伟22转债：拓展新能源的垃圾焚烧龙头，预计上市价格在120~125元之间|垃圾焚烧_新浪财经

摘要

伟明环保本期转债募集资金为14.77亿元，扣除发行费用后用于5个垃圾焚烧发电项目以及流动资金的补充，上市日期为8月12日。

浙江垃圾焚烧龙头。公司以在浙江省内的垃圾焚烧发电业务起家，目前在运营的垃圾焚烧发电项目共2.8万吨/天，其中浙江省内1.75万吨/天、在浙江省内占比38%、全国市占率4%，21年项目运营（包括垃圾处理费+发电收入）收入占比37%；此外公司还有垃圾焚烧设备的产销业务、但下游客户以为自己的项目子公司为主，20年公司设备对项目实施子公司的销售占比超过80%，21年设备销售&；技术服务&；EPC等收入占比超55%，过去几年设备销售&；技术服务业务是公司收入与利润增长的主要来源。近年公司的省外业务快速发展，21年公司在浙江省内收入占比下降至75%。盈利能力方面，由于设备销售业务（毛利率40%）占比的提升、综合毛利率有所下降，但也维持在40%以上的高位；下游政府环卫部门与电力公司为主，与行业相似有一定应收款规模，现金流也有所下降。但整体上公司过去收入&；利润均保持稳步增长，ROE在20%以上的较高位置。

围绕垃圾焚烧积极拓展产业链，投资新能源项目、实现第二曲线增长。虽然我国城镇化率已在60%以上、生活垃圾增长将会放缓，同时垃圾焚烧占比也超过60%，行业增长放缓将是不争的事实；但从格局来看，目前垃圾焚烧行业仍然较为分散，且国内各区域之间发展不均衡。公司作为浙江省垃圾焚烧龙头，凭借多年积累的经验在省外也有较强的竞争力，目前在建+筹建的2.23万吨/天的垃圾焚烧项目中超90%位于浙江省外，目前处于投建高峰期、为公司带来增量；同时公司围绕垃圾焚烧配套业务，拓展厨余垃圾处理与生活垃圾清运业务，进一步拓展业务天花板。除本来的垃圾焚烧业务外，2021年以来，公司分别与Indigo、盛屯矿业等公司进行合作，投资4万吨高冰镍冶炼与20万吨三元前驱体等项目，进军新能源业务领域、为公司的成长打造第二曲线。根据Wind一致预期，22/23年公司归母净利润分别为19.72亿/26.72亿，对应PE分别为23.19X/17.11X。

估值处于过去5年中等位置，股价弹性好、机构关注度一般。从估值来看，公司最新收盘价对应PE（TTM）为28.1X，估值处于近5年中等位置，可比公司瀚蓝环境PE（TTM）分别为15.2X，略高于可比公司。公司当前A股市值为457亿元，股价弹性好，22Q2持仓机构10家、机构关注度一般。

平价、债底保护一般。伟22转债利率条款属于平均，下修条款（15/30,90%）较为宽松。以对应公司8月11日收盘价测算，转债平价为82.16元，平价保护一般；在本文假设下纯债价值为91.38元、YTM为2.35%，债底保护尚可。

预计上市价格在130元以上。伟22转债评级AA、最新平价82.16元，可比标的绿动转债最新收盘价113.64元、溢价率44.58%，考虑到新能源业务为其远期带来的弹性，预计其上市首日转股溢价率在45~50%之间，上市价格在120~125元之间，若价格在120元以下可适当参与。

风险提示：垃圾处理量不达预期；新能源项目投建不达预期

正文

伟22转债将于2022年8月12日在上交所上市。

【可转债条款分析】

公司本期可转债发行规模为14.7亿元，发行期限6年。初始转股价为32.85元，按初始转股价计算，共可转换为4496.19万股伟明环保A股股票。转债全部转股对公司A股总股本的稀释率为2.65%，对流通股（非限售）的稀释率为2.65%，稀释率较低。转股期从2023年1月30日起至可转债到期日（2028年7月21日）结束。从发行结果来看本期转债原股东配售比例达到93.36%，配售比例较高。

利率条款来看，可转债6年票面利率分别为0.2%、0.4%、0.8%、1.5%、1.8%、2.0%，略低于近期发行转债的一般票面利率水平；到期赎回价格为110元，略高于市场平均水平。

信用评级来看，中诚信对主体与债项分别给予AA、AA的评级。增信方面，本次可转债无担保。

就转债的附加条款来看，下修条款较为宽松，1）转股价修正条款（15/30,90%）；2）有条件赎回条款为（15/30,130%）；3）回售条款（30,70%）。

综合来看，公司本次发行利率略高于行业平均水平，附加条款中规中矩。截至2022/8/10，公司收盘价为26.99元，对应平价为82.16元。本次发行的伟22转债评级为AA、期限为6年，8月9日6年期AA级中债企业债YTM为3.9195%，本文取YTM为3.92%，测算转债纯债价值为91.38元，债底保护尚可；到期收益率为2.35%，低于同期限国债收益率。

【正股基本面】

质押比例较低的民企。截至2021年底，控股股东伟明集团直接持有公司41.1%的股权，项光明先生、王素勤女士、朱善玉先生和朱善银先生四人为公司的实控人，四人直接、通过伟明集团&；嘉伟实业合计控制公司67.72%的股权，其中项光明先生和王素勤女士为夫妻关系，朱善玉和朱善银先生系兄弟关系，其与项光明先生均系舅舅和外甥关系。项光明任公司董事长兼总裁，朱善银任公司副总裁。质押方面，公司大股东之一嘉伟实业质押公司2.07%的股权，占其持有股权的28.85%，质押比例较低。

公司主要业务涵盖城市生活垃圾焚烧发电行业全产业链，包括核心技术研发、关键设备制造销售及项目投资、项目建设、运营管理等领域，是国内领先的生活垃圾焚烧处理企业。1）垃圾焚烧发电项目，截至2021年底，公司共有51个已签约垃圾焚烧发电项目，拥有生活垃圾焚烧发电项目合计设计规模约 5.07 万吨/日（含盛运环保、国源环保、参股和委托运营项目），其中运营及试运营项目设计总规模约 2.84 万吨/日，在建和筹建项目规模约 2.23 万吨/日，项目中8个项目为BOO模式（建设-拥有-运营，项目资产为企业所有），其余均为BOT模式（建设-运营-移交，项目经营周期一般为25-30年，到期后无偿移交给政府），该业务的收入主要来自于垃圾处置费（按吨收取）+垃圾焚烧发电的电费收入；除此之外公司已介入餐厨垃圾清运处理、污泥处理、渗滤液处理、垃圾清运等领域；2）垃圾处理设备，公司自主研发制造核心垃圾处理设备，该业务主要由子公司伟明设备、上海嘉伟和温州嘉伟从事，其主要客户为公司的项目实施子公司，其中伟明设备为各垃圾焚烧发电项目所需设备主要供应商，温州嘉伟及上海嘉伟为公司餐厨和污水项目的主要供应商，20年公司设备对项目实施子公司的销售占比超过80%。

此外2021年开始公司通过与第三方合作的形式进入锂电上游领域：

1）2021年11月控股股东伟明集团与Indigo签订框架合作协议，拟与其下属子公司Merit合资设立项目公司，共同在印尼规划投资开发建设红土镍矿冶炼4万吨高冰镍项目，项目总投资不超过3.9亿美元。设立的项目公司名称暂定为嘉曼达新能源公司，伟明香港持股60%。该项目总共投资30%的资金，由协议各方根据其在合资公司所持有的股权比例以自有资金向合资公司提供；剩余70%的资金，由伟明负责以合资公司作为借款主体进行项目融资。

2）2022年8月，公司与盛屯矿业、永青科技、欣旺达就投资建设锂电池新材料项目签署《温州锂电池新材料产业基地项目合资协议》，本项目规划投资开发建设高冰镍精炼、高镍三元前驱体生产、高镍正极材料生产及相关配套项目，年产 20 万吨高镍三元正极材料，分两期建设，一期年产8万吨，并以伟明盛青公司为主体执行，该公司注册资金为10亿、公司拟持股60%，但不构成实际控制、也将不纳入合并报表范围。

2021年公司实现销售收入41.85亿元，其中项目运营收入15.81亿元、占比37.78%，近年随着公司项目运营收入增长的放缓、占比也逐渐下降，其中焚烧发电收入10.62亿、垃圾处理收入4.93亿；设备销售&；技术服务收入23.32亿、占比55.72%，2017年以来公司设备销售收入规模快速增长、占比也迅速提升，成为贡献公司利润的主要项目。分地区来看，公司业务主要集中在浙江省内，2021年公司浙江省内收入30.29亿、占比72.38%，不过近年随着公司省外业务的扩张，浙江省内收入占比逐渐下降，目前省外业务已经布局至17个省份。

随着设备销售占比的提升、毛利率呈下滑趋势。公司项目运营主要收入为垃圾处理费与电费，主要成本为特许经营权无形资产的摊销，因此项目运营业务毛利率保持再65%左右的较高水平；设备销售&；技术服务业务毛利率近年有所下滑，主要为2020年公司新增成套设备销售服务、部分设备需要外采，导致毛利率降低，此外2021年公司对在建PPP项目确认建造收入和成本、进一步拉低毛利率。而过去几年公司设备销售&；技术服务业务收入占比快速上升，导致公司综合毛利率由此前的60%以上下降至不足50%。

期间费用率逐年下降。公司销售费用率在0.5%左右的较低位置；管理费用率随着公司设备业务规模的扩张快速下降至3%的位置，而财务费用率则随公司资产负债率波动而波动，2019年公司转债发行后当期负债率、财务费用明显增加，而2020年转债摘牌之后财务费用率则显著下降。当前公司资产负债率为46%，显著低于同行业可比公司超60%的平均水平，财务费用率保持在3%左右的较低水平，经营较为健康。

运营能力尚可。公司下游客户主要为政府部门与电力公司，垃圾处置费的结算周期一般在3-6个月；电费收入包括基础电价和补贴两部分，其中基础电价的结算周期一般为一个月，而补贴电价的结算周期较长，也因此应收补贴款占公司应收款将近50%。目前公司应收款规模占总资产在7%左右，应收款周转率在4-5倍之间，略低于可比公司，但整体处于正常水平。

受应收款拖累影响，现金流有所下滑。随着公司经营规模的扩张，部分项目应收电价补贴款未全部收回，导致公司收现比与净现比均下降到100%以下，现金流有所下滑。

现金流保持较好水平。由于下游相对强势，公司收现比保持在80%左右，而上游应付款规模也不小，因此公司整体净现比保持较好水平。

垃圾焚烧发电逐步进入成熟期，但竞争格局较为分散。一方面我国城镇化率目前已经超过60%、快速增长的阶段已经过去，预计未来城镇化率水平将明显放缓、生活垃圾清运量增长也将会放缓；而从垃圾处理的方式来看，目前垃圾焚烧占无害化处理方式占比已经超过60%，成为处理生活垃圾的主要方式，预计未来渗透率提升也将显著放缓，因此综合来看，未来垃圾焚烧需求会显著放缓。而从产能端来看，过去10年我国生活焚烧垃圾处理厂快速增长、复合增长率将近25%，但因为区域壁垒、政策壁垒等因素，行业竞争格局较为分散，区域性较为明显，此外华东、华南地区垃圾焚烧产能已经较为饱和，而欠发达地区产能较少，目前垃圾焚烧产能也有向乡镇下沉的趋势。

垃圾焚烧仍处于投产高峰期，餐厨垃圾也将带来增量。公司为少有的能实现设备自主供应的垃圾焚烧公司，从浙江省起家、目前在浙江省的垃圾焚烧处理能力将近1.6万吨/天，市占率38%，而公司凭借其积累的经营能力、在浙江省外也有较强的拿单能力，目前在建/筹建的垃圾焚烧项目超过90%位于浙江省外，截至2021年底公司在建/筹建的垃圾焚烧产能达到2.23万吨/天；此外公司吨垃圾焚烧发电量也保持持续增长、达到385kwh/吨，处于行业前列。而除生活垃圾外，公司也在积极布局餐厨垃圾处理与垃圾清运，在建/筹建产能超2000吨/天，且在手产能中超过85%为垃圾焚烧项目配套，与垃圾焚烧的协同效应较好，此外配套垃圾焚烧的垃圾清运业务在浙江省内也不断展开。

盈利能力较强、利润稳步增长。过去几年公司收入在设备销售的带动下快速增长，带动利润也保持20%以上的复合增速，虽然21年毛利率受PPP项目确认收入的影响有所下降，但仍维持较高位置，公司历史ROE也都保持在20%以上的水平。整体来看公司盈利能力保持较强水平，利润也能实现稳步增长。