安信证券陈果：创业板改革并试点注册制会带来哪些影响？

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　　来源：陈果A股策略

　　原标题：安信策略陈果：创业板改革并试点注册制会带来哪些影响？ 

　　原标题：【安信策略】从增量到存量，改革正加速——创业板改革点评

　　投资要点

　　■创业板改革正式启动，点评改革五大亮点

　　亮点一：改革进入深水区，注册制改革从增量到存量；

　　亮点二：改革不择时，坚定推动显现改革决心；

　　亮点三：以“一条主线”、“三个统筹”为改革思路，资本市场改革一揽子政策协同推进；

　　亮点四：注册制改革以科创板为标杆，存量板块改革向科创板看齐，改革尺度清晰；

　　亮点五：改革推进注重从过渡期安排，务必使得IPO和已上市公司交易平稳过渡。

　　■风险提示：

　　1、疫情超预期；2、创业板改革相关规则出现较大调整。

　　正文

　　1、创业板改革正式启动，点评改革五大亮点

　　亮点一：改革进入深水区，注册制改革从增量到存量

　　科创板作为A股注册制“试验田”是资本市场改革中的增量改革，现如今创业板注册制改革方案敲定正式启动，意味着注册制改革从增量改革进入存量改革阶段，改革不断深化。与增量改革相比，存量改革涉及现有已上市公司和板块的融资、交易、监管，以改革推动破解当前创业板与深主板、中小板之间同质化，发行上市条件包容性不足，机制不够市场化等难题，影响更为深远。创业板之后，注册制改革还有望向中小板和主板进一步推进。

　　亮点二：改革不择时，坚定推动显现改革决心

　　今年推进创业板注册制改革早有预期，去年12月中央经济工作会议已对创业板注册制改革作出部署，2019年12月28日修订的《证券法》同样明确，将全面推行注册制改革，今年1月召开的2020年证监会系统工作会议中，平稳推出创业板改革并试点注册制成为证监会今年的重点工作之一。

　　今年春节以来，资本市场接连遭受新冠疫情、全球经济衰退、中美关系紧张三大挑战，注册制改革是继续推进还是暂停等待将来，成为很多关心改革的市场人士心中的疑问。3月1日新证券法正式实行为创业板实行注册制扫清制度障碍，4月底创业板注册制改革方案火速出台。改革不择时，最好的改革时点就是现在，政策层的加速推动更显改革的坚定决心。

　　当前的中国经济和资本市场正在迎来诸多挑战，以改革促发展破难题已成为市场共识。今年爆发的新冠疫情既是挑战也是机遇，一个例子是2003年SARS之后淘宝、京东开始崛起，彻底改变了中国零售生态。今年的新冠疫情同样可能成为新一代高科技企业崛起的契机。创业板改革正当其时，将有力推动我国新兴企业成长，满足高新技术产业融资需求，便利创投资本退出，激发市场活力，保护投资者利益。

　　亮点三：以“一条主线”、“三个统筹”为改革思路，资本市场改革一揽子政策协同推进

　　创业板并不是独立的在推进注册制改革，而是与一揽子改革政策协同推进。此次创业板改革以“一条主线，三个统筹”为总体思路，以信息披露为核心，统筹创业板改革与多层次资本市场体系建设，统筹推出一揽子改革措施，统筹增量改革和存量改革。当前除了注册制改革外，新三板改革、并购重组与再融资改革、退市制度改革等都在协同推进，与新证券法一起共同改变着我国资本市场的基础制度。

　　亮点四：注册制改革以科创板为标杆，存量板块改革向科创板看齐，改革尺度清晰

　　科创板为我国注册制改革的推进树立了标杆，创业板改革则为我国存量板块改革提示了方向。从深交所发布的创业板相关规则来看来看，存量板块的新制度正在向科创板看齐，并根据板块自身特点和定位进行优化，改革尺度清晰。

　　从证券发行的制度看，创业板改革试点注册制，在注册程序、制度、审核监督、监管安排等方面总体与科创板保持一致。沪深审核机制的协调，有利于保持审核标准、尺度、进度大体一致，杜绝市场之间的监管套利。同时创业板还规定再融资、并购重组涉及证券公开发行的，同步实施注册制，明确了存量公司再融资的制度安排。在跟投制度方面，创业板根据自身情况进行了优化，与科创板跟投制度有所差异。

　　从证券交易的制度看，创业板改革后的交易制度与科创板几乎完全相同。仅单笔申报数量下限有所区别，科创板为200股，而创业板为100股。交易规则的一致性有利于降低投资者的学习成本。

　　亮点五：改革推进注重从过渡期安排，务必使得IPO和已上市公司交易平稳过渡

　　创业板作为第一个实施注册制改革的存量板块，IPO和已上市公司交易的平稳过渡尤为重要。证监会特别注重改革中过渡期的安排，下发《关于创业板改革并试点注册制实施前后相关行政许可事项过渡期安排的通知》，明确创业板试点注册制实施之日起10个工作日内，深交所仅受理中国证监会创业板在审企业的首次公开发行股票、再融资、并购重组申请。10个工作日后，深交所开始受理其他企业的首次公开发行股票、再融资、并购重组申请。

　　2、创业板改革：试点注册制是主线

　　2.1、创业板改革并试点注册制的背景

　　2020年4月27日，中央全面深化改革委员会第十三次会议审议通过了《创业板改革并试点注册制总体实施方案》。为贯彻落实《总体方案》，中国证监会就《创业板首次公开发行股票注册管理办法(试行)》《创业板上市公司证券发行注册管理办法(试行)》《创业板上市公司持续监管办法(试行)》和《证券发行上市保荐业务管理办法》向社会公开征求意见，深交所同步就《创业板股票发行上市审核规则》等8项业务规则向社会公开征求意见。

　　A股注册制的改革并不是一帆风顺的，从2013年正式提出到2015年“股灾”发生后搁置，此后注册制改革强调“逐步推进”；2019年成立科创板并试点注册制，为A股的注册制的全面推行提供可复制、可推广的经验；此次创业板注册制改革增量与存量并举，全面完善配套基础制度建设，是分步、稳妥推进A股发行注册制改革的重要一环。

　　此次创业板改革并试点注册制的背景：

　　全球流动性宽松

　　国际上美元流动性宽松；国内当前实体流动性供给宽裕，央行连续降准与下调政策利率， 4月17号中央政治局会议也表示，“稳健的货币政策要更加灵活适度，运用降准、降息、再贷款等手段，保持流动性合理充裕”等，流动性宽松趋势有望持续，注册制对A股流动性影响减弱。

　　疫情冲击过后实体经济融资需求增加

　　海外疫情仍处于攻坚期；国内当前复工接近尾声，实体经济尤其是中小企业融资需求较大。与其他较为成熟的资本市场相比，我国实体经济直接融资的比重相对较低，资本市场准入门槛较高、时间较长等制度因素使得中小企业较难通过上市获得融资支持。

　　相关政策奠定法律基础，创业板注册制推出已有预期

　　3月新《证券法》实施确立了证券发行注册制，明确了“责令回购”、“先行赔付”以及“明示退出、默示加入”民事诉讼制度等投资者保护措施，大幅提高证券违法行为成本，为创业板改革奠定坚实的法律基础；众多官方文件和表态也表明，A股注册制首先会在创业板上推广实施。

　　2.2、创业板改革并试点注册制要点

　　证监会副主席李超（金麒麟分析师）表示，在创业板改革思路上，把握好“一条主线”、“三个统筹”：

　　“一条主线”：

　　实施以信息披露为核心的股票发行注册制，提高透明度和真实性，由投资者自主进行价值判断，真正把选择权交给市场。

　　“三个统筹”：

　　一是统筹推进创业板改革与多层次资本市场体系建设，坚持创业板与其他板块错位发展，推动形成各有侧重、相互补充的适度竞争格局。

　　二是统筹推进试点注册制与其他基础制度建设，实施一揽子改革措施，健全配套制度。

　　三是统筹推进增量改革与存量改革，包容存量，稳定存量上市公司和投资者预期。

　　本次公开征求意见的业务规则主要涉及以下三个方面：

　　一是发行上市审核相关业务规则

　　对创业板首发、再融资、并购重组的审核内容、方式、程序、各方主体职责和自律监管措施等进行明确规定，推动审核更加市场化，兼顾存量上市公司实际，注重提升制度包容性和市场有效性。

　　二是持续监管相关业务规则

　　强化以信息披露为核心的监管理念，落实上市、退市、信息披露等制度改革要求，制定多元化上市条件，优化精简退市标准和流程，明确特殊股权结构企业和红筹企业监管要求，优化股权激励机制，完善股份减持安排，强化创新创业及未盈利企业的信息披露要求，提高信息披露的针对性和有效性。

　　三是交易相关业务规则

　　基于创业板市场基础和投资者特征，规定创业板股票涨跌幅限制、盘后定价交易、新股上市初期交易机制、两融标的范围和转融通机制等制度安排，进一步提高市场定价效率，强化市场风险防控，完善多空平衡机制，推进创业板交易机制改革创新。

　　此外，为了使市场平稳过渡，对新老划断与过渡期做出安排：

　　创业板试点注册制实施之日前：自4月27日起，证监会停止接收IPO申请，继续接收再融资和并购重组申请。已通过发审委审核并取得核准批文的，按现行相关规定执行；已通过发审委审核未取得核准批文的，可以在创业板试点注册制相关制度正式发布前继续按现行相关规定执行，也可以申请停止推进行政许可程序，在创业板试点注册制相关制度正式发布后按照改革后的制度执行。

　　创业板试点注册制实施之日后：终止尚未经发审委、并购重组委审核通过的创业板在审企业IPO、再融资、并购重组的审核，并将相关在审企业的审核顺序和审核资料转深交所，对于已接收尚未完成受理的再融资、并购重组申请不再受理。

　　创业板试点注册制实施之日起10个工作日内，深交所仅受理证监会创业板在审企业的首次公开发行股票、再融资、并购重组申请，10个工作日后，深交所开始受理其他企业的申请。

　　2.3、创业板注册制与科创板有哪些不同？

　　此次创业板注册制改革充分借鉴了科创板的经验，但是由于两个板块在成立时间、定位以及规模体量等方面存在差异，以及创业板是增量存量改革并举，所以创业板注册制与科创板存在一定的不同，主要有以下几个方面：

　　板块定位

　　创业板主要服务成长型创新创业企业，支持传统产业与新技术、新产业、新业态、新模式深度融合；科创板面向世界科技前沿、面向经济主战场、面向国家重大需求，主要服务于符合国家战略、突破关键核心技术、市场认可度高的科技创新企业。

　　上市条件

　　对于一般企业，综合考虑市值、净利润、营收等指标，科创上市需要满足“五套标准之一”，创业板需要满足“三套标准之一”，科创板上市标准的灵活度更高。科创板允许未盈利的企业发行上市，而创业板在改革初期上市的企业均为盈利企业。

　　投资者门槛

　　创业板投资者门槛为前20个交易日日均10万资产及24个月的交易经验，而科创板的投资者门槛为前20个交易日日均50万资产及24个月的交易经验，创业板门槛低于科创板，但创业板存量投资者可以继续参与交易。

　　跟投机制

　　科创板要求保荐机构全部强制跟投，投比例2-5%，锁定24个月，而创业板只要求对未盈利、红筹架构、特殊投票权以及高价发行的四类公司采取强制性跟投，其他发行人不强制跟投。

　　3、创业板改革并试点注册制会带来哪些影响？

　　3.1、对市场流动性并不会造成明显冲击

　　创业板注册制改革并不会造成市场流动性紧张。一方面，当下实体流动性及股市流动性宽裕，2020年以来央行连续降准与下调政策利率，4月17号中央政治局会议也表示，“稳健的货币政策要更加灵活适度，运用降准、降息、再贷款等手段，保持流动性合理充裕”等，流动性宽松趋势有望持续；另一方面，注册制的推进和退市力度的加大是一个硬币的两面。与美股和港股对比，我国 A股退市条件宽松。创业板注册制改革简化了退市程序，取消暂停上市和恢复上市，完善了退市标准，创业板退市率有望大幅提高，从而将壳公司占用的资金解放出来获得更加合理的配置。最后，注册制的实施是分步、稳妥推进的，只要秉承着市场化改革的理念，注册制带来的新股扩容问题将能够通过市场化定价、市场化的上市时间选择和资金的中长期配置来解决。

　　创业板注册制改革是否会分流部分科创板的流动性？对科创板是否会有冲击？

　　虽然创业板的投资者门槛与科创板相比存在一定差异(创业板资金门槛比科创板低一档)，但是两个板块的定位不同，市场规模、体量都不同，两个板块错位发展互有补充，不是完全的竞争关系，对科创板资金的分流有限。此外，从科创板成立的经验来看，科创板开市后也对创业板以及A股并未产生明显的分流效应，综合考虑当下市场流动性宽松、退市制度趋于严格并且创业板更多的是存量市场改革等因素，预计创业板注册制改革并不会对科创板产生明显的流动性冲击。

　　3.2、进一步提高市场定价效率

　　创业板交易制度的完善使得资本市场更有利于发挥价格发现以及资源配置功能。创业板交易制度充分借鉴了科创板的经验，例如：涨跌幅限制由10%提高为20%，首次公开发行上市的股票，上市后的前5个交易日不设价格涨跌幅限制等，这将有利于提高市场定价的效率，游资“打板”策略的有效性降低。对比2019年7月以来科创板与创业板股票的涨跌停频率，我们用月度涨跌停天数除以上市公司数量和月度交易天数来代表涨跌停频率，创业板的涨停频率平均为1.94%，是科创板(0.57%)的三倍多，创业板的跌停频率平均为0.95%，是科创板(0.21%)的四倍多，创业板的涨跌停频率都远远高于科创板，这种差异在很大程度上是由涨跌幅限制造成的，不利于市场化定价。创业板改革并试点注册制后，股票“涨跌停”以及“连板”的频率有望降低，这将减少市场短期投机策略的有效性，从而使得市场定价更为合理。

　　此外，创业板改革并试点注册制后新股发行的价格将通过市场化询价的方式产生(此前首发市盈率限制为不超过23倍)，并且新股首发上市后的前5个交易日不设价格涨跌幅限制(之前首日涨跌幅不超过“44%”)，新股市场化定价将大幅压低IPO抑价率，打新收益或将下降。

　　3.3、创业板行业结构优化，优质龙头公司关注度提升

　　创业板实施注册制后，发行上市标准更加多元包容，这将为一些成长性良好的创新创业公司带来机遇，创业板的行业结构或将向美股NASDAQ市场看齐，信息技术行业的比重将越来越大。

　　创业板优质龙头企业的关注度提升。在注册制下，监管部门的审核将由“实质性审核”转向“形式审核”，不再对企业的“好坏”做出价值判断，而是要求企业作出充分的信息披露。在市场的优胜劣汰下，创业板将加速两极分化，投资趋势转向龙头，成交量逐渐向龙头集中，劣质公司逐渐边缘化。

　　3.4、创业板指数投资将更具优势

　　指数投资仅受宏观基本面的影响，在很大程度上可以规避非系统性风险，注册制下，上市公司数量快速增多，主动投资选股难道加大，同时市场自身的优胜劣汰机制将逐渐完善，创业板指数投资更凸显其分散投资风险的优势。统计2010年以来创业板股票跑赢创业板指的比例，可以发现创业板股票能够跑赢创业板指的比例通常都在40%以下，个股跑不赢指数是常态。特别是2016年以后该比例大幅下降，这意味着随着创业板股票供给越来越多，个股跑赢大盘的比例正在不断降低，指数投资的优势不断凸显。创业板指数基金、创业板ETF等投资工具有望获得进一步发展。

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责任编辑：陈悠然 SF104