原标题：金山软件(03888.HK)：老兵不老，三驾马车齐力前行，维持“买入”评级，目标价36港元 来源：格隆汇
目标价：36港元
投资要点
金山软件： 32 年互联网先驱者， 核心业务迭代新生。 金山软件成立于 1988年，是办公软件与计算机游戏先驱，目前主营业务为游戏（西山居）和金山办公（688111.SH）,以及表外的联营公司猎豹（CMCM.N）和金山云（KC.O）。2019年公司收入 82 亿，亏损 15亿；当前游戏业务稳健，云业务 EBITDA 临近扭亏，WPS 高度稀缺，成为长期发展的主要驱动。
金山办公：估值的核心驱动，C 端提升付费，B 端拥抱国产替代趋势。公司 C 端 MAU 已达到 4.47 亿，付费用户超过 1200 万，2019 年付费率仅有 2.92%， 我们预计其订阅收入将出现 MAU 、 付费率、 ARPPU“三升”。未来三年基于 10%的 MAU 增速，7%的付费率来测算，C 端订阅收入可达 44 亿元。与此同时，对公业务随着基础软件国产化推进，我们预计 B端应用的国内辐射人群可接近 1.1 亿人，商业化空间可期。
金山云独立分拆上市，对公司利润和现金流有正向影响。金山云是中国第三大互联网云服务提供商，2019年全国市占率 5.4％，金山云以视频、游戏为优势领域，拓展公共服务、金融、AIoT 等垂直领域；目前已在 2H19实现毛利转正，预计在 20 年底实现 EBITDA 率转正；此外，金山云的上市也为港股云计算板块提供了潜在重估的空间，估值有望进一步提升。
游戏：西山居剑侠 IP 经久不衰。游戏业务为公司利润率最高的业务，端游《剑网 3》贡献超 10 亿的稳定流水,此外有丰富的 pipeline能提供增量，《剑网 3》手游预计在 6 月底重新发布，《剑侠情缘 2》手游预计在 3Q推出，《卧龙吟》、《风暴魔域》预计年底上线。
投资建议：首次覆盖给予“买入”评级，目标价 36港元。考虑到未来新游将贡献增量，金山办公 C 端付费率的提升叠加 B 端的国产替代空间以及金山云分拆上市价值提升、亏损缩窄，我们预计金山软件 2020-2022年收入分别为 53/64/79 亿元，净利润为 6.6/9.5/12.8 亿元，根据 SOTP 分部估值，给予公司目标价为 36港元，首次覆盖给予“买入”评级。风险提示：政策监管风险；老游戏生命周期较长，新游戏变现上线不及预期；金山办公需求不及预期；云业务行业竞争激烈。
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