提质增效下，下阶段政府债供给怎么看？|地方债_新浪财经

原标题：提质增效下，下阶段政府债供给怎么看？来源：固收江坛

摘要

一、提质增效下，下阶段政府债供给怎么看？

1、2021 年 1-7 月利率债发行复盘

1）7 月利率债供给并未放量

分月份来看，4-7 月利率债发行规模基本相当，7 月并未出现市场此前担忧的供给放量情况。1-7 月分别完成了 15,599、 8,193、15,603、17,709、16,675、18,457、18,751 亿元利率债发行，其中国债、政金债在七个月份中的差异不大，而再融资债在 2 月份出现了明显的缩量，导致 2 月利率债发行规模明显偏低。而由于 7 月份利率债，尤其国债的到期规模较前期有所提高，导致了 7 月份利率债净融资规模继续回落。

2）7 月地方债实际发行再度低于计划发行规模

根据中债登及各省、直辖市、自治区财政厅（局）数据，共有 19 个省市披露了 2021 年 7 月份地方债发行计划，分别计划发行新增一般债、新增专项债、再融资一般债、再融资专项债 636、4,123、1,705、533 亿元。19 个披露 7 月发行计划的省市，合计在 7 月实际发行地方债 5,574 亿元，较此前披露计划少约 1,423 亿元。其中，广西、山东（不含青岛）少发规模最大，分别较发行计划少 379、367 亿元；而大连、陕西、新疆（不含兵团）的实际发行规模大于发行计划，分别多 16、14、 2 亿元。

而根据对二季度地方债发行的复盘来看，实际发行与计划发行的匹配度也较差，其中 4、5 月较计划少 257、997 亿元，6 月则较计划多 1,283 亿元。

2、政治局会议提及的财政政策怎么看？

1）8-12 月地方债供给压力虽大，但发行节奏或较为均匀

回顾 1-7 月份，地方债发行偏慢，其中新增专项债滞后较为明显，累计发行规模仅为 1.35 万亿元，仅完成目标发行计划的 36%，与 2020 年同期相比低 27pct。

本次政治局会议明确要求“合理把握预算内投资和地方政府债发行进度”，从全年的角度考虑，我们预计全年大概率将发完财政部已下达的 8,000 亿元新增一般债务额度和 34,676 亿元新增专项债额度。

发行节奏方面，今年 4 月，财政部便指出“将指导地方财政部门结合发债进度要求，适度均衡发债节奏，避免债券发行过于集中、债券资金长期滞留国库”，因此我们认为，未来地方债发行不会像往年一样集中于个别月份，发债节奏或较为均衡。

2）专项债发行工或在8 月陆续放量推进

本次政治局会议提出“推动今年底明年初形成实物工作量”的要求，说明财政支出的开始发力阶段可能落在三季度末、四季度初。从往年经验来看，从政府债完成发行到项目实际投资、形成实物工作量之间存在一定的时滞，若将地方债发行工作大量后推至四季度或年末，将难以满足在今年年底、明年初形成实物工作量的要求。也就是说，剩余地方债，尤其是专项债的发行工作在 8 月将陆续开始放量推进。

3）财政政策效能提升将是下阶段重点

本次政治局会议提出“积极的财政政策要提升政策能效”的要求，延续了去年 12 月中央经济工作会议的精神，但在近期有所加强。因此，预计财政预算内支出、地方政府举债对经济的撬动效率也将会有所提升。

3、8-12 月政府债供给怎么看？

我们认为地方债发行节奏上可能不会过于集中在某个月。因此，在测算的过程中，我们对剩余各月采取平均的方式进行测算，并结合各省已披露的 8、9 月发行计划进行参考。

我们预计 8 月发行新增一般债、新增专项债分别 1,000、5,000 亿元，9-12 月平均每月发行新增一般债、新增专项债 420、 4,000 亿元。

再将国债按照历史发行进度、再融资债按到期规模及历史接续比例测算后，我们可以大致得出下一阶段政府债的发行节奏。根据测算， 8-12 月预计分别完成政府债发行 1.6、1.1、1.4、 1.3、1.2 万亿元，对应净融资规模分别为 1.0、0.8、0.5、 0.8、1.2 万亿元。

二、利率债市场

7 月 26 日-7 月 30 日，一级市场共发行 76 只利率债，较上一周增加 10 只，发行规模 2861 亿元，发行金额较前一周减少 2020 亿元。下周利率债到期额 1276 亿元，本周到期额 2743 亿元，下周计划发行额（截至最新已披露）1772 亿元，本周实际发行 2861 元，预计供给压力或有所下降。1 年期/10 年期国债到期收益率均值分别为 2.1801%和 2.8993%，较前一周均值分别变动-0.55bp 和—2.75bp，期限利差走阔。

央行上周投放逆回购 900 亿元，当周逆回购到期 500 亿元，公开市场净投放 400 亿元。

三、信用债市场

从二级市场来看，上周中短期票据到期收益率总体下行。从银行间市场来看，中短票到期收益率总体下行，城投债收益率总体下行，其中中短票到期收益率平均下行 0.89bp，城投债收益率平均下行 0.55bp，1Y 期 AA-中债城投债收益率上升幅度最大，达 6.29bp；5Y 期 AA+中债中短期收益率下降幅度最大，达 5.95bp。从交易所市场来看，产业债收益率总体上行，城投债收益率普遍上行。其中产业债收益率平均上行 0.86bp，城投债收益率平均上行 0.30bp，5Y 期 AA-城投债收益率上升幅度最大，达 6.69bp；3Y 期 AA 城投债收益率下降幅度最大，达 3.47bp。

四、可转债市场

发行规模放量：上周可转债发行放量，隆华转债和闻泰转债完成发行，共募集资金 93.99 亿元，较上上周增加 87.99 亿元。转债指数小幅下跌：上周，上证综指、深证成指、创业板指和中证转债周内分别下跌 4.31%、3.70%、0.86%、0.88%，中证全债上涨 0.16%。

五、ABS 市场

银行间市场回顾：ABS 3 期/ABN 5 期，合计发行 68.16 亿元。交易所市场回顾：上交所 0 期/深交所 20 期，合计挂牌 97.03 亿元。

资产支持证券成交统计：银行间 228.85 亿元/交易所 67.66 亿元。

风险提示

疫情存在反复的可能。

正文

提质增效下，下阶段政府债供给怎么看？

1.1.2021 年 1-7 月利率债发行复盘

2021 年 1-7 月，利率债共发行 11.1 万亿元，占全年预计总规模的 56.4%。其中，国债共发行 3.5 万亿元，占全年预计总规模的 50.1%；地方政府新增一般债共发行 5,287 亿元，占全年预计总规模的 64.5%；地方政府新增专项债共发行 1.4 万亿元，占全年预计总规模的 35.5%；政金债共发行 3.6 万亿元，占全年预计总规模的 62.3%。地方政府再融资债共发行 2.1 万亿元，其中用于偿还到期政府债券本金的（下称“非特殊再融资债”）合计 1.6 万亿元，用于偿还政府存量债务的（下称“特殊再融资债”）合计 5,295 亿元。

分品种来看，政金债、国债以及地方政府再融资债贡献了 1-7 月利率债绝大多数的发行规模。在 1-7 月发行的利率债中，政金债占比 32.9%，国债占比 31.1%，地方政府再融资债占比 19.1%，而地方政府新增一般债、新增专项债仅占比 4.8%、 12.2%。净融资方面，地方政府一般债净融资完成进度明显领先其他品种。截至 7 月底，地方政府一般债实现净融资 10,372 亿元，完成预计净融资目标的 91.6%；地方债政府专项债净融资明显滞后，仅实现净融资 2.5 万亿元，完成预计净融资目标的 37.8%。

分月份来看，4-7 月利率债发行规模基本相当，7 月并未出现市场此前担忧的供给放量情况。1-7 月分别完成了 15,599、8,193、15,603、17,709、16,675、18,457、 18,751 亿元利率债发行，其中国债、政金债在七个月份中的差异不大，而再融资债在 2 月份出现了明显的缩量，导致 2 月利率债发行规模明显偏低。而由于 7 月份利率债，尤其国债的到期规模较前期有所提高，导致了 7 月份利率债净融资规模继续回落。

截至目前，新增一般债发行进度为 64.5%，低于 2015-2019 年，但略快于 2020 年同期 5.3pct；而新增专项债发行进度为 37.1%，较往年相比明显偏低，尤其是低于 2015 年 46.8pct，低于 2019 年 38.1pct，低于 2020 年 25.8pct。我们认为，今年专项债发行进度偏慢，一方面与财政部控制财政政策发力节奏、收紧专项债监管政策有关，另一方面也与提前批额度下达较晚有关。

而根据对二季度地方债发行的复盘来看，实际发行与计划发行的匹配度也较差，其中 4、5 月较计划少 257、997 亿元，6 月则较计划多 1,283 亿元。

1.2.提质增效下，下阶段政府债供给怎么看？

1）政治局会议提及的财政政策怎么看？

中共中央政治局 7 月 30 日召开会议，分析研究当前经济形式，部署下半年经济工作。针对财政政策的要求，会议重点强调“积极的财政政策要提升政策效能”，明确指出“合理把握预算内投资和地方政府债券发行进度”、“动今年底明年初形成实物工作量”。

我们认为此次政治局会议所提及的财政政策要求，可以从三个层面进行解读：

①8-12 月地方债供给压力虽大，但发行节奏或较为均匀

回顾 1-7 月份，地方债发行频率较低、规模较同期偏慢。2021 年 1-7 月，地方政府新增一般债发行 5,287 亿元，完成发行目标的 64%，快于 2020 年 5pct，慢于 2019 年 17pct，而新增专项债滞后则较为明显，累计发行规模仅为 1.35 万亿元，仅完成目标发行计划的 36%，与 2020 年同期相比低 27pct。

地方债发行预计提速，但发行节奏或较为均衡。本次政治局会议明确要求“合理把握预算内投资和地方政府债券发行进度”，直接指向前期地方债发行进度偏慢的情况。因此从全年的角度考虑，我们预计全年大概率将发完财政部已下达的 8,000 亿元新增一般债务额度和 34,676 亿元新增专项债额度。但在节奏方面，由于今年 4 月，财政部便在地方政府债券柜台发行业务培训班上指出“将指导地方财政部门结合发债进度要求，适度均衡发债节奏，避免债券发行过于集中、债券资金长期滞留国库”，因此我们认为，即使在发完新增额度的背景下，未来地方债发行也不会像往年一样集中于个别月份，发债节奏或将较为均衡。

②专项债发行工或在 8 月陆续放量推进

本次政治局会议对财政政策提出了“推动今年底明年初形成实物工作量”的要求，说明财政支出的开始发力的阶段可能落在三季度末、四季度初，这也符合“跨周期调节”、“关注经济的周期性风险”的基调。从往年经验来看，从政府债完成发行到项目实际投资、形成实物工作量之间存在一定的时滞，尽管今年财政部加强了对资金闲置问题的监管，但“发债-支出”之间时间消耗仍然不可避免。因此，如果将地方债发行工作大量后推至四季度或年末，将难以满足在今年底、明年初形成实物工作量的要求。也就是说，剩余地方债，尤其是专项债的发行工作在 8 月将陆续开始放量推进。

③财政政策效能提升将是下阶段重点

本次政治局会议也提出了“积极的财政政策要提升政策效能”的要求，延续了去年 12 月中央经济工作会议的精神，但在近期有所加强。一方面，今年 6 月印发的《地方政府专项债券项目资金绩效管理办法》要求加强专项债使用效率、避免资金出现闲置；另一方面，7 月 30 日召开的财政支持全面建成小康社会有关情况举行发布会上，财政部部长刘昆也明确提出了“两个提高”，即提高支出效率、提高资金使用效率。因此，预计财政预算内支出、地方政府举债对经济的撬动效率也将会有所提升。

2）8-12 月政府债供给怎么看？

截至目前，已有 22 个省市披露了 8-9 月地方债发行计划，分别将发行新增一般债、新增专项债 1,570、12,752 亿元；其中 8 月计划发行新增一般债、新增专项债 939、4786 亿元，9 月计划发行新增一般债、新增专项债 237、3718 亿元。但从此前各月份地方债实际发行与计划发行规模的对比来看，部分省份并不会完全按照此前所披露的计划来执行。

而如上文分析，今年财政部要求“适度均衡发债节奏，避免债券发行过于集中”，我们认为地方债发行节奏上可能不会过于集中在某个月。因此，在测算的过程中，我们对剩余各月采取平均的方式进行测算，并结合各省已披露的 8、9 月发行计划进行参考。

我们预计 8 月发行新增一般债、新增专项债分别 1,000、5,000 亿元，9-12 月平均每月发行新增一般债、新增专项债 420、4,000 亿元。

再将国债按照历史发行进度、再融资债按到期规模及历史接续比例测算后，我们可以大致得出下一阶段政府债的发行节奏。根据测算，8-12 月预计分别完成政府债发行 1.6、1.1、1.4、1.3、1.2 万亿元，对应净融资规模分别为 1.0、0.8、0.5、 0.8、1.2 万亿元。

利率债市场

2.1.利率债市场：收益率震荡下行，期限利差小幅走阔

2.1.1.一级市场：上周发行 76 只/2,861 亿元利率债

以中债债券分类，7 月 26 日-7 月 30 日，一级市场共发行 76 只利率债，较上一周增加 10 只，发行规模 2861 亿元，发行金额较前一周减少 2020 亿元。

下周利率债到期额 1276 亿元，本周到期额 2743 亿元，下周计划发行额（截至最新已披露）1772 亿元，本周实际发行 2861亿元，预计供给压力或有所下降。

2.1.2.二级市场：收益率震荡下行，期限利差走阔

期限利差方面，7月26日-7月30日，1 年期/10 年期国债到期收益率均值分别为 2.1801%和 2.8993%，较前一周均值分别变动-0.55bp 和—2.75bp，期限利差走阔。

7月26日-7月30日，1 年期、3 年期、5 年期、7 年期、10 年期分别变动- 10.57BP、-5.39BP、-3.77BP、-1.90BP、-1.38 BP。

国债国开利差方面，7月26日-7月30日，1 年期国债国开利差均值为 7.22bp， 10 年期国债国开利差均值为 38.49bp，较前一周分别变动-9.88bp 和-0.58bp。

2.2.流动性观察：逆回购净投放 400 亿元，存单利率下降

2.2.1.公开市场操作：央行公开市场净投放 400 亿元

7月26日-7月30日，央行上周投放逆回购 900 亿元，当周逆回购到期 500 亿元，公开市场净投放 400 亿元。

2.2.2.货币市场：资金利率震荡，存单利率下降

7月26日-7月30日，DR001、DR007 均值分别为 2.0112%、2.3052%，较前一周分别变动-11.12bp、+14.52BP，资金利率震荡。

7月26日-7月30日，同业存单发行利率 2.6212%，较前一周变动-2.13bp，存单发行额 4397 亿元。

信用债市场

3.1.一级市场：信用债发行下行，同存净融资额走低

3.1.1.信用债发行下行，城投债净融资为负

根据 wind 统计，上周非金融信用债发行量为 1819.22 亿元，与上上周相比下行 34.35%，净融资额总计为 476.03 亿元。从行业角度来看，上周化工、采掘、医药生物、休闲服务、计算机、电子、传媒、电气设备、有色金属、食品饮料、商业贸易、房地产、钢铁等行业存在净融资缺口；从品种来看，上周短期融资券发行量最高，达 896.67 亿元，其次是公司债，发行 630.85 亿元；上周城投债发行 218.5 亿元，净融资-638.03 亿元，净融资较上上周减少 84.03 亿元。上周取消或推迟发行债券共 8 只，较上上周减少 31.24 亿元。

3.1.2.同业存单：发行量下行，发行成本总体下行

根据 wind 统计，上周同业存单发行量为 4509.6 亿元，与上上周相比减少了 2007.5 亿元，净融资额-1138.1 亿元，与上上周相比减少了 1659.1 亿元。从发行成本来看，上周同业存单发行利率总体下行。具体来看，1M 同业存单发行利率下行 1.52bp，3M 同业存单发行利率下行 5.06bp，6M 同业存单发行利率下行 8.98bp。

3.2.二级市场：信用债收益率走势分化

3.2.1.上周信用债收益率走势分化

3.2.2.上周收益率曲线趋陡

上周信用债收益率曲线趋陡，具体来看，中债中短期票据收益率曲线（AAA） 3M 期限收益率上行 2.07bp，3 年期收益率下行 3.62bp，5 年期收益率下行 0.89bp。

3.2.3.上周 17 家企业主体评级调低，3 家企业被列入评级观察名单

上周 17 家企业主体评级调低。

上周 3 家企业被列入评级观察名单。

3.3.上周重点负面事件

可转债市场

4.1.一级市场：发行规模缩量，新上市可转债表现较佳

4.1.1.上周转债发行规模放量

上周可转债发行放量，隆华转债和闻泰转债完成发行，共募集资金 93.99 亿元，较上上周增加 87.99 亿元。

截至目前，下周无可转债发行。

上周，通裕重工、武进不锈、旭升股份、小熊电器和贵州轮胎的可转债发行计划通过预案。无可转债发行方案通过股东大会。设研院的可转债发行方案通过发审委审核。无可转债发行方案通过证监会核准。

4.1.2.新上市可转债较佳

上周，惠城转债挂牌上市，首日表现较佳，涨幅达到 15.07%。

4.1.3.上周可转债市场转股情况

上周，共有 62 只转债发生持有人转股行为，合计转股 3,117 万股。新凤转债的转股数量最多，上周共转股 1,324 万股。在上周发生转股行为的可转债中，福 20 转债（退市）的累计转股比例最高，达到 99.23%。

4.1.4.上周可转债市场回售情况

上周，无可转债发生回售。

4.1.5.上周可转债市场赎回情况

上周，福 20 转债（退市）发生赎回，赎回金额为 1,301 万元。

4.2.二级市场：转债指数小幅上涨，成交规模放量

4.2.1.上周可转债指数小幅下跌

上周，上证综指、深证成指、创业板指、中证全债和中证转债分别报收于 3,397、14,473、3,440、210 和 376 点，上证综指、深证成指、创业板指和中证转债周内分别下跌 4.31%、3.70%、0.86%、0.88%，中证全债上涨 0.16%。

上周，多数行业的可转债下跌。以每只可转债的最新余额为权重，计算各个行业可转债上周加权平均涨跌幅，有 17 个行业下跌，跌幅前五分别是建筑材料、商业贸易、非银金融、化工和轻工制造，加权平均跌幅分别是 2.66%、2.54%、2.27%、 2.25%和 2.20%；仅有 9 个行业上涨，涨幅前五分别是电气设备、钢铁、通信、电子和汽车，加权平均涨幅分别是 3.95%、3.84%、2.06%、1.84%和 1.61%。

从个券来看，上周共有 375 只可转债处于存续状态。共有 110 只可转债表现为上涨，涨幅前五的个券为百川转债、晶瑞转债、尚荣转债、明电转债和赛意转债，周内分别上涨 74.28%、49.58%、19.14%、18.36%和 18.13%；跌幅前五的个券是三力转债、新凤转债、福 20 转债（退市）、众兴转债和司尔转债，周内分别下跌 20.05%、 17.19%、13.34%、13.21%和 12.91%。

4.2.2.上周转债成交规模放量

从成交规模来看，上周全市场可转债累计成交 2,398 万手，成交金额 4,321 亿元，日均成交 864.2 亿元，而上上周日均成交 765.2 亿元，较上上周日均成交额增加 99 亿元。

ABS市场

5.1.银行间市场

5.1.1.上周市场回顾

上周银行间市场共有8期信贷资产证券化产品公开发行，信贷ABS共3期，ABN共5期，总规模68.16亿元。信贷资产支持票据包括3期票据收益，总规模24.95亿元。ABN包括3期票据收益，总规模33.79亿元。2期应收账款债权，总规模9.42亿元。

5.1.2.本周发行计划

本周暂无发行计划

5.2.交易所市场

5.2.1.上周市场回顾

上周共有0期ABS项目在基金业协会备案。

根据上交所和深交所公告，上周有20期ABS项目在交易所挂牌，0期在上交所，20期在深交所，可统计规模为97.03亿元，基础资产主要包括供应链账款、应收账款、知识产权、个人消费贷款、购房尾款。

5.2.2.储备项目进度

根据上交所和深交所公告，上周有15期ABS项目通过交易所审核，6期在上交所，9期在深交所，拟发行规模为699.76亿元。

5.3.资产支持证券成交统计

5.3.1.上交所资产支持证券成交统计

上周上交所资产支持证券共成交53笔，成交金额为15.10亿元。

5.3.2.深交所资产支持证券成交统计

上周深交所资产支持证券共成交534万份，成交金额为52.55亿元。成交金额靠前的三笔分别为“融联02优”，“20宝泰A4”、“中和11A”。基础资产包括应收账款、小额贷款、企业债权、基础设施收费、商业房地产抵押贷款、棚改/保障房、类REITs不动产投资信托、供应链账款、租赁资产、个人消费贷款、购房尾款。

5.3.3.银行间资产支持证券成交统计

上周银行间资产支持证券共成交2.93亿份，成交金额为228.85亿元。成交金额靠前的三笔分别为“21飞驰建普1A”，“19电建东南ABN001优先”，“20招通金泰ABN001优先”。基础资产包括有票据收益、个人住房抵押贷款、委托贷款债权、企业贷款、供应链债权、租赁资产债权、个人汽车贷款、个人消费贷款、应收账款债权。