鲁比尼：滞胀性债务危机已然降临|债券_新浪财经

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　　如果连美国都无法全身而退，那么受到更多影响的欧洲就更难以幸免了。

　　过去一年来我一直指出通货膨胀的上涨会是持续性的，其成因不仅包括糟糕的政策，还包括负面的供应冲击，而中央银行试图与之对抗的做法将导致经济硬着陆。我警告说即将来临的衰退必将是严酷和持久的，还伴随着大范围的金融困境和债务危机。尽管嘴上很强硬，但那些身陷债务陷阱的央行行长们仍可能退缩，并接受高于原定目标的通胀。而在更高的通胀和通胀预期之下，任何由高风险股票和较低风险固定收入债券组成的投资组合都将在债券上遭遇亏损。

　　这些预测是如何叠加的？首先，在关于通胀的辩论中，“暂时性”团队显然输给了“持久性”团队。构建在过度宽松货币、财政和信贷政策之上的负面供应冲击引发了价格暴涨。新冠疫情催生的封锁行动引发了（包括劳动力在内的）供应瓶颈。俄乌冲突给能源和其他大宗商品市场造成的波动冲击了全球各地。日益扩大的制裁制度，尤其是美元及其他货币的武器化，致使全球经济进一步巴尔干化，而“友岸外包”和贸易及移民限制也加速了去全球化趋势。

　　现在所有人都认识到是这些持续负面供应冲击促成了通胀，欧洲中央银行、英格兰银行和美联储都开始承认软着陆或许极其难以实现。美联储主席鲍威尔现在谈到了至少会“产生一些痛苦”的“软着陆”。同时硬着陆的情境正在成为市场分析家、经济学家和投资者的共识。

　　在滞胀性负面供应冲击条件下实现软着陆，要比在经济因需求过度而过热时要难得多。自二次世界大战以来美联储从未在通胀率高于5%（目前大于8%）、失业率低于5%（现为3.7%）的情况下实现软着陆。如果连美国都无法全身而退，那么受到更多影响的欧洲就更难以幸免了。

　　那我们是否已经处于经济衰退之中了？还没有，但美国今年上半年确实报告了负增长，追踪发达经济体经济活动的大多数前瞻性指标也都显示出急剧放缓的迹象——这些迹象还会随着货币政策收紧而进一步恶化。对此应该将今年年底前的硬着陆视为一个基准情境。

　　虽然许多其他分析家现在都同意衰退即将降临，但他们似乎认为这将是短暂且轻微的，而我则已经告诫过大家不要怀有这种相对乐观的情绪，强调了爆发严重持久滞胀性债务危机的风险。而今金融市场（包括债券和信贷市场）的最新困境支持了我的观点，那就是中央银行试图让通胀回落到原定目标的举措将导致经济和金融崩溃。

　　我也一直指出一旦出现经济硬着陆和金融崩溃，中央银行无论嘴上说得多强硬，都会感到压力巨大，并不得不扭转其紧缩政策。在英国已经展现出了打退堂鼓的早期迹象：在市场对新政府的鲁莽财政刺激措施做出回应后，英国央行已经启动了一项紧急量化宽松计划去购买（收益率已经飙升了的）政府债券。

　　而货币政策正日益受制于财政政策。2019年第一季度也发生过类似的逆转，当时美联储已经提前发出过持续加息和量化紧缩的信号，但却在出现温和金融压力和增长放缓的初步迹象后叫停了量化紧缩计划，开始推行后门量化宽松和政策利率削减的组合。虽然央行的发言都很强硬，但有充分理由怀疑它们是否真的愿意“不惜一切代价”，在这个过度负债且伴随经济和金融崩溃风险的世界里，让通胀回归原定目标。

　　此外，有早期迹象表明，“大缓和”已经让位于“大滞胀”，其特点是不稳定和一批慢动作负面供应冲击的集合。除了上述干扰，这些冲击还可能包括许多主要经济体的人口老龄化（移民限制使问题越发严重）、中美脱钩、“地缘政治萧条”和多边主义瓦解、新冠病毒的新变种和其他新病毒疫情（比如猴痘）、日益严重的气候变化破坏性后果、网络战以及推高工资水平和工人权利的财政政策。

　　这会让传统的60/40投资组合何去何从？我之前指出债券和股票价格之间的负相关关系将随着通胀上升而被打破，事实也确实如此。今年1~6月美国和全球股票指数下跌了超过20%，而长期债券收益率从1.5%上升到3.5%，导致了股票和债券的巨大损失（体现价格正相关关系）。

　　此外债券收益率在7月到8月中旬的市场反弹期间下降（我正确地预测到这将是一次弱势反弹），从而维持了这一价格正相关性；自8月中旬以来股票继续大跌而债券收益率则大幅走高。由于通胀率上升导致货币政策收紧，股票和债券都出现了一个平衡熊市。

　　但美国和全球股价还未能完全消化一场即便温和而短暂的硬着陆。在一场温和经济衰退中股票将下跌约30%，而在我预测的全球经济严重滞胀的债务危机中，则会下跌40%或以上。债务市场的紧张迹象正在不断累积：主权利差和长期债券利率都在上升，高收益利差正在急剧增加；杠杆贷款和抵押贷款债务市场正在关闭；高负债的企业、影子银行、家庭、政府和国家正在陷入债务困境。危机已然降临了。

　　（作者系纽约大学斯特恩商学院经济学荣誉教授、阿特拉斯资本首席经济学家）

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