文/意见领袖专栏作家 东方金诚 王青
2020年8月17日，央行宣布开展1年期中期借贷便利（MLF）操作7000亿元，中标利率为2.95%，与6月持平。具体解读如下：
一、8月MLF增量续作，意味着5月下旬以来的市场流动性收紧过程告一段落，“稳货币”阶段全面开启。在近期央行频频释放下半年货币政策“总量适度、精准导向”背景下，8月MLF招标利率保持不动并不出乎预料。本月MLF操作的关键点在“量”：本月MLF增量续作7000亿（8月到期量为5500亿，净增量为1500亿），或显示中长期流动性正在摆脱之前的持续收紧趋势。可以看到，4月至6月，市场利率大幅低于MLF操作利率，其中股份制银行1年期同业存单利率显著低于1年期MLF操作利率，金融机构对MLF需求下降，MLF连续三个月缩量续作；7月，伴随市场利率持续上行，金融机构对MLF需求有所上升，当月MLF等量续作。进入8月，市场利率持续处于高位，特别是股份行同业存单利率进一步回升至1年期MLF操作利率附近，MLF转入增量续作。
我们认为，此次MLF增量续作有以下意义：首先，这可能意味着市场中长期流动性持续收紧过程告一段落，十年期国债收益率、同业存单利率进一步上升的空间已较为有限，接下来将进入一段平台期，主要围绕MLF操作利率上下波动。这也意味着资金面整体将从前期的“紧货币”阶段进入“稳货币”阶段。
其次，货币市场资金利率将继续围绕央行7天期逆回购利率上下波动，进一步上行的空间基本封闭。考虑到8月及9月处于地方债发行高峰期，预计央行将继续通过加大逆回购操作规模等方式，避免市场流动性进一步收紧。这会与6月、特别是7月特别国债密集发行期间，央行基本按兵不动、借势引导市场利率向政策利率靠拢形成对比。
第三，货币市场利率围绕公开市场操作利率运行，国债收益率曲线、同业存单等市场利率围绕MLF利率波动，表明货币政策已从上半年疫情冲击最严重时期的超宽松状态退出，逐步恢复常态化。同时，这也意味着未来出现类似2017-18年那种市场利率持续高于政策利率的情况也不会出现。预计未来央行将加大预期管理力度，政策利率对市场利率的引导作用会进一步凸显。
二、下半年降息降准概率下降，但货币政策转向的可能性也很小。未来央行货币政策的重点将进一步从“总量扩张”转向“精准导向”，以直达工具为代表的结构性货币政策是主要发力点，降息降准概率下降；即使运用这两项货币政策工具，下调幅度也会远低于上半年。同时，考虑到未来经济运行环境还有较大的不确定性和不稳定性，为推动经济增速逐步向潜在增长水平（6.0%左右）靠拢，夯实稳就业基础，下半年货币政策将保持高度灵活性，转向全面收紧的可能性很小。我们认为，若下半年外部环境对国内经济复苏产生较大扰动，作为储备政策的一部分，未来也不能完全排除降息、降准的可能。综合经济走势以及今年宏观经济管理目标判断，我们认为下半年降息、降准的时点有可能落在三季度末或四季度初。
三、8月MLF操作利率不变，本月LPR报价也有可能随之保持不动，但企业一般贷款利率下行趋势不会改变。可以看到，7月以来市场资金利率仍在小幅上行（DR007月均值比上月上涨12个基点），意味着这段时间银行边际资金成本存在一定上行压力，银行下调8月LPR报价的动力不足。不过，央行在二季度货币政策执行报告中强调，“实际上，LPR 与MLF 利率的点差不完全固定，体现了报价行报价的市场化特征。”央行进而指出，LPR改革有效推动了存款利率市场化，6月各类银行发行的大额存单利率、结构性存款利率均有所下行。这意味着即使MLF招标利率保持不变，银行在存款端的资金成本下降也可能推动LPR报价下行，从而改变2019年9月以来1年期LPR报价与1年期MLF招标利率的点差固定在90个基点的局面。
最后我们认为，即使下半年政策利率未做下调，在今年金融系统向实体经济让利1.5万亿、其中利率下行让利幅度要达到9300亿的目标下，银行对企业的一般贷款利率、特别是对小微企业的普惠贷款利率也将保持较快下行势头。这既是精准滴灌效果的具体体现，也能对推动实体经济复苏、稳定就业市场发挥关键作用。
(本文作者介绍：清华大学公共管理学博士，东方金诚首席宏观分析师。)
责任编辑：李铁民
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