部门非标新增规模同比多增，一方面是非标调整压力减缓，另一方面是6月以来的政策性开发性金融工具的推出带来非标融资多增。（2）实体部门贷款融资平稳，债券净融资规模同比少增，贷款对债券融资形成一定替代，这在下半年尤其是四季度非常明显。（3）2022年居民部门全年持续去杠杆，消费和投资意愿都大幅下降，预防性储蓄意愿大幅提升，2022年居民新增存款17.84亿元，同比多增7.94亿元，创历史新高。
上文主要分析了2022年实体部门资金运转的最终结果，接下来我们将详细分析企业和居民两大部门的具体行为，以此来判断他们对经济前景的预期。分析中我们简单假设居民融资途径仅为银行贷款，其他融资途径都归于企业部门（报告中我们将企业和居民作为实体部门整体分析，因此不考虑企业和居民之间的资金转移行为）。
02
企业部门：稳增长效果显现，中长期融资好转
企业短期融资和长期融资的意图不同，短期融资增加意味着企业流动性资金需要（比如增加存货），企业中长期融资代表资本开支增加，因此在一般情况下，中长期融资的改善说明企业家愿意增加资本开支，反映他们对未来经济前景有信心（详情参阅报告2019年3月10日《基于企业微观行为的分析——社融的真相与掣肘》）。为便于分析融资规模与企业微观经营行为之间的逻辑关系，我们将企业融资划分为企业短期融资和企业中长期融资，其中企业短期融资包括企业短期贷款、票据贴现和短期融资券，其余归为企业中长期融资。另外，考虑到财政净支出不代表企业的融资意愿，企业并没有主动权，因此融资行为的分析不考虑财政因素。另外，结售汇受汇率管制等因素影响较大，且规模相对较小，因此本章节分析也不予考虑。
分析表明上半年企业投资意愿大幅下降，但随着稳增长政策持续加码，下半年企业中长期融资逐步好转。一二季度企事业单位新增融资规模中短期融资比重分别为35.7%和39.4%，三四季度该比例分别降为13.9%和8.9%。年末企业中长期融资余额同比增速为10.0%，较4-5月份低点反弹了1.8个百分点。但下半年，尤其是四季度企业中长期贷款对企业债券有明显的替代效应，或也反映了企业主动加杠杆的意愿仍不强。这也体现在基建投资下半年进一步高增，制造业投资下半年有所企稳但仍未见明显改善，房地产投资继续大幅负增长，表明下半年政策性开发性金融工具推出，财政政策持续发力，基建进一步高增是带来企业中长期融资好转的主体，制造业等企业主动加杠杆意愿仍然偏弱。
2.1 四季度企业中长期融资进一步改善，但中长期贷款对企业债券形成明显替代
2022年一二季度企事业单位新增融资规模中短期融资比重分别为35.7%和39.4%，处在历史较高水平，但三四季度该比例分别降为13.9%和8.9%。同时，企业中长期融资余额同比增速在2022年4-5月份筑底后持续反弹，年末企业中长期融资余额同比增速为10.0%，较4-5月份低点反弹了1.8个百分点，且该趋势仍在延续，表明下半年企业融资意愿有所好转。
2022年下半年企业中长期融资整体持续改善，但中长期融资的内部结构变化较大。企业中长期贷款同比明显多增，但企业债券规模下降，四季度企业中长期融资对企业债券的替代效应更加明显。2022年四季度新增企业中长期贷款约2.78万亿元，同比多增约1.18万亿元，但当季度新增企业债券规模下降了2179亿元，同比少增1.06万亿元。主要是四季度随着疫情防控举措的持续优化以及稳增长政策的持续加码，债券市场利率出现明显上行，进而引发了一轮理财赎回潮，带来债券市场利率进一步上行，形成明显的正反馈效应，债券融资成本大幅上行。相反，贷款利率在政策引导下持续下降，且央行鼓励金融机构加大对实体经济的信贷投放，因此企业中长期贷款对企业债券形成了替代效应。从这一情况出发，也说明单独基于贷款数据进行金融数据分析存在一定的片面性。整体而言，实体企业主动加杠杆的意愿不强。2022年全年来看，新增企事业单位贷款中短期和票据融资比重为35.0%，处在一个较高水平，也反映了企业融资意愿整体依然较弱。
2.2 下半年金融性工具推出拉动企业中长期融资好转
我们认为下半年企业中长期融资改善主要受益于推出的政策性开放性金融工具拉动的项目配套融资，预计规模约1.0万亿元。与2021年全年相比，今年企事业单位中长期贷款投向基建的比例以及基建中长期贷款余额增速都有所下降，主要是上半年财政力度远超往年，广义财政资金对基建高增带来支撑。随着财政压力的逐步显现，6月29日国务院常务会议确定政策性开发性金融工具支持重大项目建设的举措，两批金融工具合计投放7400亿元。根据央行货币政策分析小组介绍，在各方共同努力下，金融工具有效支持基础设施建设，有力补充了一批交通、能源、水利、市政、产业升级基础设施等领域重大项目的资本金。从落地效果看，目前两批金融工具共支持重大项目2700多个，开工率超过90%。如果按照资本金10%的比例测算，则7400亿的金融工具约可拉动7.4万亿元基建项目的总投资。预计项目投资周期大约在3年左右，如果2022年下半年配套融资15%，则可拉动中长期融资规模约1.0万亿元。
央行2023年1月5日于工作总结中表示，引导商业银行通过银团贷款等方式同步跟进重大项目配套融资，相关银行为政策性开发性金融工具支持的项目累计授信额度已超过4.3万亿元。我们预计2023年将拉动2.0-3.0万亿元基建项目的总投资。
2.3 制造业投资企稳，预计2023年投资意愿有所好转
2022年上半年随工业企业盈利增速回落，库存行至高位，房地产销售和投资继续低迷，制造业投资增速持续大幅回落。但下半年随着稳增长政策持续加码，制造业投资增速企稳。四季度疫情感染快速上升，经济活动受阻的背景下制造业投资增速保持平稳，表明了制造业企业对于防疫政策优化后第一次感染后的经济复苏信心较强。
四季度防疫政策优化后，感染人数快速上升、劳动力出现暂时性短缺，部分地区的服务消费活动受到限制，给经济带来较大冲击。四季度制造业PMI指数、PMI新订单指数和PMI生产指数等都出现了大幅下降。加上出口增速的回落，PMI新出口订单指数也是出现了大幅下降。但暂时性冲击并没有对制造业投资活动带来较大影响，2023年伴随经济复苏，预计制造业企业投资意愿将有所好转。
2.4 2023年房地产投资意愿有望触底反弹，但托而不举
2022年在政策严监管和疫情等因素冲击下，房地产市场低迷，房地产产业链融资规模持续压缩。在此背景下，房地产支持政策密集出台，保交楼防范系统性风险意图明显，房地产度过阶段性至暗时刻。房地产景气度的反转仍需要销售端数据明显改善来验证，但四季度房地产销售面积降幅小幅收窄却未见明显回暖，房地产新开工面积降幅仍在扩大。我们认为房住不炒大基调仍未发生改变，2023年房地产有望触底反弹，但反弹空间不大，房地产政策方向是托而不举。
03
居民部门：2023年改善空间大
2022年居民持续去杠杆，去年累计新增居民存款17.84万亿元，同比多增7.94万亿元，创历史新高。我们在报告《居民存款高增缘由和影响探析》（20230108）中指出，居民存款高增核心原因是疫情冲击下居民收入增速下降，且未来不确定性加大，居民预防性储蓄意愿增强。同时，疫情对消费场景破坏较大、房地产市场景气度低迷，以及资本市场表现欠佳等因素，消费和投资行为难以开展，带来居民被动储蓄的增加。
具体而言，整个实体部门（企业与居民）的资金来源，除一小部分是居民贷款之后，大部分均是投放至企业的。但全年形成的存款增量，却是以居民存款为主。这说明，实体部门内部，是企业向居民实现较大金额的净支付，包括向员工支付薪金、向个人股东分红或清算退股，而居民向企业支付的行为（购买消费品或耐用品、增加实业投资等）力度较弱。因此，这是居民消费、投资意愿较弱的体现。
回顾过去，2006年以来我国单季度新增居民存款同比多增规模连续两个季度超过1万亿元的还有三轮，2008Q2-2009Q1和2018Q3-2019Q2，此后消费和房地产均呈现复苏态势，但第二轮受疫情冲击没有延续。展望2023年，我们认为居民的信心会逐步修复，部分多增存款会转换为消费和投资，助力经济企稳复苏。
04
结论和投资建议（略）
通过分析2022年居民和企业的资金来源和去向，2022年居民全年都在持续大力度去杠杆，消费和投资需求疲软。由于消费需求下降以及企业经营未来不确定性较大，上半年企业投资意愿持续下降，但下半年在稳增长政策持续加码的背景下，企业中长期融资逐步好转。其中，下半年政策性开发性金融工具推出，财政政策持续发力，基建进一步高增，是带来中长期融资好转的主体，预计2023年基建仍将维持高增，但增速较2022年难以进一步抬升。上半年制造业投资大幅下降，但下半年有所企稳，防疫政策优化后制造业对未来经济的信心有所增强，预计2023年投资意愿将有所好转。房地产2022年景气度低迷，房企融资持续大幅恶化，四季度在密集政策出台支撑下，房企融资下降幅度有所放缓，但景气度仍比较低迷。房地产景气度反转需要看到销售端数据的好转，未来仍具备较大的不确定性。但我们认为2022年房企投资意愿已经筑底，2023年将有所反弹，但房住不炒大基调下预计反弹空间有限。
2023年经济确定性企稳复苏，只是复苏的路径和幅度仍存在一定的不确定性。银行板块的核心投资逻辑是宏观经济预期，目前银行板块估值仍处在低位，伴随经济预期改善，银行板块也将迎来较好的估值修复机会，维持行业“超配”评级。
05
风险提示
若稳增长力度较弱带来宏观经济复苏不及预期，可能从多方面影响银行业，比如经济下行时期货币政策宽松对净息差的负面影响、经济下行导致不良贷款增加等。
(本文作者介绍：中国人民大学金融学硕士，CFA持牌人，曾供职于浙商证券、光大证券研究所，担任金融行业分析师，2018年加盟国信证券，任金融业首席分析师。)
责任编辑：李琳琳
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