评论：价值投资者为什么更喜欢熊市

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　　原标题：价值投资者为什么更喜欢熊市

　　陈嘉禾

　　说到牛市和熊市，几乎所有的投资者都更喜欢牛市。君不见，各种证券软件打开，上面往往都画一个牛。连华尔街、各个证券交易所的门口，也多半摆着一个牛雕塑。如果这个牛雕塑造型不好看，还经常会遭到人们的一顿吐槽。而我自己有一副小金熊的袖扣，戴着去见同行的时候，就常常遇到朋友们的揶揄：你怎么把熊带来办公室了？一带还带俩！

　　但是，对于真正的价值投资者来说，他们更加喜欢的是熊市，而不是牛市。原因很简单，在熊市中，投资者可以买到更低的筹码。而历史上那些真正伟大的投资，绝大多数都是来自一开始买入时的低廉估值。

　　 熊市造就牛市

　　在投资中，一个需要牢记的恒等式，就是价格的变动等于基本面的变动乘以估值的变动。所以，如果用一句话来概括价值投资，就是要买的股票又好又便宜，尽量从两个因素中赚取最多的钱，找到这两个因素的最佳平衡点。如果一开始购买的估值就很低，那么日后估值上涨、而不是下跌的概率，也就会变大。这样，在资产质量基本一致的情况下，投资者赚钱的概率就会大增。

　　低廉的估值更容易产生于熊市，但是更容易造就牛市，这种熊市和牛市之间的关系，就造成这样一个悖论：因为伟大的投资都是从低廉的估值，也就是熊市开始的，而低廉的估值和熊市从来都是让人不开心的，因此回报巨大的投资、这种让人非常开心的事情，其一开始，往往都是让人不开心的。这个“舒服的投资一开始都不舒服”的理论，被霍华德·马克斯在他的投资备忘录里，不止一次提到过。

　　如果投资者仔细观察历史上有名的大类资产牛市，几乎一开始的时候都是一个熊市。

　　内地房地产市场从2000年左右开始起步时，之前十年的行情并不太好，北京地区商品房单价在上世纪90年代初就在1000元~2000元之间徘徊，在2000年也只不过4000元左右，考虑到90年代的通胀，以及同期上证综指20倍的涨幅，这个涨幅实在不高；从2005年开始的内地A股大牛市，在之前经历了从2000年~2005年漫长的下跌，市场点位腰斩了一半；2003年开始的港股牛市，之前也有多年的熊市做铺垫，其中恒生国企指数更是从1994年就持续下跌，一直到2003年才开始反弹；而2008年开始的美股牛市，之前则是2008年金融危机期间让人崩溃的下跌；A股市场在2014年~2015年的小牛市之前，则经历了从2009年到2014年的盘整和下跌。

　　贵以贱为本

　　其实，价值投资者更喜欢熊市的理由非常简单：在熊市里可以以更便宜的价格收集筹码，会让自己的资产越来越多。而市面上大家出价的降低，其实和自己实际拥有的资产并没有任何关系，最多只是让账面上的数字变得不好看。

　　但是，账面上的数字不好看，又有什么关系呢？难道第二天投资者就需要把所有的资产卖掉，把现金拿回来吗？只要自己的资金足够长期，那么账面的数字是多少，其实完全无关紧要。真正有关系的，只是投资者自己的真实资产多少而已。

　　这种在熊市中同时出现的“名义上的难受”和“实际上的资产增加”，对于大众来说，着眼点往往放在前者“名义上的难受”上，而优秀投资者的着眼点，则会放在“实际上的资产增加”上。因此，无怪乎人们往往更喜欢牛市，但是价值投资者却更喜欢熊市了。

　　在《国语》一书中，曾经记录了一则两千多年前的君臣对话，说明了这种“实际上的好处”和“名义上的成就”之间孰重孰轻。春秋时代的吴王夫差，在战胜越国以后，越王勾践求饶。夫差被勾践恭维得很开心，就打算赦免勾践，掉转头去和齐国晋国作战，进而称霸中原。

　　夫差的大臣伍子胥劝夫差，决不可赦免越国、转头争霸中原，其中有一段话说，“上党之国，我攻而胜之，吾不能居其地，不能乘其车。夫越国，吾攻而胜之，吾能居其地，吾能乘其舟。此其利也，不可失也已，君必灭之。失此利也，虽悔之，必无及已。”

　　这段话的意思就是说，中原那些国家，吴国纵然打赢了他们，却因为风俗不同、道路遥远，不能真正占有这些国家。但是越国和吴国比邻，人民风俗相近，一旦吞并越国，可以得到真正的好处。因此，打败齐晋等国、称霸中原，让天下臣服于吴国的威势，是一件“有虚名，但是无实利”的事情。而吞并边上小小的越国，则是一件“名声不响，但是有实在利益”的事情。

　　可惜呢，夫差这个人，历史上记载他是“年少，智寡才轻，好须臾之名，不思后患。”这段描述语出《吕氏春秋·长攻》，意思就是夫差智慧短浅、喜欢虚名。结果，夫差没有选择实际利益更大的、吞并越国的战略，而是选择了放越王勾践一马，养虎遗患，掉头去中原争名于天下。

　　最后，吴国外有强敌、内有越国之乱，遂至亡国。越王勾践打算放夫差一条性命，把夫差流放至甬东（今天的舟山群岛），夫差不肯，自刎而死。死前长叹：“吾悔不用子胥之言。”

　　在今天的资本市场里，当牛市来临时，投资者就像北上攻打齐国晋国的夫差一样，虽然获得了让人激动的账面财富，但是实际的资产并没有增加。所持有的那些股票，把它们的盈利、资产、股息加起来，其实并没有因为交易价格的上涨，产生了多少巨大的变化。而高涨的价格，也让投资者新增的资金无法买到便宜货。虚名之下，其实并无多少实际的利益。

　　反过来，当熊市来临时，虽然账面财富下降，但是只要资产质量在增加，同时因为低价可以买到更多的资产，那么投资者就像吞并越国的吴国那样，虽然没有虚名，但是却得到了实际的利益。当市场的风格一旦转向，这种实际的利益，瞬间就会变成账面财富增长的基石。

　　虚名和实利，这两者孰利孰害，自然被聪明的价值投资者一目了然。就拿现在的新冠肺炎疫情造成的资本市场波动来说，多年以后当人们回望这一段历史时，一定会发现，由于新冠肺炎疫情造成的A股和港股的资产市场下跌，给当时的投资者带来了多么美妙的一个买入机会。

　　所以古语说得好，“贵以贱为本，高以下为基。”中国道家的经典著作《道德经》，用这简单的十个字说明白了贵贱之间的关系。如果投资者不能忍受“贱”时的痛苦，不能利用“贱”打下“贵”的根基，那么他也就与“贵”无缘。只有那些真正看穿贵贱本质的人，只有那些真正看透熊市和牛市之间相互依存关系的人，才能在这起伏不定的资本大海中，把握住属于自己的那股顺流。

　　（作者系九圜青泉科技首席投资官）

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