原标题：张坤：如果股市关闭3-5年，我还有信心买这个股票吗？（附中报“隐形重仓股”名单）
最近大量基金中报发布，关注度最高的是“公募一哥”张坤管理的4只基金的中报，张坤非常低调，只有在定期报告中能“惊鸿一瞥”。
中报曝光了张坤上半年的“隐形重仓股”，包括中国国贸、双汇发展、国投电力、海吉亚医疗、通策医疗等个股。
而作为顶流基金经理，今年以来张坤的基金业绩表现出人意料的差，到底张坤怎么思考当下的投资？
对此，张坤指出，今年市场对高成长企业强烈偏好，当下需要以更加严苛的标准来挑选企业，问一下自己，“如果股市关闭3-5年，我是否还有信心买这个企业的股票。”
重仓股的调整
总体来看，张坤上半年降仓位、调结构以应对回调的A股。
易方达中小盘在2021年上半年股票仓位有所下降。
对比2021年一季报，张坤旗下4只产品的股票仓位均在二季度有不同程度的下降。
一季度末，张坤的4只基金仓位全部超过93%，但到了二季度末，只有易方达蓝筹精选仓位达到90%，而易方达中小盘甚至从一季度末的93.93%大幅降低至70.36%，下降了23.53个百分点。
此外，易方达蓝筹精选、易方达优质企业三年持有、易方达亚洲精选的股票仓位较一季度末分别下降3.44、5.33、6.72个百分点。
而张坤上半年还调整了基金结构。
中报显示，张坤对易方达中小盘基金的调整方向是，降低了食品饮料等行业的配置，增加了计算机等行业的配置。
在十大重仓股中，对比一季度末，张坤大幅减仓了五粮液（持股数从1080万股减少至530万股，减持幅度高达50.93%）、贵州茅台（持仓数从140万股减少至110万股，减持幅度高达21.43%）；但增持150万股恒生电子，占基金净值比7.32%。
值得一提的是，易方达中小盘基金的“隐形重仓股”，位列第11-20大重仓股分别为：中国国贸、双汇发展、国投电力、宇通客车、三棵树、顺鑫农业、涪陵榨菜、泸州老窖、水井坊、洋河股份。
除了十大重仓股，易方达中小盘占净值比超过1%的有三只“隐形重仓股”，分别是中国国贸（2.44%)、双汇发展(1.38%)、国投电力(1.24%)。这三只股皆是今年新进股票。
而易方达蓝筹精选上半年股票仓位基本稳定，仅对结构进行了小调整，降低了食品饮料等行业的配置，增加了银行等行业的配置。
在易方达蓝筹精选一季度末的10大重仓股中，有9只在二季度末得以保留，第10大重仓股由爱尔眼科代替了一季度末的第10大重仓股平安银行，平安银行降至第11大重仓股。
易方达蓝筹精选显示，上半年末，10大重仓股中，美团-W、五粮液、贵州茅台被减持，对香港交易所、腾讯控股、泸州老窖、洋河股份进行了增持。招商银行和海康威视不变。
而就“隐形重仓股”来看，易方达蓝筹精选上半年末第11-20大重仓股分别是：平安银行、锦欣生殖、通策医疗、海吉亚医疗、百润股份、天坛生物、金蝶国际、三棵树、恒生电子、京东健康。
其中平安银行、锦欣生殖占净值比超过2%。其中，去年底未见平安银行，是今年新进，它是一季度末的第十大重仓股，目前是第11大重仓股；而锦欣生殖去年底与中报一样，是第12大重仓股。
此外，易方达优质企业三年持有基金降低了计算机等行业的配置，增加了医药、银行等行业的配置。比如爱尔眼科、平安银行新入前十大重仓股。
而易方达优质企业三年持有上半年占净值比超过1%的“隐形重仓股”有锦欣生物、海吉亚医疗、通策医疗。
在易方达亚洲精选基金上，张坤剔除了教育股，好未来、新东方退出，STAAR Surgical Co降为第11大重仓股，中国邮政储蓄银行、中国海外发展有限公司、唯品会新入前十大重仓股。
而易方达亚洲精选“隐形重仓股”中，占净值比超过1%的有5只个股，分别为STAAR Surgical Co、康师傅控股有限公司、中国海洋石油有限公司、贝壳集团、华住集团有限公司。
张坤表示，上半年在个股方面，增加了业务模式有特色、长期逻辑清晰、估值水平合理的个股的投资比例。
股票定价两个因素
不过，与往年辉煌业绩不一样，今年张坤的业绩遭遇“滑铁卢”，表现不太理想。
截至8月27日，张坤管理的4只基金年初以来的跌幅全部超过12%，其中，易方达亚洲精选跌幅更是超过20%。
仅就上半年来看，张坤旗下的基金业绩好坏参半。
表现比较差的是：易方达中小盘份额净值增长率为-2.35%（同期业绩比较基准收益率为4.92%）；易方达亚洲精选份额净值增长率为-11.40%（同期业绩比较基准收益率为4.41%）。
表现比较好的基金的是：易方达蓝筹精选上半年份额净值增长率为5.17%（同期业绩比较基准收益率为2.06%）；易方达优质企业三年持有份额净值增长率为8.27%（同期业绩比较基准收益率为2.06%）。
张坤怎么看？
张坤在半年报中提到股票定价的两个因素：
第一个是投资者对未来盈利、自由现金流的金额和时机的共识；
第二个是投资者采用何种贴现率将预期盈利、自由现金流折算成现值的共识。
张坤分析了这两个因素，他指出，对于第一个因素未来盈利，“趋势外推”是投资者形成对未来判断的一个本能方法，即根据最新的经营数据判断企业的长期经营成果。
然而，“趋势外推”有两方面风险：
一方面是商业的经营是动态博弈的，当投资人对未来更乐观时，行业的参与者也会更加乐观，这时往往会对产业进行更大的投资，可能产生虽然需求快速增长，但供给增长更快的局面，这也是我们在过去发现很多增长十倍、甚至几十倍的行业并没有给投资者带来可观回报的最重要原因；
另一方面，企业的增长会受行业天花板的制约，企业的快速增长往往并不能改变天花板的高度，只是改变了达到天花板的速度。
对于第二个因素贴现率，其变动是影响股价短期波动的重要因素，然而，随着投资者持有股票时间的不断延长，贴现因素的重要性是不断减弱的。在长周期内，影响贴现率的两个因素，利率和风险偏好，都有一定的均值回归倾向。
张坤在中报中提到，今年市场对高成长企业的强烈偏好。
在对企业出价时，对于第一个因素，投资人愿意对短期的乐观情况做趋势外推，对长期盈利能力乐观；
对于第二个因素，投资人倾向于认为目前的低利率会长期维持下去。
但是，在未来3-5年的时间维度中，这两个因素是否能一直维持不变？
张坤认为，需要以更加严苛的标准来挑选企业，问一下自己，“如果股市关闭3-5年，我是否还有信心买这个企业的股票。”
（作者：庞华玮 编辑：李新江）
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