大成基金石国武：在格局较优的传统细分行业中寻找低估值修复的机会|石国武_新浪财经

原标题：大成基金石国武：在格局较优的传统细分行业中寻找低估值修复的机会来源：金融界基金

大成基金研究部总监石国武

　　进入四季度，我们观察到疫情对社会经济活动的负面影响在逐步消退，外围宏观经济已经明显出现底部回升态势，叠加前期强烈的财政和货币刺激，总体全球宏观经济景气回升的趋势非常明显。关于中美关系，我们认为会逐步常态化，进一步恶化的可能性不大。

　　A股和港股市场对疫情和财政刺激等因素反应已经很充分，我们判断上述环境短期发生大幅度变化的概率不高，对资本市场的影响会钝化。外围环境变化接下来最重要的观察点是美国大选，对A股和港股市场而言，资本市场对政治周期的变迁相关性很高。但是，美国大选对A股影响相对间接；而且不确定的下降总体对资本市场是偏正面的。

　　真正需要关注的影响A股市场的主要因素是什么呢？目前，全球宏观环境最大的背景是“低增长、高杠杆、低利率”的组合，疫情的冲击和全球化的退步，进一步导致经济体效率的下降和宏观杠杆率的提升。宏观环境很难有效改善的背景下，长期核心在于政策当局的选择和微观企业经营的应对。如何有效提高全社会资本投资的回报率是影响资本市场长期趋势的重要因素，这个取决于全球的经济环境、有效的制度性变革和科技的进步，从后两点来看中国是相对乐观的。风险因素主要在于通胀失控，我们判断概率不大。

　　短周期因素看，债务扩张驱动的经济复苏进入兑现阶段，货币政策调整带来的利率持续抬升是当前影响市场的主要因素，宽货币明显向宽信用转变。顺周期景气趋势持续改善，行业相对景气趋势发生变化，会给资本市场的风格带来影响。一方面政策当局对资本市场重视程度明显提高，同时监管层对脱离基本面的市场行为保持高度警觉。我们判断，资本市场的表现会更为稳健，投资者应该更聚焦于微观企业经营的质量和成果。

　　接下来相对看好机械、电力设备、地产、家电等板块。我们倾向于未来的配置应该在需求端逻辑配合下筛选行业格局较优的细分行业。

　　首先，传统行业格局在持续优化。更高胜率的领域进行筛选，PPI和社融的提升为传统低估值价值品种提供了修复的需求端逻辑。在配置上，应该更多结合供给端，在格局较优的传统细分行业中寻找低估值修复的机会。

　　过去几年，周期性行业总体的需求低迷，导致行业扩产动能下降。2015年以后，部分周期品产量已经见顶或者上升斜率大幅趋缓。随着供给侧改革深入，周期行业的竞争格局优化，扩产价格战风险弱化。供给侧改革进入“剩者为王”的新阶段，行业内整合力度加大，新产能主要是龙头企业进行产能置换，从而巩固了龙头的竞争优势。龙头企业的盈利能力提升，收入和利润的稳定性增强，利润“含金量”提升。

　　第二，关注具有龙头优势或者出清末期的方向。2015年后，各个板块都出现多数细分领域的经济效益下降，行业洗牌在所难免。但在这过程中，部分行业竞争格局显著改善，行业开始迈入“成熟期”。进入成熟期后的行业龙头对上下游的议价能力或有提升，进而使得经营能力、现金流状态进一步改善。以行业资本开支、营收来刻画行业所处的生命周期阶段，选择格局较好的细分行业。

　　第三，公共卫生事件过后，随着经济的持续修复，需求端将推动传统行业的景气回升。当前库存周期主要特征体现为需求驱动的产成品去库存，且原材料可能在下一季度仍维持补库存趋势。具体来看当前工业企业整体库存同比已降至平均水平之下，且趋于平稳，稳定在4.3%，而3月份至7月份，企业产成品库存同比逐渐回落（14.9%、10.6%、9%、8.3%、7.4%）。据此可推断工业企业应当处于原材料补库存阶段，类似2015年上半年，当前需求改善是驱动产成品持续去库存的主要因素。上游有色金属、中游电气机械和下游汽车制造等行业更有可能维持或者出现“价”、“量”双升的主动补库存趋势。