原标题：机场行业价值分析，看这篇就够了
机场行业是指机场经营商以及提供相关服务的公司。
第一章行业概况
机场行业是指机场经营商以及提供相关服务的公司。机场系统包括空侧陆侧两部分。空侧是指飞行器区域，机场内旅客和其他公众不能自由进入的地区；陆侧是指机场内旅客和其他公众可以自由进入的地区。对候机建筑物而言，通常以登机旅客的安全检查口为界。
图 机场系统构成
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一方面，大型空港数量不多但却集中了全国大部分的旅客与货物吞吐量；另一方面，上市公司皆为大型国际机场，有较详细的数据，便于分析。
我国大型机场与其他中小型机场的显著区别在于：1. 大型空港有大量的国际航班业务，小型机场很少或没有；2. 大型空港有丰富的非航空类业务，小型机场较少或没有。
我国旅客吞吐量主要集中在东部地区，机场数量较多，且多为大型机场。我国西部地区土地广袤，地面交通不便，故小型机场众多。其中很多机场为军用改民用或是只运营小型飞机。
表 中国机场吞吐量分布
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虽然我国机场众多，但主要的旅客吞吐量基本集中在二十几个千万级的机场里，这二十几个机场的吞吐量占到我国机场旅客总量的70%左右。我国上市机场基本都是处于东部沿海地区的大型国际机场，如首都机场、白云机场、浦东与虹桥机场（上海两机场加总后旅客吞吐量约8300万，与北京首都机场处于同一量级）等。
第二章 商业模式和技术发展
2.1 产业链、价值链
图 机场航空全产业链图
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图 机场价值链
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2.1.1 机场收入构成
航空类业务分析核心三要素：
1) 单机收入—收费标准确定，故特定类型飞机只需考虑航线类型与乘客数量；
2) 起降架次—与航空业的需求以及全球经济形式密切相关；
3) 固定成本—与资本开支相关
图 机场收入拆分
图 中国机场行业收入
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2.1.2 机场收入分解
图 盈利框架图
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机场收入主要为旅客服务费用、飞机起降费用以及机场费收入，皆为直接向航空公司收取的项目，一定程度反映在机票票价上。成本方面，以首都机场为例，其成本主要来自于五大块，分别为：折旧摊销、修理维护、水电、人工以及安保。
首都机场的人工成本占比是几大上市机场中最低的，而广州机场与浦东机场的人工成本都达到总成本的1/3左右。其原因在于首都机场基本采用了全外包的经营模式，只保留了机场核心业务，节约了很多的人工成本。而广州机场之前几年保留了大量的辅助业务，如地面运输、安检、加工修配业务等，导致人员成本较高，占比最高时甚至达到总成本的四成以上。
北京首都机场对非核心业务进行外包的做法可以一定程度上减少人工成本，且提高外包业务的专业化程度，是值得推荐的运营模式。广州机场这两年通过外包非核心业务也显著减少了人工成本的占比。其次，航空类收入影响因素主要有两方面：
1) 旅客人数、飞机起降架次等与航空业景气程度直接挂钩的指标；
2) 行业政策影响。如2013年首都机场飞机起降及相关收费大涨9%左右，远高于其他项目涨幅，原因就是“内航外线收费并轨”政策。简而言之就是对内地航空公司国际与港澳航线的收费进行提价。（本来相比外航外线享受六折优惠）从而获得了更多收入。
非航空类业务收入，从浦东机场与首都机场来看，航空类业务收入，占比一般略多。而我国两大机场的非航空业务占比都达到了40%以上，也是机场非常重要的组成部分。
非航空类业务中，零售、广告、以及场地及设备的租金都占到了较大的比重。
表 上海机场业务收入拆分
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我国机场主要业务在国内航线，但首都机场，浦东机场等大型国际机场则有大量的国际航班，其收入占比不可小觑。关注国际航班的原因主要因为，在飞机起降等费率上，国际航班与国内航班有较大差别。国内航班在飞机起降等费用上受到国家政策的较大优惠，所以国际航班起降比例高的国际机场相比完全以国内航线起降为主的中小机场更高的利润率。
我国飞港澳地区的航班大多为内航，在内航外线并轨之前，其费率类似于内航内线，并轨之后则与外航外线一致。从浦东机场与首都机场来看，航空类业务收入，占比一般略多。而我国两大机场的非航空业务占比都达到了40%以上，也是机场非常重要的组成部分。非航空类业务中，零售、广告、以及场地及设备的租金都占到了较大的比重。
2.1.3 成本分解
以首都机场为例，其成本主要来自于五大块，分别为：折旧摊销、修理维护、水电、人工以及安保。
首都机场的人工成本占比是几大上市机场中最低的，而广州机场与浦东机场的人工成本都达到总成本的1/3左右。其原因在于首都机场基本采用了全外包的经营模式，只保留了机场核心业务，节约了很多的人工成本。而广州机场之前几年保留了大量的辅助业务，如地面运输、安检、加工修配业务等，导致人员成本较高，占比最高时甚至达到总成本的四成以上。
北京首都机场对非核心业务进行外包的做法可以一定程度上减少人工成本，且提高外包业务的专业化程度，是值得推荐的运营模式。广州机场这两年通过外包非核心业务也显著减少了人工成本的占比。
2.2 技术发展
机场系统是现代社会最为复杂系统之一。在安全可控的原则下各个环节都会涌现出系列创新。
图 航空产品和服务图
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打造智慧机场是未来技术发展长期要推进的事项。智慧机场就是运用各种信息化和通信技术手段，感测、分析、整合机场各种关键信息，实现对机场安全、服务、运营、保障等各种需求做出数字化处理、智能化响应的建设和再造过程。
一要明确智慧机场建设过程是实现数字化、智能化、智慧化；二要明确智慧机场建设手段要善于运用新技术；三要明确智慧机场的实践要求是要统筹兼顾抓住重点。
智慧机场让信息更精准。智能旅客导乘导航屏核心功能的研发，将旅客人脸与身份信息进行绑定，在经过旅客授权后，“刷脸”就能立即获取航班信息及动态，不仅缩短了旅客拖着大包小包在航显大屏让人眼花缭乱的信息中进行“人工”检索的时间，更是在提供基本航班信息的基础上增加了登机口步行时间、登机时间提醒等功能，最大程度降低了航班信息查询成本，让旅客获取信息更轻松、更精准。
第三章 行业估值、定价机制和全球龙头企业
3.1 行业综合财务分析
图 机场行业综合财务分析
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图 行业表现分析
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3.2 发展和价格驱动机制
航空类业务分析核心影响三要素：
1) 单机收入—收费标准确定，故特定类型飞机只需考虑航线类型与乘客数量；
2) 起降架次—与航空业的需求以及全球经济形式密切相关；
3) 固定成本—与资本开支相关。
图 机场业务盈利能力分析框架
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在我国机场具备天然垄断性：
1）机场具有天然的区域垄断性，机场新建有严格的行政审批链条，因此在一定区域内，没有竞争对手；
2）机场规模难复制，机场发展定位取决于国家战略，不同定位机的适配资源重合性较低，一般机场不具备追赶枢纽机场的可能。
机场发展速度与所在区域经济发展密切相关，枢纽机场容易诞生于两个地方：发达城市群和区域核心城市。因此可以判断，机场长期发展的天花板主要取决于所在地区的经济发展情况。
与国外成熟机场对比，我国机场上市公司目前处于行业生命周期中成熟期的早期，必将在未来过渡到成熟期的中晚期。届时，1. 机场收入大幅增加，而每年用于固定资产再投资的金额增速放缓甚至减少，净利润大幅增加；2. 中国城市群庞大的人口规模和陆侧配套基础设施快速建设，有利于机场获得巨大的旅客量，能够支持航空业务的发展；3. 叠加居民消费升级，非航业务也将大发展，增强盈利能力和可持续性；4. 与传统的行业生命周期理论相比，机场行业具有特殊性，除非技术变迁，长期不会走向衰退期。因此，机场行业具有显著的长期投资价值。
3.3 竞争分析
机场行业整体准入壁垒较高，行业内竞争激烈程度低。机场行业的准入壁垒主要体现在高投资额和严监管政策两方面。
首先，机场作为重要的交通基础设施和城市对外的窗口，需要大量资金投入。同时，为了保证运输安全，机场同样需要配备高科技的导航、监控系统，因此，机场整体建设投资规模大。
其次，机场建设属于交通运输基础设施建设，由政府主导，需要报送国务院、中央军委、民航局、海陆空等多方审批，有关价格受民航局和国家发改委管控。竞争力的核心是成本控制、客流加大、产能利用率提升。产能利用率作为机场运转不可或缺的两个连续环节，整个机场的吞吐能力由空侧和陆侧吞吐能力较小者确定，机场的改扩建设计需求会分别考虑空陆两侧面临的瓶颈状况。
比如白云机场产能比较吃紧，首都机场和厦门空港的实际吞吐量也接近设计吞吐量。上海由于有两个机场分流，故都还并不紧张。厦门高崎机场位置过于靠海，跑道修建比较麻烦，预计近期的瓶颈在跑道而不在航站楼。首都机场T3建好之后，大兴机场也启动运营。从广州机场超设计负荷运转后依然一切正常来看，近期我国上市机场产能瓶颈压力相对较小。
其他财务特点：机场行业整体负债率一直处于较低水平，只有在上马大型的新建或改造项目时会有较大攀升，之后又会迅速下降。行业毛利率整体较高，且比较稳定。航空性业务方面由于收费有国家政策控制，毛利率变化较小。而非航空性业务大多表现为特许经营或租金收入。例如机场可以开设高档商品的免税店，相比外界就很有吸引力。
机场的风险因素主要有：油价上升、官方政策变动风险、国际旅客吞吐量不及预期、科技革命改变居民出行方式。
3.4 国内企业排名
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3.5 全球重要竞争者
表 全球机场吞吐量排名
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亚特兰大机场全称是哈兹菲尔德-杰克逊亚特兰大国际机场 (Hartsfield-Jackson Atlanta International Airport，IATA:ATL，ICAO:KATL，FAA LID:ATL)，位于美利坚合众国富尔顿县亚特兰大市南区与克莱顿县乔治亚大学城交界处，为4F级国际机场、国际航空枢纽。从1998年以来一直是世界上最繁忙的机场。主要是地理位置上的优势，它是美国东南部中心城市，靠近大西洋海岸线，往来于欧洲大陆的航班适合在此停留。
亚特兰大也是连接美国北部与东南部的门户，横跨东西两岸的航班多要在此转机，中转客流量在整个客运吞吐量中占据极高比重。从亚特兰大出发，坐飞机飞行两小时的半径，涵盖了美国80%的人口。有句话说，“不论你死后是上天堂还是下到地狱都不要紧，反正你总要经过亚特兰大。”作为拥有500万人口的美国第九大城市，亚特兰大还是可口可乐等全球知名企业的总部所在地，城市本身的地位也为机场客流量做出不少贡献。
希思罗机场 (Heathrow Airport，IATA:LHR，ICAO:EGLL)，位于大不列颠及北爱尔兰联合王国英格兰大伦敦希灵登区南部，东距伦敦市中心23千米，为4F级国际机场、门户型国际航空枢纽、欧洲最繁忙的机场 。
表机场定价机表
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国内航班，特别是小型飞机的起降相比国外明显要低许多，安检与服务方面的费用也仅为国外航班的一半左右。一方面，国际航班业务成本在很多方面的确高于国内航班，另一方面，这也是国家对于我国内航内线的优惠政策。
第四章 未来行业展望
2020年疫情爆发导致机场业务量迅速下降，如何快速修复客流量和应对未来疫情等突发危机，是机场和民航业重大的新课题。
民航局提出建设“四型机场”，要加快建立“平安机场、绿色机场、智慧机场、人文机场”标杆体系，以“四型机场”建设推动新时代民航高质量发展，为民航强国建设作出新的更大贡献。其中，智慧机场建设作为“四型机场”建设中的重要组成部分，是民航业今后一段时期的重点发展方向，也是机场发展的必然趋势。
长期以来，国内民航业发展存在着重客轻货的现象，尽管近年来对航空货运的重视程度不断提高，但货运基础设施建设总体上仍滞后于需求，地面配套与延伸服务仍不能有效支撑不断提升航空货运服务品质的要求，与世界民航强国相比，在基础设施布局、运行效率、服务品质和管理水平等方面仍有一定差距。
未来，随着《中国民航四型机场建设行动纲要(2020-2035年)》、《关于促进航空货运设施发展的意见》等行业政策的进一步落实，预计国内航空货运市场将迎来快速提升时期。
机场是最硬的一块资产，民航大众化需求空间巨大，中国机场价值仍被大幅低估。中国核心机场营收增长的瓶颈在时刻供给端，而不是需求端。人均乘机次数仍在攀升期，需求提升的容量巨大，核心机场面临的航空需求增长的“雪坡”足够长。
由于民航局较为严厉的监管，短期机场产能释放较为困难。但随着中国空管技术的提升和持续建设，国内枢纽机场的容量上限还有很多空间，从长期视角来看，中国核心机场的运营能力是被低估的。从绝对数和占比数来看，中国核心机场非航业务的发展整体水平偏低，伴随国内消费升级，出境游快速发展和国际航线突飞猛进，
中国枢纽机场非航业务尤其是机场商业迎来发展良好契机。
（作者：千际投行 ）
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