原标题：21资管研究：偏离度最高达1128%， 银行理财业绩比较基准为什么“不准”？
据中国理财网数据，2019年共6家银行理财子公司开业共发行产品近300款，21理财课题组自2019年起从全市场产品中随机选取了137款理财子公司产品进行样本追踪，样本量占2019年市场总发行量三分之一以上，1年期以上产品占97%，大部分是理财子公司开业发售的首批拳头产品。
2020年3月13日21理财课题组发表了《137份银行理财产品收费研究：超额业绩报酬高至100%，销售管理费率0-0.5%》测评报告，聚焦这批样本理财产品的收费情况，获得市场广泛关注。
收费、收益、风险交叉分析具有一定参考意义，基于同一个样本池，本次测评收集有效产品数据近6万条，包括业绩比较基准、年化收益率、夏普比率、年化收益率与业绩比较基准的偏离度、净值波动率等 36 个指标。本文聚焦产品的收益和净值波动情况，由于银行理财数据连贯性较差，机构信息披露体系尚不健全，2020年理财子公司发行样本量虽大但新发产品存续时间尚短可比性不高，故课题组选取2019年发行的样本且统一选取数据量较大的时间区间进行测评，本次收益测评统一考察时间跨度为2020年1月1日至2020年8月31日，共244天，具有较好的代表性，产品净值数据全部来自各银行公开信息。
作为第一批开业的理财子公司的拳头产品，时隔一年，这些产品收益表现究竟如何？
平均年化收益率5.69%，整体表现分化不大
在21理财课题组统计的137个样本中，今年1-8月以来，银行理财的平均净值为1.0312，净值中位数为1.0199。累计净值增长率平均值为5.3394%，中位数为3.821%。净值波动率平均数为1.25 %，中位数为0.82 %。波动率最低为0.42 %，最高为13.67 %。年化收益率的平均值为5.69%，中位数为4.48%，平均收益水平高于银行理财产品的平均行业水平。业绩比较基准平均数为4.33%，中位数为4.2%，业绩比较基准的最高值达8.22%，最低仅为1.75%，最低业绩比较基准为现金管理类产品。对比整体数据，除去头尾部极差较大的数值，中部数据分布较为集中，约88%的理财产品业绩比较基准较中位数波动不大。由此得出结论，除去少量两级化的产品，大部分产品的业绩比较基准差异不大。
偏离度指标可以判断银行理财产品整体收益表现与业绩基准的偏离情况，有正向偏离和负向偏离。原则上偏离度的绝对值越接近于0，表示该产品的业绩比较基准的设定越接近于实际的收益率。当然，对于投资者而言，正向偏离度越高越好，这意味着实际收益远大于业绩比较基准。这一指标主要用于评估产品设计上的合理性。
在21理财课题组调研的137只理财产品中，年化收益率与业绩比较基准偏离度的平均数为48.91%，中位数为12.81 %。其中45只产品的年化收益率低于业绩比较基准，92只产品的年化收益率高于业绩比较基准，可见理财子公司在设定产品的业绩比较基准时，偏向保守，并非为了吸引投资者盲目制定过高的业绩比较基准。除去极端数值，样本间的业绩比较基准差异较小。然而年化收益率与业绩比较基准偏离度差异巨大。换言之，大部分样本的业绩比较基准数据可靠，但实际收益的偏离度较大，假设银行按照业绩比较基准作为收费尤其是超额业绩报酬的一定标准，那么投资者的部分收益将受到一定程度的影响。
21理财课题组本次共统计了137只理财产品，统计收益区间是2020年1月1日至2020年8月31日，通过这段时间的收益数据，调研小组折算成年化收益率指标。
其中，年化收益率最高达 54.05%，最低为-4.50%，为固定收益类产品。值得关注的是，样本中单个产品跌破净值次数最高竟达27次。在样本整体收益水平上，中银理财-“智富”系列和工银理财“两权其美”系列表现较为突出。
除去头部尾部数据，中部数据（数据量占整体约86%）分布较为集中，较中位数波动不大，年化收益率的平均值为5.69%，中位数为4.48%，平均收益水平高于银行理财产品的平均行业水平。可见银行理财产品除部分较为特殊的产品，整体收益表现分化不大。
银行理财花式报价，业绩比较基准晦涩如“天书”？
破刚兑、净值化，去通道、防嵌套，降杠杆、提门槛，成为过去一年来银行转型的关键词。
2018年以前，银行理财产品说明书里“预期收益写多少就能拿多少”几乎成为了投资者的共识，甚至很多投资者购买银行理财时只看预期收益率一个指标，详细的产品说明书形同虚设。
继2018年上半年资管新规出台之后，2019年监管又推出理财新规，银行理财打破刚兑往净值化转型的步伐加快。产品的“预期收益率”逐渐被“业绩比较基准”取代。
在21理财课题组测评的137个样本中，业绩比较基准的平均数为4.33%，中位数为4.2%。最高值达8.22%，最低仅为1.75%，相差较大，这与产品类型不同息息相关。尤其是现金管理类产品收益虽低，但流动性强，市场需求较大。
（注：对于少数非固定报价的产品，为了便于统一对比，课题组对数据进行了量化处理，针对区间报价的业绩比较基准数据选取平均值，针对对标其他指数收益的业绩比较基准折算为该产品成立日相关指数的收益率，并按照产品说明书中的计算方式折算成业绩比较基准。）
在业绩比较基准前十的产品中，交银理财得利宝私银系列产品占据4席，课题组发现此系列在各项净值指标以及预测净值中均有不俗的表现。可见交银理财在设计“得力宝私银系列”的业绩比较基准时，并不是一味向投资者“画大饼”，不过此系列产品起购金额高达600万元人民币，仅面向交银私人银行客户出售。
银行理财子公司在理财产品说明中，对业绩比较基准均有“不作为收益依据，仅作收益参考”的声明，但在超额业绩收益计提的收费上，有相当一部分机构把业绩比较基准作为收费的计提标准。只要超过了业绩比较基准，银行便按固定比例收取超额管理人报酬，有的甚至高达100%。这意味着无论实际产品收益如何，投资者最高的收益依旧是业绩比较基准，故调研小组认为，对业绩比较基准的分析具有一定参考价值。
对此，21理财课题组采访了交银理财，交银理财表示，业绩比较基准代表了投资经理对于产品未来收益的“小目标”，在设定业绩比较基准时，会综合考虑公司对未来投资市场形式的研判、对产品可能投资组合的测算、对产品策略稳定性的检验；在实际投资时，也会积极投资管理降低偏离度，力争使产品实际收益率达到、甚至高于业绩比较基准，实现与客户的共赢。
年化收益率与业绩比较基准偏离度最高达1128%
21理财课题组在样本数据的基础上，增设年化收益与业绩比较基准的偏离度指标，原则上偏离度的绝对值越接近于 0，表示该产品的业绩比较基准的设定越接近于实际的收益率，故此指标采用绝对值数据。当然，对于投资者而言，正向偏离度越高越好，这意味着实际收益远大于业绩比较基准。这个指标主要是评估产品的设计是否合理。
在课题组统计的137只理财产品中，年化收益率与业绩比较基准偏离度的平均数为48.91%，中位数为 12.81 %，最低为 0.33%，最高竟达 1128.48%。其中45个产品的年化收益率低于业绩比较基准，92个产品的年化收益率高于业绩比较基准。可见理财子公司在制定银行理财产品的业绩比较基准时偏向保守，而非为了吸引投资者盲目制定过高的业绩比较基准。
银行理财如何合理定价？
目前，银行理财主要有三种定价方式，分别为盯住市场法、资产定价法和流动性预期法。其中，盯住市场法最为常用，其主要策略有二：一是参考同类竞争对手的产品制定业绩比较基准；二是根据挂钩标的的涨跌幅波动作为基础，在此基础上附加一个既对投资者具有足够吸引力、又不会过度损害管理者利益的利差，作为产品的业绩比较基准。
21理财课题组调查发现，目前银行理财子公司的产品定价主要分为4大类：固定报价、区间报价、挂钩报价以及根据产品不同时间给予不同报价。
固定报价顾名思义，不再赘述。
区间报价型理财产品举例而言，“招银理财招睿颐养两年定开1号增强型固定收益类理财计划”产品说明书显示，“该产品为净值型产品，业绩表现将随市场波动，首个投资周期年化3.6%-5.2%。”
在业绩比较基准的设计上，有机构采用挂钩式的报价方式，以“中银理财-智富 ESG策略指数灵活配置（开放式）”为例，该产品业绩比较基准为85%×CFETS-BOC1-3年期高信用等级债券交易指数（总收益）+15%×沪深300指数。
此外，不同时间不同报价的产品如“交银理财得利宝私银系列专享多元策略1501净值型理财产品”在其产品说明书中显示，“首个投资周期业绩比较基准为5.8%/年，产品管理人将在每个产品开放期前公布下一投资周期业绩比较基准。”
针对银行理财产品的设计，课题组曾采访光大理财董事长张旭阳，他认为理财产品的设计的基本思路以控制回撤或控制波动为基础，同时销售端组合产品销售，也使得投资者的产品“鸡蛋不要放在同一个篮子里”。
一般而言，固收类资产收益率相对稳定，净值波动不会太大，权益类资产净值波动会更大，但今年以来有多只未配置权益类资产的理财产品净值在短期内也出现较大幅度下跌。
业绩比较基准为何不准？
课题组认为，一方面是今年年初以来，新冠肺炎疫情对我国经济冲击的连锁效应，市场利率整体降幅较大，而本次测评的样本全部为2019年机构存续的产品，当时对于市场的预期整体较好。另一方面，资管新规过渡期延长一年，反映出银行理财产品在转型上仍有一定困难。理财子公司大多是从母行资管部门孵化成立，作为一个部门而言，多年来其技术、风控、投研等均依托母行各部门的协同，但独立成为理财子公司后，要适应从一个部门转型成为独立法人主体，在团队建设、制度管理等方面均面临巨大挑战。对于理财子公司而言，当务之急是建立完善的管理体制和扩充队伍，在产品的创新设计上节奏相对较慢。
总结和建议
21理财课题组认为，银行理财产品的设计还可以更合理、更符合市场预期。课题组通过比对业绩比较基准和年化收益率发现，相当一部分机构产品的偏离度较大，在产品设计时应对收益有更准确的估算，给予投资者合理预期空间，同时在产品销售时，必须充分告知产品说明书，关于净值的波动应对投资者作充分的解释，在信息披露上加大投入。
去年以来，部分公募基金产品也发布公告变更业绩比较基准，其主要原因是，公募基金正不断根据市场环境的变化转换产品的投资导向，更加合理地在细分领域精耕细作。例如，易方达黄金主题基金将业绩比较基准由“以伦敦黄金市场下午定盘价计价的国际现货黄金（经汇率折算）”调整为“以伦敦黄金市场下午定盘价计价的国际现货黄金（经汇率折算）×50%+MSCI全球金矿股指数×50%”，因为后者更能真实、客观地反映该基金的风险收益特征。
在公募基金行业，净值型产品早已被投资者接受，产品跌破净值、净值波动等已是家常便饭，银行理财子公司在投资者教育以及产品设计上可以适当比对公募基金行业。
任何行业的兴起和发展，都离不开创新，在产品的创新设计上机构应加大投入，但也要避免由于过度创新带来乱序，甚至引发系统性风险。对产品创新实践中遇到的问题，及时总结和深化，由监管层牵头管理，及时规范。
（21理财课题组研究员：薛茹云、周和威、荆瑞雪、何泽宇、许冬煊、詹雅琦）
责任编辑：张缘成
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