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21世纪经济报道记者 董鹏 成都报道
从股价市场表现来看，二级市场对于福鞍股份（603315.SH）的收购不买账。
8月9日晚，福鞍股份公告，公司拟发行股份及支付现金购买福鞍控股、李士俊、李晓鹏、李晓飞、魏福俊、魏帮合计持有的天全福鞍100%股权。
其中，福鞍控股为上市公司、天全福鞍的控股股东，实际控制人均为吕世平，构成关联交易。
拟收购的天全福鞍，则是一家负极材料石墨化加工企业。根据公告，其股权评估值为35.6亿元，评估增值率达1146.21%，2020年底时天全福鞍的净资产更是只有5710.7万元。
21世纪经济报道记者采访了解到，目前石墨化加工环节处于暴利状态，但是业内普遍认为高利润不可持续。核心逻辑为，其下游负极材料厂家近两年成本抬升过于明显，2021年以来新建项目，几乎都是包含石墨化加工环节的一体化产能。
这会导致，后续独立石墨化加工企业市场份额的减小，以及石墨化加工费的下降，进而对天全福鞍的经营能力带来负面影响。
实控人“自卖自买”
8月8日，上交所发布对福鞍股份、控股股东福鞍控股、实际控制人吕世平等予以纪律处分的决定。
原因为，福鞍控股持股比例变动达5%时未及时披露，公司关联交易未按规定履行决策程序和披露，同时福鞍股份还存在关联方非经营性占用上市公司资金的情况。
巧合的是，随后的8月9日晚，福鞍股份便发布了上述关联交易草案。
而此次交易的买家福鞍股份和卖家福鞍控股，以及此次收购标的天全福鞍，均为吕世平控制的企业。
持有天全福鞍20%股份的自然人李士俊，也是上市公司的十大股东之一。
据公告，本次交易对价为36亿元，以发行股份的方式支付对价29.35亿元，以支付现金的方式支付对价6.65亿元。
同时，福鞍股份计划定向募集资金10.65亿元，其中6.65亿元用于支付上述现金部分收购款。
其中，福鞍股份将获得4亿元现金，李士俊获得1亿元现金对价。
若上述交易达成，吕世平整体持股比例会有所降低，李士俊等交易对手持股比例上升，同时部分人可以获得一定的现金对价。
此外，上市公司其他股东的持股比例被稀释，总持股比例由33.63%降至23.09%。
上市公司实控人注入旗下资产属于常规操作，上述股份稀释也在情理当中，但是此次收购被诟病的却是标的资产的超高溢价。
评估基准日为今年3月31日，采用收益法，天全福鞍的评估值为35.58亿元，增值1146%；采用市场法，评估值更是高达41.35亿元，增值1348%。
而在2021年3月时，天全福鞍也曾进行过一次资产评估。
彼时采用的方法则是资产基础法，结果为，至2020年12月底，天全福鞍股东全部权益的评估值为6355.38万元，净资产仅为5710.71万元。
对此福鞍股份给出的原因为，“两次评估的基准日相距超过1年，得益于自身产能逐步实现常态化生产以及后续产能的陆续投放，在此期间天全福鞍的经营规模以及资产状况得到了长足的提升。”
同时，天全福鞍2021年生产步入正轨，产能利用率、经营规模和盈利能力得到一定提升。
相关数据显示，2020年，天全福鞍亏损，2021年净利润增加至6009万元，2022年一季度为2834.59万元。上述盈利能力的好转，主要得益于石墨化加工费的上涨。
如果没有上述景气度的提升，自然也就没有了上述以收益法评估带来的11倍资产溢价。
“结合下游负极材料行业的迅速发展以及规划产能的陆续开工，标的公司未来发展前景愈发明朗。因此导致两次评估结论出现较大差异。”福鞍股份指出。
只是，天全福鞍接下来的经营趋势和前景真的有如此美好？
石墨化加工费下跌风险巨大
或许是为了匹配上述高溢价，天全福鞍也作出了高额业绩承诺。
2022年，承诺净利润为不低于1.88亿元，2023年、2024年业绩承诺为4.94亿元和5.6亿元。
这需要天全福鞍明年盈利倍增，而这与石墨化加工环节的市场预期相悖，至少业内普遍认为石墨化加工费难以维持当前的暴利状态。
结合行业近几年运行来看，天全福鞍扭亏的2021年，石墨化加工费大幅上涨，由每吨不足1.4万元升至2.3万元。
核心原因就是，2021年动力电池装机量暴增，带动负极材料需求增加，而上游石墨化环节产能有限，供给失衡造成石墨化加工费上涨。
这也成为了负极材料企业最大的成本来源。
百川盈孚数据显示，至8月10日，高端负极主流价格在7.1-7.6万元/吨，中端负极主流价格在5.4-6.2万元/吨，而石墨化加工费则达到了2.4-3万元/吨。
“石墨化加工最大的成本为电费，加上人工等成本在1.4到1.5万元之间，整体上看成本端变化相对稳定。”百川盈孚跟踪石墨化环节的分析师陆子怡介绍称，按照石墨化程度的不同，少数轻料加工费可以达到3万元，但是数量较少，主要以一体化负极企业自产为主，重料加工费则维持在2.4万元到2.6万元之间，以独立石墨化企业为主。
不难看出，石墨化加工环节暂时处于暴利状态，负极材料亦有大部分利润被石墨化环节所占据。
相比之下，位于下游的负极材料厂家很多是上市公司，资金等实力更为突出，于是转为自建石墨化产能。
“近两年，负极新增项目基本都是一体化产能，一方面可以压低成本，另一方面也可以增加原料供给的稳定度。”陆子怡表示。
还有一个有意思的细节是，主流负极材料大厂的新建项目，率先建设的就是石墨化车间。
“暴利，不可持续。从企业的反馈来看，新投产的产能石墨化费用已经降下来了，同时老厂在执行的高价订单，经过上下游协商价格也有下调。”陆子怡指出。
有证据显示，2021年以来石墨化加工费上涨主要是受到供需的阶段性失衡，属于短期价格上涨，未来随着更多一体化产能的落地，石墨化加工费将面临巨大下跌风险。
另据国金证券研报，从主要的负极企业规划看，璞泰来、杉杉股份、中科电气等头部负极材料企业均预计在2022年年底完成一体化产能释放，考虑产能爬坡节奏，2023年一季度行业石墨化紧缺有望开始缓解。
接下来，如果石墨化加工费回归理性，并出现大幅下跌，作为此次收购标的天全福鞍，又将如何保证2023年净利润的翻倍增长？
（作者：董鹏 编辑：朱益民）
责任编辑：冯体炜
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