文/新浪财经意见领袖专栏作家 靳毅团队
投资要点
转债估值抬升背后
7月份，转债市场的整体估值抬升，但结构上有所分化。其中，低价和正股市值小的转债，估值抬升更为明显。总的来说，本轮转债市场表现和估值抬升的背后，不仅仅有整体层面上，市场资金对于转债配置需求的增多；也有结构性层面上，市场对于中小盘走势的预期，推升了相关转债转股溢价率的明显提高。
考虑到目前低价转债/正股市值小于40亿元的转债，其转股溢价率高到48%，处于较高水平，已经蕴含了对于后续正股上涨的较高预期。因此，后续转债的进攻性或将较前期减弱。另一方面，随着转债价格的上涨，低价转债的债底优势在减弱，抗跌性也因此大打折扣。所以，后续相关转债走势或将更趋向于正股表现，市场估值上涨空间有限。
权益市场
报告期内（2021.07.26-2021.08.01），权益市场整体下行，其中上证50跌幅最大。报告期内，北向资金成交净流出额为24.46亿元，较上期多流出142.68亿元。市场整体估值明显回落，截至7月30日，全市场PE（TTM）为19.88倍。行业估值方面，电气设备、纺织服装、国防军工、汽车、食品饮料、休闲服务等行业的估值水平在2010年以来PE估值的中位数及以上水平，而其他行业估值均回落至中位数下方水平。
转债二级市场
报告期内（2021.07.26-2021.08.01），转债市场小幅下跌，且好于权益市场。其中，中证转债下跌0.88%，报收394点。转债成交增量，转债累计成交额4，135亿元，日均成交额827.09亿元。存量转债方面，截至7月30日，存量公募可转债共计373只，转债总余额为人民币5929.12亿元。
个券表现涨跌互现。有107只转债价格上涨，其中涨幅前五分别是百川转债（74.28%）、晶瑞转债（49.58%）、尚荣转债（19.14%）、明电转债（18.36%）、赛意转债（18.13%）；有266只转债价格下跌，其中跌幅前五分别是三力转债（-20.05%）、新凤转债（-17.19%）、众兴转债（-13.21%）、司尔转债（-12.91%）、维格转债（-12.33%）。
报告期内，转债市场整体的纯债溢价率与上期基本持平，转股溢价率继续抬升。截至2021年7月30日，转债市场平均纯债溢价率为48.78%，上期为48.77%；平均转股溢价率为34.11%，上期为31.32%。行业方面，位居首位的是休闲服务（84.43%）、钢铁（9.43%）的平均转股溢价率最低。
转债一级发行
报告期内，有2只可转债发布发行公告，1只新券上市。统计转债发行预案，目前有20家转债已通过证监会核准但尚未发行，10家已通过发审委审核，合计30家，总规模414.61亿元。
基金持仓跟踪
截至2021年6月底，基金持有转债市值1832.55亿元，环比上涨13.38%，占转债市场比重为25.74%，环比下降了2.02%。基金重仓可转债中，持有家数前三转债分别是南银转债、苏银转债、大秦转债；持有市值前三转债分别是浦发转债、苏银转债和光大转债。
从2021/03/31到2021/06/30，基金持有数量占存量比重提升最多的是永冠转债（60.49%）、洁美转债（59.05%）、福20转债（56.52%）；而下降最多的是欣旺转债（退市）（-41.67%）、淮矿转债（退市）（-31.67%）、太阳转债（-25.87%）。
风险提示
第一，权益市场继回暖后又出现小幅回落；第二，货币政策发生不利变化。
报告正文
1、转债估值抬升背后
7月份以来，转债市场表现好于权益市场，转债市场的平均转股溢价率水平也出现了明显的抬升。那这一轮转债估值抬升背后，有什么样的结构特征？又是什么因素推动了市场估值的变动？后续转债估值将会有哪些变化呢？
1.1
转债市场估值变化
7月份，转债市场的整体估值抬升，但结构上有所分化。其中，低价和正股市值小的转债，估值抬升更为明显。具体来看：
1）整体上，市场平均转股溢价率水平出现明显抬升，从月初的28%抬升至月末的34%。
2）分不同转债价格来看，低价转债（转债价格在110元及以下）的转股溢价率抬升幅度明显，而高价转债（转债价格在130元及以上）的转股溢价率反而小幅回落。
3）分不同债券余额来看，小盘/中盘/大盘转债的转股溢价率均有所抬升，而且抬升幅度之间区别并不明显。这也侧面说明这轮市场估值的抬升，与2020年3月份炒作小盘转债的行情有所不同。
4）分不同正股市值来看，正股市值小于40亿元对应的转债，其转股溢价率的抬升幅度显著高于其他转债。
1.2
原因剖析
7月份，转债市场之所以能出现整体估值抬升和上述结构性的变化，与两大影响因素有关，分别是转债供需情况、以及正股走势与预期。
（1） 转债供需情况
转股溢价率抬升与转债成交量高增，以及新券上市首日涨跌幅较高相互印证，反应出当前市场对于转债配置需求的增多。7月份，除了转股溢价率的抬升，转债市场的成交量也暴增，目前每日成交额高达800亿元。另外，最近转债新券也受到了市场的追捧，转债上市首日的涨幅整体高于前期水平。这些现象在一定程度上表明，当前市场对于转债的配置需求是增多的。
权益市场上涨下，转债退市数量增多，推升了资金对转债的配置需求。近期，随着权益市场的持续上涨，6-7月份转债退市数量开始变多，涉及规模也较4-5月份明显增多。而转债的退市，自然会带来这部分资金的再配置需求。
（2）正股走势与预期
目前A股市场风格更偏向中小盘。回看今年以来的权益市场表现，在经历了白马股暴跌和震荡盘整之后，从4月份开始，市场风格开始有所切换，并在此后进一步强化。中证1000指数远远跑赢沪深300指数，中小盘风格明显占优。即使是在7月底的这轮市场调整中，中小盘整体也表现得更加抗跌一些。
当前转债市场中的转债标的，其正股更多以中小盘为主。统计7月初所有转债标的的正股市值情况，当前正股市值小于40亿元的转债数量占比为27%，正股市值处于40-100亿元的转债数量占比为37%，两者合计占比在60%以上。也就是说，当前转债市场中，大多数转债的正股属于中小盘风格。
市场对于中小盘走势的预期，推升了转债市场整体估值。结合上述转债市场估值变化的结构性特征，即本轮转债估值抬升的主力军是，低价转债和正股为中小盘的转债。事实上，当前市场中的低价转债，它们中绝大多数的正股市值均小于100亿元。因此，归根结底，本轮转债上涨和估值抬升，与之前炒作妖券有所不同，背后的主要推动力是，市场情绪偏好中小盘正股，进而给予了相关转债更高的溢价。
1.3
后续展望
总的来说，本轮转债市场表现和估值抬升的背后，不仅仅有整体层面上，市场资金对于转债配置需求的增多；也有结构性层面上，市场对于中小盘走势的预期，推升了相关转债转股溢价率的明显提高。
而站在当前这个时点，权益市场因前期上涨过多出现了一定的调整，市场情绪有一定回落。不过，考虑到当前国内经济面临压力，市场降准预期仍然较高，在“宽货币+紧信用”的环境下，权益市场仍会走出结构性行情，且有望延续偏成长的中小盘风格。而这在一定程度上会带动相关转债的上涨。
不过，与此同时也需要看到，目前低价转债/正股市值小于40亿元的转债，其转股溢价率高到48%，处于较高水平，已经蕴含了对于后续正股上涨的较高预期。因此，后续转债的进攻性或将较前期减弱。另一方面，随着转债价格的上涨，低价转债的债底优势在减弱，抗跌性也因此大打折扣。所以，后续相关转债走势或将更趋向于正股表现，市场估值上涨空间有限。
(本文作者介绍：国海证券研究所固定收益研究团队负责人。)
责任编辑：张文
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