政策预期逐步落地，跨年行情为何缺席？_新浪财经

原标题：政策预期逐步落地，跨年行情为何缺席？来源：美尔雅期货研究院

2021年供给冲击贯穿全年，大宗商品价格上涨、通胀压力升温，货币政策在犹豫中前行，国内外经济周期错步复苏。国内经济增速前高后低，经济周期逐渐从复苏阶段逐渐过渡至滞胀阶段和弱衰退阶段，海外经济进入复苏后半段、经济增速逐渐回归常态、通胀压力仍存，滞胀格局仍然未破，国内股指市场在信用周期下行、经济增速回落的压力下表现分化，IF和IH全年震荡下行、IC震荡上行。进入2022年，国内面临较大的经济增速下行压力，叠加政治局会议定调、二十大召开在即，稳增长预期升温，央行连续开展降准降息操作，从12月15日下调金融机构存款准备金率0.5%、12月20日下调1年期LPR5个基点，到1月17日下调MLF、逆回购等公开市场操作利率10个基点，再到1月20日分别下调1年期LPR和5年期LPR10个基点、5个基点，宽松政策徐徐展开，但在宽松政策落地之后市场并未如期开启大众期待的春季行情，我们认为主要有以下几个方面的影响。

美联储加息预期提前，临近1月FOMC利率决议来袭，市场对加息节奏和幅度的不确定性存在担忧情绪，抑制市场风险偏好。美国12月ISM制造业PMI和非制造业PMI不及预期、双双下行。新订单指数和产出指数下滑，就业指数延续改善，美国物价水平延续上行、库存指数下行，指向供应紧张问题仍待解决，在通胀压力升温、供给紧缺、库存下行的情况下，美国制造业扩张速度放缓、经济增速逐渐落。尽管美国12月通胀上行节奏放缓，但通胀仍然处于历史高位水平，经济增速回落、物价延续高位的滞胀格局仍未解决。另外，美国就业市场薪资水平延续上行，就业市场保持较高的景气度，失业率继续下行，持续改善的就业市场、不断升温的通胀压力以及仍待解决的供给问题，令美联储加息预期提前至2022年3月。据CME“美联储观察”，美联储1月维持利率在0%-0.25%区间的概率为94.4%，加息25个基点的概率为5.6%；3月维持利率在0%-0.25%区间的概率为3.0%，加息25个基点的概率为91.6%，加息50个基点的概率为5.4%；5月维持利率在0%-0.25%区间的概率为1.6%，加息25个基点的概率为51.4%，加息50个基点的概率为44.6%，加息75个基点的概率为2.5%。虽然加息预期提前相对确定，但市场对美联储的加息节奏和幅度以及关于缩表的相关问题存在一定的分歧，且回顾上一轮加息周期，在美联储首次确定加息前，市场的情绪波动会更大，不确定性令十年期美债收益率上升、美股调整，施压高估值资产、影响市场风险偏好、加速国内市场风格切换。

图1：美国经济数据表现

数据来源：wind 美尔雅期货

经济下行压力加大，失业率抬升、投资回落、消费疲软、进出口难以维持高增长，实体融资需求仍然疲弱、房地产基建投资不及预期，预期强、现实弱，且边际改善仍待观察，资金情绪相对谨慎。总量方面，12月制造业PMI数据显示，生产保持扩张、价格指数延续回落、企业成本压力缓解，需求虽然边际改善但仍然相对疲弱、小型企业景气度仍然偏弱。尽管在地方专项债大规模新增的带动下12月社融数据存量同比边际回升、宽信用特征凸显，但人民币贷款不及预期、中长期贷款回落，指向实体企业融资需求仍然偏弱。三大需求方面，12月数据显示国内失业率从5%升至5.1%，失业率抬升以及经济增速下行，带动收入同比回落，收入下滑、疫情反复，拖累消费弱改善；在2021年财政政策压缩的情况下，地方专项债同比缩减，基建投资下滑幅度最大，虽然年底财政政策预期积极，但基建投资仅现弱改善迹象，且中央对地方政府绩效考核机制不再唯GDP论，即使稳增长的短期重要性明显提升，但也要考虑如隐性债务终身问责，生态保护，碳排双控等目标，并且新基建投资目前占比仍然相对偏低，对基建投资的短期见效拉动不宜过渡乐观。2021年以来房地产资金监管加严，房地产开发资金、商品房销售面积回落，房地产投资放缓，但由于经济下行压力加大、房地产暴雷增加，银根边际放松，10月以来30大中城市商品房成交量增长，房地产投资边际改善，但12月房地产投资数据延续回落不及预期，房地产投资在监管趋严、房住不炒的背景下投资活动仍然偏弱，且购房者对投资住宅回报的长期预期已经发生改变，对于房地产改善的乐观预期还需要进一步的观察。制造业投资保持相对韧性，但随着企业盈利和经济增速的回落，制造业投资增速逐步放缓。反映全国物流景气度的重卡牵引车从去年4月份开始销量回落，三季度以来逐渐企稳，体现全国上游采矿和下游建设的挖掘机销量二季度以来同比下滑，反映制造业增速放缓，近一个月同比增速逐渐筑底，或指向经济增速逐渐见底，但需要注意的是同比增速仍然下滑较大，短期拉动作用有限；进出口方面，由于中美经济错位、2021年海外处于疫情后的复苏阶段，商品需求较大，叠加海外供应紧缺问题，带动2021年中国出口保持相对强劲的态势，但目前美国经济增速回落、零售销售下滑、加息预期升温，进出口或难以保持高速增长，进出口增速或边际回归。在面临需求转弱、供给冲击、预期转弱的三重压力下，经济增速承压运行，弱现实和还未边际改善的经济数据令市场投资者保持相对理性的情绪。

图2：中国经济数据

数据来源：wind 美尔雅期货

央行宽松节奏稳步进行，5年期LPR下调幅度不及市场预期、体现住房不炒原则，对市场预期管理较为充分，致使市场情绪相对理性。国内经济下行压力加大、政治局会议定调稳增长预期、党的二十大召开在即，国内逆周期调节预期升温，年末先后开展降准降息操作，宽松政策逐渐落地，但与以前的宽松政策相比，本次央行政策操作有明显不同的特点。一是，随着国内市场利率机制改革逐步完善，央行货币政策传导更加顺畅、货币政策操作箱更加丰富，直接下调存贷款利率的传统大水漫灌似的货币政策手段逐渐退出舞台，取而代之的是精准滴灌，例如下调金融机构存款准备金率降压金融机构、下调MLF和逆回购公开市场操作利率具有一定的针对性以及便于央行调控，而1年期和5年期LPR的改革，更是防止资金过渡投机流入其他市场；二是本次宽松政策的落地节奏巧妙展开，先通过降准兑现市场的预期，在情绪过渡时刻又强调经济改革的态度拉回预期，随着海外风险释放，在经济数据公布时刻宽松政策并施给予市场信心，体现了央行对市场预期的充分管理，政策放松的节点和市场情绪的低点吻合，同时也体现了稳步调控的态度。而本次5年期LPR下调不及市场预期，更是再度体现了住房不炒的原则，因为多数存量贷款重新定价日为每年1月1日，本月5年期以上LPR下降对存量个人住房贷款的影响相对有限。另外，相比于1年期LPR调整主要影响短期流动性贷款，5年期LPR下调对降低全社会融资成本的覆盖面更大，目前个人按揭贷款、制造业中长期贷款、固定资产投资贷款等大多数都是使用5年期LPR作为贷款利率的定价基准，稳步下调的宽松政策节奏与实体融资需求相匹配，同时也防止资金过渡投机，进一步体现了央行对市场预期的管理。而对于后续政策操作节奏，央行从态度上已经表明要加大宏观政策实施力度、降准还有进一步空间，而落地则需要进一步观察实体经济的修复情况，综合国内外宏观环境来看，整体还是上半年的操作空间更大。

图3：宽松政策逐步落地

数据来源：wind 美尔雅期货

综上所述，在政策预期逐步落地之后，为何市场未如期开启跨年行情，主要是由于海外加息预期提前抑制年末市场风险偏好，尽管市场具有逆周期调节预期，但央行稳步调控对市场预期管理充分，且在经济增速下行的背景下，四季度企业盈利回落，市场缺乏引火线，市场情绪相对谨慎。

展望2022年，上半年海外仍然面临通胀压力，供给短缺的问题或边际缓解但短时期约束仍存，海外宽松政策面临退出压力。而随着国外经济增速回归常态，海外耐用品消费增速放缓，国内出口增速和工业产值增长承压，叠加目前国内投资消费疲弱，国内经济年初面临下行压力，逆周期政策调节预期加强，货币政策继续稳中偏松，财政政策的力度或将加大，宏观经济的关注点将从供给端转向需求端，2022年我国经济增速或呈现前低后高、企稳回升的态势，PPI通胀将高位回落、CPI通胀将低位回升，企业盈利逐渐向下传导。经济增速整体回落的背景下指数大幅上涨空间有限、但宽松政策对市场形成支撑，在此背景下，预计2022年指数仍然以结构性的行情为主。短期来看，虽然美联储加息预期影响边际减弱，但1月底仍然面临FOMC利率决议会议，叠加基本面改善短期难以兑现，节前市场或以整固为主，中期建议以震荡上行思路应对，风格上IF和IH偏优。