张瑜：类滞胀，它来了

2021年08月02日15:37 作者:张瑜

　　文/新浪财经意见领袖专栏作家张瑜、陆银波

　　主要观点

　　7月PMI数据简述：制造业PMI明显回落

　　7月制造业PMI为50.4%，前值为50.9%，回落0.5个百分点。具体分项来看：

　　1）PMI生产指数为51.0%，前值为51.9%。生产指数环比大幅回落0.9个百分点。2）PMI新订单指数为50.9%，前值为51.5%，环比回落0.6个百分点。PMI新出口订单指数为47.7%，前值为48.1%。3）PMI从业人员指数为49.6%，前值为49.2%。4）供货商配送时间指数为48.9%，前值为47.9%。5）PMI原材料库存指数为47.7%，前值为48%。

　　石油化工链条继续涨价，价格指数有所回升。主要原材料购进价格指数和出厂价格指数分别为62.9%和53.8%，高于上月1.7和2.4个百分点。

　　PMI数据解读：类滞胀，它来了

　　（一）7月制造业PMI数据呈现明显的类滞胀特征（PMI回落，价格指数维持高位）。我们对比历史三次经济经历完整的复苏/过热—>类滞胀—>衰退期的时期，PMI数据呈现的规律有两个。一是PMI指数在复苏/过热最高，类滞胀期下行，但依然大于50%，衰退期最低，容易回落到50%荣枯线以下。二是PMI原材料价格指数，复苏/过热和类滞胀期都很高，远大于50%，衰退期明显回落，大概率低于50%荣枯线以下。2020年以来，我们将2020年下半年-2021年上半年定义为一个经济复苏/过热过程，那么当下7月PMI数据与之相比是，PMI指数明显回落，但依然大于50%，原材料价格指数依然在高位，7月是62.9%，依然远大于50%。

　　（二）但7月制造业PMI的回落依然显得过快。这其中，生产指数似乎受到了一定的压制。我们对比生产指数与新订单指数之差，今年7月回落至历史极低位置。这背后的原因是多方面的，比如缺煤缺电，比如汽车缺芯，再比如小企业生产经营承压（对比2018-2019年，当下小企业生产指数明显偏低）。后续随着供应端保供稳价措施的执行，生产端有望小幅恢复。

　　（三）制造业之外，需要关注的是建筑业、服务业。7月，建筑业、服务业指数都低于2013-2019年同期。显示两者上行乏力。其中建筑业与基建、地产有关。在财政强调“跨周期”、“统筹今明两年”的基调下，我们预计在为明年留力，下半年基建难有起色。政治局会议的解读参见《【华创宏观】财政看明年，货币话不多，减碳被纠偏——八句话极间解读政治局会议》。地产在前期拿地低迷的情况下，下半年新开工偏弱，建安增速明显上行也较为困难，不回落已经算有韧性了。而对于服务业，2季度是疫情影响极低、居民消费倾向快速提高（已经基本接近2019年同期）的情况下，带来的服务业的快速恢复。后续或者可能因为疫情反复影响，或者可能因为消费倾向不再进一步上行，使得进一步明显恢复难度较大。

　　风险提示：工业品价格超预期上行，疫情反复。

　　报告目录

　　报告正文

　　一

　　类滞胀，它来了

　　三点值得关注的地方：

　　1）7月制造业PMI数据呈现明显的类滞胀特征（PMI回落，价格指数维持高位）。我们对比历史三次经济经历完整的复苏/过热—>类滞胀—>衰退期的时期，PMI数据呈现的规律有两个。一是PMI指数在复苏/过热最高，类滞胀期下行，但依然大于50%，衰退期最低，容易回落到50%荣枯线以下。二是PMI原材料价格指数，复苏/过热和类滞胀期都很高，远大于50%，衰退期明显回落，大概率低于50%荣枯线以下。2020年以来，我们将2020年下半年-2021年上半年定义为一个经济复苏/过热过程，那么当下7月PMI数据与之相比是，PMI指数明显回落，但依然大于50%，原材料价格指数依然在高位，7月是62.9%，依然远大于50%。

　　2）但7月制造业PMI的回落依然显得过快。这其中，生产指数似乎受到了一定的压制。我们对比生产指数与新订单指数之差，今年7月回落至历史极低位置。这背后的原因是多方面的，比如缺煤缺电，比如汽车缺芯，再比如小企业生产经营承压（对比2018-2019年，当下小企业生产指数明显偏低）。后续随着供应端保供稳价措施的执行，生产端有望小幅恢复。

　　3）制造业之外，需要关注的是建筑业、服务业。7月，建筑业、服务业指数都低于2013-2019年同期。显示两者上行乏力。其中建筑业与基建、地产有关。在财政强调“跨周期”、“统筹今明两年”的基调下，我们预计在为明年留力，下半年基建难有起色。地产在前期拿地低迷的情况下，下半年新开工偏弱，建安增速明显上行也较为困难，不回落已经算有韧性了。而对于服务业，2季度是疫情影响极低、居民消费倾向快速提高（已经基本接近2019年同期）的情况下，带来的服务业的快速恢复。后续或者可能因为疫情反复影响，或者可能因为消费倾向不再进一步上行，使得进一步明显恢复难度较大。

　　二

　　数据简述：制造业PMI明显回落

　　7月制造业PMI为50.4%，前值为50.9%，回落0.5个百分点。具体分项来看：

　　1）PMI生产指数为51.0%，前值为51.9%。生产指数环比回落0.9个百分点。2）PMI新订单指数为50.9%，前值为51.5%，环比回落0.6个百分点。PMI新出口订单指数为47.7%，前值为48.1%。3）PMI从业人员指数为49.6%，前值为49.2%。4）供货商配送时间指数为48.9%，前值为47.9%。5）PMI原材料库存指数为47.7%，前值为48%。

　　除了制造业PMI这五大分项外，7月PMI中其他值得关注的指标有：

　　1）价格：石油化工链条继续涨价，价格指数有所回升。主要原材料购进价格指数和出厂价格指数分别为62.9%和53.8%，高于上月1.7和2.4个百分点。根据统计局解读，“从主要原材料购进价格指数看，制造业采购成本普遍上涨，其中石油煤炭及其他燃料加工、化学原料及化学制品、黑色金属冶炼及压延加工等行业均高于70.0%。从出厂价格指数看，黑色金属冶炼及压延加工业为50.3%，微高于临界点，表明行业产品出厂价格基本保持平稳，钢铁行业‘保供稳价’政策效果持续显现。”

　　2）库存：采购回落，产成品库存指数略有上行。7月采购量指数为50.8%，前值为51.7%。进口指数为49.4%，前值为49.7%。原材料库存指数为47.7%，前值为48%，产成品库存指数为47.6%，前值为47.1%。

　　3）外贸：新出口订单指数连续三个月低于荣库线以下。7月新出口订单指数为47.7%，前值为48.1%。根据统计局解读，“从行业情况看，农副食品加工、食品及酒饮料精制茶、纺织、计算机通信电子设备及仪器仪表等行业新出口订单指数和进口指数均位于景气区间，国外订货量和原材料进口量有所增长；木材加工及家具、黑色金属冶炼及压延加工、专用设备等行业两个指数均位于收缩区间，进出口景气度总体偏弱。”

　　4）分规模看：中、小型企业景气有所回落。7月，大型企业PMI为51.7%，与上月持平，高于制造业总体1.3个百分点。中、小型企业PMI分别为50.0%和47.8%，低于上月0.8和1.3个百分点。根据统计局解读，“调查中部分中、小型企业反映，近期原材料成本上涨、订单减少、回款压力加大等问题突出，企业生产经营承压。”

　　5）7月份，综合PMI产出指数为52.4%，低于上月0.5个百分点。