惠誉：确认美高梅和美高梅中国“BB-”长期发行人评级展望“负面”_新浪财经

原标题：惠誉：确认美高梅和美高梅中国“BB-”长期发行人评级展望“负面” 来源：中国网地产

8月12日，惠誉已确认美高梅国际酒店(MGM Resorts International，简称“美高梅”，MGM.US)和美高梅中国控股有限公司(MGM China Holdings Limited，简称“美高梅中国”，02282.HK)“BB-”长期发行人违约评级(IDR)。惠誉还确认了美高梅和美高梅中国的无抵押债务评级为“BB-/RR4”。评级展望为“负面”。

评级的确认反映了美高梅强劲的流动性状况，能够经受住挑战性的经营环境，并使美高梅能够在2023年前恢复到其降级敏感度门槛以内。惠誉下调了对主要博彩管辖区(尤其是拉斯维加斯大道和中国澳门地区)的假设，以反映在COVID-19疫情继续阻碍国际旅游业发展之际，其复苏轨道更具挑战性。因此，惠誉目前预测，美高梅2022年和2023年的调整后总杠杆率分别为8.3倍和5.9倍，调整后净杠杆率分别为7.1倍和4.8倍。惠誉对美高梅的降级敏感度为调整后总杠杆率为6.0倍。

截至2020年6月30日，美高梅有45亿美元的超额现金(不包括估计的cage cash)和33亿美元的循环信用贷款额度。不包括美高梅中国(1.44亿美元超额现金)和MGM Growth Properties(简称“MGP”，7.26亿美元超额现金)的超额现金总额为36亿美元。在美国的循环信贷额度(不包括MGP)为9.4亿美元，美高梅中国的额度为12亿美元，其中包括未使用的4亿美元次级循环信贷(secondary revolver)。这些充足的流动性来源可在零收入环境下支持美国17个月的业务，以及中国澳门地区22个月的业务。美高梅在2022年之前无巨额债务到期，并且有可管理的资本支出维护要求。美高梅与MGP的运营合伙企业股权(OP units)赎回选择权剩余的7亿美元是另一个潜在的流动性来源。

在疫情发生前，该公司的流动性状况良好，最近将贝拉吉奥大酒店 (Bellagio)和美高梅大酒店(MGM Grand)售后回租交易变现，但随着业务停止，该公司也采取了积极措施增加现金。这包括在美国和中国澳门地区筹集无抵押债务以偿还预防性循环贷款、终止12.5亿美元的股票收购要约、暂停所有其他股东回报，并行使7亿美元的MGP的运营合伙企业股权赎回选择权。

惠誉对拉斯维加斯的假设较弱，是美高梅杠杆率长期高企的主要驱动因素。惠誉认为，在全球旅游环境没有实质性变化的情况下，美国国内和国际旅游(主要依靠航空)要想回到疫情前的水平，仍充满挑战。拉斯维加斯的航空运力目前约为正常水平的40%-50%，游客量下降幅度更大。团体旅游业务也将面临重大挑战，参与者不太热衷于参加大型活动，而病毒传播仍然是首要问题。惠誉目前预计，2021年和2022年，拉斯维加斯博彩场所的收入将分别较2019年的水平下降48%和20%，到2024年将完全恢复到2019年的水平。值得肯定的是，由于运营商的成本削减举措和更为有限的便利设施，flowthrough /EBITDAR比预期要好(约40%-50%)。

除了纽约的帝国度假村(Empire Resorts)，美高梅的区域投资组合已重新开放，考虑到这一板块对自驾游的依赖，其区域投资组合应该不会出现严重下滑。在中国澳门地区，赌场照常营业，但客流量有限，因为从中国内地赴澳门旅游的限制使游客数量保持在极低水平，不过这些限制预计在未来几个月内将放宽。中国计划于8月26日起恢复办理广东居民赴澳门旅游签注，9月23日起恢复办理内地居民赴澳门旅游签注。

“负面”评级展望继续反映出，全球博彩行业正面临的风险和不确定性。如果人们对博彩行业的复苏更有信心，且美高梅能够将调整后总杠杆率降至6.0倍，那么惠誉可能会将评级展望调整为“稳定”。

关键评级驱动因素

COVID-19风险：根据2019年第四季度的业绩，拉斯维加斯大道、美国其他区域和中国澳门地区分部分别占美高梅合并EBITDA的47%、28%和23%。目前，除了拉斯维加斯的Mirage、Park MGM和纽约Empire City，美高梅的大部分资产均已开放。惠誉预计，相对于美国地区市场，拉斯维加斯的复苏需要更长时间，因为拉斯维加斯更依赖航空旅行和团体旅游业务。到2020年第四季度，中国澳门的游客量应该会有所改善，原因是中国计划在9月下旬恢复签注办理。惠誉预计，与2019年相比，拉斯维加斯大道、美国其他区域和中国澳门地区市场的收入将分别下降48%、14%和19%。

财务灵活性降低：自去年底以来，随着贝拉吉奥大酒店和美高梅大酒店的售后回租交易的进行，美高梅已将其所有重要全资资产变现，而租赁等值债务的增加基本抵消了传统债务的下降。交易产生的新的固定成本削弱了美高梅在美国的自由现金流产出，包括其子公司的分配。美高梅分别为贝拉吉奥大酒店和美高梅大酒店/Mandalay Bay合资企业(JV)的两项抵押贷款提供担保，这是另一个流动性的负面考虑因素，但也是可控的，原因是这两项都是托收担保(惠誉不合并合资企业债务)。

美高梅的三净租赁(triple-net leases)年收益为14亿美元，尽管其中约4亿美元来自美高梅持股57%的MGP的分配。

MGP所有权的不确定性：如果美高梅实现其1.0倍“国内净财务杠杆”的目标，那么合并租金调整后的杠杆率将继续上升。美高梅自2018年以来已用资产出售收益(在疫情相关的债务发行之前)偿还了41亿美元的传统债务，但在这个过程中，美高梅增加了43亿美元的租赁等值债务。MGP所有权减少的不确定性，使杠杆率发展轨迹变得不透明，因为以8.0倍的价格将MGP主租赁资本化，分拆将导致约65亿美元的租赁等值债务增加。惠誉预计，IAC最近宣布持有美高梅12%的股份(以及潜在的董事会席位)，不会对美高梅的财务政策产生实质性的改变。

有利的资产组合：美高梅拥有良好的地理多元化，包括中国澳门的国际酒店。自2016年以来，该公司通过在美国区域市场和澳门金光大道的收购和开发，提高了其多元化经营程度。美高梅在拉斯维加斯的资产组合大多是高质量的，其区域资产通常是市场领导者。区域投资组合的多样化在一定程度上抵消了拉斯维加斯大道资产更具周期性的特点。美高梅在中国澳门地区的两家酒店为全球多元化带来了好处，并在一个具有良好长期增长趋势的市场获得了敞口。

MGP：美高梅持有MGP(BB+/负面)约57%的股份和实际控制权。因此，惠誉在合并的基础上对美高梅进行分析，并从EBITDAR中减去对少数股东的分配。美高梅公开表示，希望到2020年将其在MGP的持股比例降至50%以下。美高梅可能通过与MGP签署14亿美元的弃权协议进一步稀释其股份，在该协议中，MGP将被要求以现金赎回运营合伙企业股权(将于2022年1月到期;2020年5月行使7亿美元)。美高梅对MGP唯一B类股的所有权和控制投票权(在所有权降至30%以下之前保持不变)将继续支持对MGP少数股权进行调整的合并分析。

如果美高梅将其在MGP的持股减至30%以下并进行分拆，惠誉可能会对美高梅的国内信用状况进行独立分析。鉴于与MGP和非MGP主租赁相关的固定成本较高，美高梅的财务灵活性较弱。

ESG因素-集团结构复杂：由于美高梅主要运营子公司和合资企业的所有权结构复杂，以及集团透明度风险不断增加，美高梅集团结构的环境、社会和治理(ESG)相关性得分为4。这对信用状况有负面影响，并且与评级和其他因素相关。

评级推导摘要

美高梅的“BB-”IDR反映了该公司强劲的流动性、多样化的经营，以及回到中等的合并调整后总杠杆率指标的去杠杆路径。上述优势被美高梅在拉斯维加斯大道剩余的全资资产变现后较弱的财务灵活性所抵消，该资产变现导致固定成本增加。IDR考虑了美高梅的多种流动性来源可承受疫情爆发造成的短期现金消耗，以及在全球博彩业温和复苏的情况下，潜在的去杠杆化途径可使其回到6.0倍的合并调整后总杠杆率。同业的拉斯维加斯金沙集团(Las Vegas Sands Corp.，BBB-)在遵守更保守的财务政策和在有吸引力的监管制度中加强国际多元化方面有着良好的记录。

惠誉将美高梅中国的IDR与美高梅联系起来。惠誉认为美高梅和美高梅中国的独立信用状况大致相当，但如果独立信用状况出现一定程度的差异，惠誉也不会取消这两家公司评级的联系。美高梅中国在战略和运营上对美高梅非常重要，美高梅中国在其融资文件中没有限制美高梅获得美高梅中国现金流的实质性隔离机制。

关键评级假设

发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：

-2020-2023年，总收入相对于2019年的水平分别为-59%、-31%、-14%和-6%。鉴于拉斯维加斯对航空旅行和团体旅游业务的依赖，以及中国澳门地区的旅行限制仍在持续，近期跌幅更大。美高梅的区域投资组合表现相对较强，因为这些酒店主要依赖自驾游。

-由于成本大幅削减，短期内flowthrough /EBITDAR为40%-50%。随着业务恢复正常化，惠誉认为，美高梅的长期利润率将略高于上一个周期，原因是在疫情期间采取的一些举措降低了整体成本基础。

-2020年资本支出为2.5亿美元，之后恢复到每年5.5亿美元的正常维护水平(1亿美元归属于美高梅中国)。中国澳门地区的美高梅金光大道南部酒店大厦预计将增加一些额外的资本支出(约1亿美元)。

-MGP层面在美国的剩余循环信贷将在2020年偿还。惠誉假设中国澳门地区的循环信贷将逐步偿还，而美高梅10亿美元、2022年到期的无抵押票据将被赎回为现金。

-美高梅在2021年行使剩余的7亿美元MGP 运营合伙企业股权赎回选择权，MGP债务为向美高梅支付的款项提供资金。

-至少在2023年之前，不假定美高梅母公司层面的股东回报率。除资本支出外的大部分现金流分布在美高梅中国、MGP和CityCenter层面。

评级敏感性

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：

-需求稳定和全球博彩需求显著反弹的迹象，可能引发评级展望调整至“稳定”。

-到2022年，调整后总债务/EBITDAR趋于6.0倍的确定性增强，同样可能引发评级展望调整至“稳定”。如果公司的债务偿还计划更加明确，该指标可能为调整后净债务/EBITDAR。

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：

-2023年以后，调整后净债务/EBITDAR超过6.0倍，原因可能是全球博彩需求受到更长期的干扰，或是采取更激进的财务政策。随着运营环境正常化，资产负债表流动性恢复到与历史惯例一致的水平，惠誉将再次强调“BB-”IDR水平的调整后总杠杆率指标低于6.0倍。

-由于疫情带来的长期压力，整体流动性减少(现金和循环信贷可用性低，契约风险增加或自由现金流消耗增加)。

流动性和债务结构

流动性来源充足：在COVID-19危机之前，美高梅拥有可观的现金余额和可用的循环信用贷款，并产生了稳定的自由现金流。尽管自由现金流恶化，但由于美高梅和美高梅中国的投机级无抵押债务发行，其可用流动性有所改善。贝拉吉奥大酒店和美高梅大酒店交易的自愿债务偿还消除了巨额到期债务，直到2022年，其息票率7.75%的10亿美元票据才到期。这些流动性来源，加上此前宣布的12.5亿美元的股票收购要约终止，预计将有助于度过惠誉预测的2020年18亿美元的负自由现金流。

财务调整摘要

杠杆率：惠誉从EBITDA中减去对非全资合并子公司少数股东的分配，以计算杠杆率。惠誉还增加了来自未合并合资企业的经常性分配。