原标题：夹缝中求生存，瑞丽医美还好吗？ 来源：格隆汇
作者| Leo
来源 |格隆汇新股
数据支持| 勾股大数据
颜值经济在中国已经不是什么新鲜事物，哪家姑娘出门不化妆呢？
人们越来越爱美，医学美容作为一个正在崛起的行业，大举登陆资本市场。华熙生物、昊海生科、爱美客，一只只医美股涨势强劲，成为市场的现象级事件。
此次交表的瑞丽医美也会讲出令人信服的故事吗?往下看。
赛道好≠前景好
严谨的分析要从赛道讲起。判断一家公司是否具有投资价值，首先无疑是看赛道。垃圾赛道例如石油能源，即便是龙头企业也不能碰。问君能有几多愁，满仓打新中石油。
赛道好了，下一步是看公司的行业地位。
医美这个赛道而言，中国医美市场，与全球医美成熟的市场相比，仍处于低渗透率的水平，市场规模保持着高速增长。根据弗若斯特沙利文报告，2016年到2019年市场规模的年复合增速达28.7%，到2023年预计将突破3000亿元。即使在疫情的影响下，2020年到2023年中国医美市场规模依旧能保持15.2%的年复合增速。
图：2018年主要国家每千人中接受医疗美容诊疗的人数
数据来源：招股书，格隆汇整理
不过，处在产业链不同位置，公司的境遇可能千差万别。大体上分为正金字塔、倒金字塔、梭子形以及纺锤形这四种格局。医美这个赛道，总体上看，便是一个“纺锤形”的产业格局，即上游和下游比较舒服，中游空间逼仄。
上游来讲，竞争格局总体是比较良性的，厂商由于行业监管相对规范，目前获得国家药品监督管理局批准的产品较少，市场相对集中，龙头厂商毛利率普遍在75-85%之间，净利率也维持在25-37%的较高水平。
下游，也十分滋润。行业下游主要为获客平台，包括线下美容院、医院等导流机构、线上搜索类平台以及垂直类医美平台等。流量的高度集中于头部平台。根据Mob研究院的测算，2020年行业集中度TOP3公司的市场份额占比接近80%。因此，医美平台的议价能力极高。医美平台的获客收费高达每人次6000-7000元。
而与上游、下游相比，中游的竞争态势十分严峻。中游企业内部的医美机构繁多，行业高度分散，头部机构营收规模占比仅10%。另外，还存在大量非法医美机构。据《2017中国医美行业黑皮书》统计显示，2017年非法医美机构数量超60000家，是正规诊所的6倍。正规医美市场规模甚至远低于非法医美市场规模。据安信证券数据显示，2018年国内医美正规市场规模878亿元，非法医美市场规模却达1367亿元。大量非法医美机构以低价抢夺市场，被迫正规机构让利。行业的竞争渐趋恶行，可谓是刀光血影、血流成河。
图：我国医美市场格局
数据来源：招股书，格隆汇整理
寻找增长驱动
产业链格局差，如果具有高增长性，还是有望跑出牛逼公司的。但前提是，你的增长逻辑要讲得通。
过去数年，瑞丽医美的业绩增长速度客观。2017年-2019年，瑞丽医美实现营收分别为1.13亿元、1.58亿元、1.91亿元，年平均复合增长率高达30.01%。尽管如此，瑞丽医美的成长潜力存在隐患。
为什么这样讲？
2017年、2018年、2019年以及2020年上半年，公司的新客户人数分别约为14059、25230、34106及13928人，而回头客人数分别约为15,172、22,555、35,729及17,152人。瑞丽医美在2017年到2019年间，无论是新客户人数还是回头客人数均增长迅速。
图：瑞丽医美新客户人数及回头客人数变动
数据来源：招股书，格隆汇整理
但奇怪的是，同期的公司收益却没有匹配应有的增长率。2019年美容外科服务业务出现了收入下降，与客户人数变动趋势相背离，其他业务的增长率也远不及客户增长，反应出瑞丽医美每用户平均收入在较快下降。瑞丽医美很可能以价换量，用降价的方式来吸引客户。
图：瑞丽医美各项目营收
数据来源：招股书，格隆汇整理
未来医美行业面临两大趋势，一是非正规机构正规化，二是医美平台向上游延伸，加入医美机构的竞争。
未来，非正规机构整形机构若是试图向正规机构转型，首先进行的必然是对专业整形医生的争夺。专业医务人员是医美机构的核心竞争力之一，但近年来医生的流失率一直居高不下。我国专业整形医生非常稀缺，根据ISAPS统计，2017年我国共有医美医生2800名，占世界医美医生总数的6.4%，位居世界第三，但每百万人口仅拥有2.01名医美医生，远低于世界其他国家。因此，医美机构对医生的争夺也进入了白热化的地步，付出的医生提成和营销获客约占总利润的50%。
图：世界各国医美医生数据
随着互联网医美概念的大潮涌起，其他外界资本纷纷涌入，下游大型互联网医美获客平台的业务逐渐向上发展，转变为能够提供医美服务的医美电商平台。产业链各阶段的公司间壁垒出现软化，跨界融合和内部环节再塑成为了行业整体趋势，瑞丽医美作为专业医疗美容服务供货商的核心优势在逐渐减弱。如果未来形成竞争，医美电商平台的流量优势将会对瑞丽医美业务形成很大冲击。
图：医美电商平台TOP5增长情况
数据来源：招股书，格隆汇整理
小结
总而言之，作为中游的医美机构，瑞丽医美在被上游赚取核心利润之后，又被下游高昂的销售费用进一步压缩利润。此外，其还得面临非正规医美机构以及下游平台转型的竞争。
打个也许不那么恰当的比方：这家公司坐在半山腰，强攻山顶攻不上去，而山脚下，一堆山寨大军正在耍着菜刀往上逼。
此前，许多医美股上市的时候，都引发了不小的轰动。例如登陆A股科创板的两只医美概念股——华熙生物和昊海生科——一个成了大肉签，一个虽然破发但后来还是追回来了。
但是，港股打新这个市场，是机构与散户并存，互相搏杀最为激烈的一个市场。散户而言，瞅着前面那些打了医美股吃香喝肉就来参与这只瑞丽医美，定然不在少数。
所以，你会去参与瑞丽医美的打新吗？
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