通源环境：立足“固废+水处理”黄金赛道，即将登陆科创板开启新征程_新浪财经

原标题：通源环境：立足“固废+水处理”黄金赛道，即将登陆科创板开启新征程

投资要点：

●2017年~2019年，通源环境营收及归母净利润复合增速分别为35.31%及127.26%，净利润复合增速大幅高于营收增速，且大幅高于行业平均水平56.80%。公司业务规模略小，区域布局立足安徽辐射全国，未来成长性更佳。

●公司整体毛利率及净利率均稳步提升，特别是净利润，2019年较2017年提升6.97个百分点，改善幅度巨大。

●通源环境定位环境整体解决方案提供商，实现工程+运营一体化，水环境修复、运营服务发展较快。

●直击污泥处理行业痛点，构建技术护城河，“污泥高干脱水炭化”技术已达到国内领先水平。2017年~2020年H1，研发费用在营收中占比分别为3.34%、3.36%、3.99%、4.29%，稳步提升。

●固废行业近年来景气度向好，在政策和市场需求的双向驱动下，有望迎来红利期。同时，危废处理作为固废的细分行业之一，确定性较高。公司通过收购入局危废处理，尚未形成具体业务，业绩或在今后释放。

●预计未来三年公司的EPS分别为0.66元/股、1.14元/股、1.59元/股，给与公司35~45倍的合理PE，对应 2020年~2022 年价格区间分别为23.07元~29.66元/股、39.77元~51.14元/股、55.68元~71.59元/股。公司成长性较高，未来股价或有大幅上涨空间。

安徽省通源环境节能股份有限公司（简称“通源环境”，股票代码“688679”）是国内领先的环境整体解决方案提供商。公司申请在科创板上市,12月14日开启申购。公司本次公开发行新股3,292.2419万股，发行后总股本13,168.9675万股，发行价格12.05元/股，预计募集资金总额39,671.51万元，扣除发行费用6,407.93万元（不含增值税）后，预计募集资金净额为33,263.58亿元。募集资金用于技术中心建设项目和补充流动资金项目。

业绩增长维持高位

成长性俱佳

时光飞逝，通源环境专注固废及水处理领域，沿着“1999年防水防渗——2005年固废污染阻隔修复——2006年固废处理处置——2016年水环境修复领域”的业务时间轴，一步步走来，长期跟踪固废污染和水污染治理行业，涉及固废处理、污泥处理、污水处理三大细分领域。21年间，在业务迅速发展的同时，公司也将目光瞄向了资本市场，希望借力资本力量，实现腾飞发展，在新三板挂牌成功又主动终止后，通源环境转战科创板，2020年再出发。

2017年至2019年，公司业绩实现飞速增长，营业收入由4.23亿元增长至7.74亿元，年复合增速35.31%，略低于行业平均水平（同行平均数据取自5家同行A股上市公司高能环境、博世科、维尔利、万德斯、路德环境、通源环境2017年至2019年营收复合增速的算数平均值）；归母净利润由0.17亿元提升至0.87亿元，年复合增速高达127.26%，公司净利润复合增速大幅高于营收增速，且大幅高于行业平均水平56.80%，显示出公司高质量发展的主基调及超强的盈利能力。

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表1：2017至2019年行业营收及归母净利润复合增速

此外，从业务区域分布来看，通源环境立足安徽，业务辐射全国，在北京、上海、广东、江西、广西、贵州、西藏等地设立分、子公司，并具有大量成功实施案例。2017年至2019年，安徽地区占公司营收比重分别为48.82%、64.97%、66.53%，收入占比较高，呈现一定地域性特征。在发源地深耕，再从地方走向全国，这种扩张趋势复合行业企业发展趋势，也是公司未来的发展方向。

远高于行业的净利润复合增速及当前的区域布局，为公司未来业务的成长提供更大的空间，也印证了一个市场主流观点：虽然与行业前三上市公司三五十亿元的营收规模相比，通源环境规模略小，但未来成长性更佳。

坚持工程+运营一体化，水环境修复、运营服务快速发展

无论是固废污染处理还是水污染处理均是系统化工程：方案设计、装备制造、运营维护等环节均影响着污染防治效果，成为环境整体解决方案提供商是业内企业的共同选择。通源环境也不例外，从服务模式来看，公司为客户提供环境整体解决方案（包括固废污染阻隔修复、固废处理处置、水环境修复）以及运营服务（主要采用BOT模式和委托运营模式）。从各项业务在营收中占比的变化趋势来看，水环境修复、运营服务发展较快，尤其是水环境修复提速增长效果显著。

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表2：各业务在营收中的占比

2017年至2019年，水环境修复业务在公司营收中占比从9.15%迅速提升至22.79%。公司表示，主要系承建了多个重点项目，包括和县环城河等水系综合整治PPP项目、黄山市农村污水治理PPP项目、亚银贷款安徽巢湖流域水环境综合治理无为县无城水环境项目、宿州市主城区黑臭水体综合整治项目、叶集区污水处理PPP项目、天长市合群河银定河黑臭水体整治项目等。

同期，运营服务在营收中的占比也由8.95%增长至10.51%，呈逐年提升态势。公司表示，主要系随着市场需求的增加、公司运营服务能力的增强，公司新增受托运营项目增加，以及部分BOT项目建设完成并投入运营所致。此外，考虑到公司投资建设的废油、废乳化液处理处置项目尚处于建设阶段，废酸处理处置项目尚处于调试运行阶段，未来在运营服务这块仍有加大的提升预期。

从利润率角度来看，运营服务的毛利率水平略高于环境整体解决方案，环境整体解决方案中以固废污染阻隔修复业务的毛利率水平为最高，其次是水环境修复，水环境修复及运营服务的加速增长，有利于提高公司的整体盈利水平。2017年至2019年，通源环境的整体毛利率及净利率均稳步提升，特别是净利润2019年较2017年提升6.97个百分点，改善幅度巨大。

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表3：2017年至2019年通源环境利润率单位：%

重视研发投入，污泥碳化新技术全国领先

通源环境以防水防渗业务起家，经过21年的发展，形成固废污染阻隔修复、固废处理处置、水环境修复领域三大业务协同发展的格局，在不断完善固废污染治理业务布局的同时，依托河湖底泥一体化处理处置技术进入水环境修复内源污染治理的细分领域。

污泥处理是公司的特色业务，也是我国环境治理面临的一大难题。由于污泥富集大量污染物，并具有较高的二次污染风。2019年，我国污泥产生量接近5000万吨，高出2010年两倍。在新增污泥量持续增长、存量污泥体量较大的背景下，尽快解决污泥二次污染问题、加快污泥处理处置成为我国环保行业迫在眉睫的问题。

现在业内大多使用焚烧、填埋和好氧发酵等技术处理污泥，具有一定的缺陷。未来，污泥干化炭化能成为业内的重要替代工艺，产生的污染物更少。污泥碳化后拥有和木炭相似的特性,具有广泛的经济用途。

而通源环境从业界痛点入手，在污泥碳化工艺的基础上，进一步开发了“污泥高干脱水炭化”技术。该技术先使用公司自主研制的板框压滤机，将污泥含水率降至60%以下，大幅降低污泥干化炭化的热能耗；再通过对脱水炭化处理后，可实现污泥高度减量化，形成的污泥基生物炭水溶性低，性能满足园林营养土的标准，也可进一步深加工成活性炭吸附剂等资源化产品，并达到低成本高效处置污泥的目标。

数据显示，公司每年核心技术占营收的比例都超过了90%，“污泥高干脱水炭化”可谓是公司在业界的“立足之本”。今年5月，“污泥高干脱水炭化技术”经过我国环保技术协会鉴定，技术已达到国内领先水平。

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资料来源：《环境管理白皮书》，怀新投资

表4：污泥处理技术对比分析

“滴水石穿非一日之功，冰冻三尺非一日之寒”，公司的技术成果也非一蹴而就，而是通过数十年来的研发投入积累，才逐渐形成自身的技术优势壁垒。长期以来，公司便重视研发投入，依靠技术优势驱动业务的增长。

招股书显示，公司每年的研发费占比都在上升。2017年~2020年H1，研发费用分别为1412.70万元、2002.25万元、3087.01万元、1300.77万元，总营收占比分别为3.34%、3.36%、3.99%、4.29%。其中，2019年公司研发投入更是高居同业榜首。

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资料来源：Wind，怀新投资

表5：环境工程行业研发投入情况

卡位固废黄金赛道，“刚需+政策“双重利好

2020年后的环保行业集聚了成长及周期属性，按照GDP占比2%~3%才能达到环境改善条件计算，环保投资可达到每年3万亿，投资量非常大,水资源处理及固废是环保行业最好的两条细分赛道,市场专业人士认为。

公司的两大业务：固废污染阻隔修复和固废处置，均属于固废处理的细分行业，而固废处理目前被业界公认为是环保产业下的一条“黄金赛道”。

一方面，固废处理作为现代社会的刚性需求产业，拥有巨大的发展空间。随着我国城镇化进程的加速，居民生活垃圾产生量正在逐年增长，同时随着经济的快速增长，工业固体废物产生量也居高不下。生态环境部发布《2019年全国大、中城市固体废物污染环境防治年报》中的统计数据，2018年，全国200个大中城市工业固废产生量为15.5亿吨，工业危废产生量为4643.0万吨，医废产生量为81.7万吨，生活垃圾产生量为21147.3万吨。目前，中国已成为世界上最大的固废处理市场。

同时，公司也在扩张固废业务链条，通过收购爱维斯环保，进军危废处理市场。据了解，爱维斯环保从事废油、废乳化液的无害化处理及资源化利用业务。公司通过收购，有利于绕过危废处理处置项目审批周期长、难度大等门槛，快速进入市场。

另一方面，相关政策也紧锣密鼓地出台，促进行业市场需求的释放，刺激细分领域的发展。去年，生态环境部时隔18年对《一般工业固体废物贮存、处置场污染控制标准》修订征求意见，内容涉及对一般工业固废处理的管理，并提出了生态恢复要求；今年8月，发改委印发《城镇生活垃圾分类和处理设施补短板强弱项实施方案》，要求到2023年基本实现原生生活垃圾“零填埋”。而陕西、河南等省份相继印发危废专项整治行动，加快推进地区危险废物集中处置设施建设，消除处置能力瓶颈。

9月1日，我国《新固废法》出台更是敲上了一记重磅筹码，行业迎来重大利好。《新固废法》不仅强化了行业监管监督体系，而且明确提出从固体废物转运、集中处置设施用地、设施场所建设需求，政府资金安排，金融信贷投放支持，税收优惠等方面为固体废物污染环境防治工作予以保障和支持。

公司也表示，《新固废法》为公司所处固废污染防治行业发展提供了良好的政策环境，其中提出的固体废物污染环境防治应坚持减量化、资源化和无害化原则，与公司主营业务布局和发展方向契合。

盈利预测与估值

2017年至2019年，通源环境营收及归母净利润年复合增速为35.27%和126.22%；受疫情影响，2020年前三季度实现营收及归母净利润分别增长1.40%及2.87%；同时，公司预计2020年可实现营收为79,050万元至85,010万元，同比变动2.16%至9.86%；预计实现净利润为8,071万元至8,935万元，同比变动-4.38%至5.85%；预计实现扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润为8,009万元至8,885万元，同比变动-4.79%至5.62%。2020年收入和利润与去年同期相比持平，疫情对公司全年经营业绩情况不产生重大负面影响。

我们以2019年公司归母净利润0.87亿元为基数，预测2020年、2021年及2022年归母净利润增速分别为0、72%及40%，按照公司发行后总股本约1.32亿股计算，对应未来三年公司EPS分别为0.66元/股、1.14元/股、1.59元/股。

估值方面，环保行业内细分领域较多，相适应的估值维度也有所差异。基于公司所处的固废处理细分领域，我们选取万德斯、高能环境、博世科、维尔利同业可比上市公司，截至12月9日，四家公司的PE（TTM）分别是23.26、23.89、21.67及16.54。同时，固废处理板块当前估值水平处于历史相对低位。未来，固废处理赛道面临“刚需+政策”因素双加持，估值有望进一步提升。

综合考虑同业估值、公司综合实力与成长性，以及市场热点等因素，我们给予公司35~45倍区间的合理估值，对应2020年~2022年价格区间分别为23.07元~29.66元/股、39.77元~51.14元/股、55.68元~71.59元/股。公司成长性较高，未来股价或有大幅上涨空间。若公司盈利不达预期，影响股价波动的风险，请投资者谨慎参与。（怀新投资）（CIS）

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