德必文化顶“疫”闯关创业板 “二房东”模式承租运营风险仍存

原标题：德必文化顶“疫”闯关创业板 “二房东”模式承租运营风险仍存 来源：21世纪经济报道

2月7日，上海德必文化创意产业发展（集团）股份有限公司（下称“德必文化”）在证监会官网披露了招股书，拟发行股份不超过1347.4万股，募集资金5.7亿元，申请创业板上市。

值得一提的是，德必文化也是疫情影响下，最新披露招股书的3家企业之一。

主营文化创意产业园区的定位、设计、改造、招商和运营管理的德必文化，目前“承租运营”40个园区、“受托运营”3个园区，客户包括美团点评、滴滴出行、虎扑体育、言又几书店、返利网、WeWork等。

德必文化于2018年12月28日筹备A股上市，2019年5月对上市计划进行调整，辅导机构由东方花旗更换为民生证券，2020年1月完成上市辅导工作。

需要指出的是，沪上文化创意产业园区“运营管理商”的锦和商业，从2014年6月申报IPO到2019年12月过会，三闯发审会、耗时五年半，那么，同样采取“二房东”模式的德必文化，能否顺利闯关？

“二房东”闯关

德必文化创立于2011年4月，原注册资本为100万元，实控人兼董事长贾波曾任职于中央电视台、广西北海电视台、山西运城电视台，目前担任上海市创意产业协会副会长、中国传媒大学文化产业管理学院客座教授、中国人民大学文化产业研究院特聘专家等社会职务。

从业务模式来看，德必文化主要采用“承租运营”模式运营管理园区，一般与物业产权方或出租方签订长期房屋租赁合同，并在合同中约定续租期、优先续租权等条款以最大限度保障公司经营的稳定性。

这一商业模式也被业内称为“二房东”模式。

此外，德必文化也采取“受托运营”模式，该模式下，园区内文科创企业向物业产权方或经营权持有方支付租金及物业费；德必文化则为委托方提供园区设计、工程管理、招商和运营管理等服务并获得相关业务收入。

截至2019年9月底，德必文化在上海、北京、杭州、成都、苏州、南京以及意大利、美国等地承租运营园区共40个，受托运营园区共3个，参股运营园区共3 个，打造出“德必易园”、“德必WE”“德必运动LOFT”等系列品牌；管理园区面积达100多万平方米，服务超过10000家文创企业，知名客户包括美团点评、滴滴出行、虎扑体育、言又几书店、返利网、WeWork等。

从业绩来看，2016年-2018年和2019年前三季度，德必文化营收分别为5.05亿、6.06亿、7.71亿和6.7亿元；净利润分别为5373.5万、2185.84万、5516.46万和7439.18万元。

其中，德必文化2016年-2019年前三季度的主营业务收入80%以上来自租赁服务，17%-18%来自会员服务。

除了2017年业绩波动较大之外，德必文化的整体收入和净利润逐年上升。

通过净利润表可知，其2017年净利润大幅下降与管理费用大幅增加有关。2017年，德必文化的管理费用高达9890万元，同比增长50.31%。其中职工薪酬、股份支付费用、办公招待费、服务费、咨询费、差旅费也有不同程度的增长。

此外，长期待摊费用造成的减值损失也是其2017年净利润下降的原因之一。

招股书显示，2017年，德必文化全资子公司德莘文化从上海仪华服饰有限公司承租该物业后，上海仪华服饰有限公司陷入债务危机被债权人诉讼，已被抵押的七星园区物业后续承租权存在被解除的风险，因此德莘文化对已发生的改造支出计提减值损失1090.01万元。

租赁房产仍存风险

在2011年到2018年的发展过程中，德必文化多次增资引入外部投资者，目前注册资本已经从100万元增长至4042.1999万元。

公开资料显示，在A轮融资中，德必文化获得前海卓元、达晨创投、江铜有邻和长兴乾悦联合投资的2.8亿元，B轮德必文化获得阳光产险投资的1.5亿元；C轮获得招商致远资本（招商证券全资私募基金管理机构）投资的1.99亿元人民币。

目前的股权结构来看，实控人贾波和李燕灵共同控制德必文化56.04%的股份，此外，长兴乾悦持股比例9.97%，中安招商持股比例7.42%（其股东包括招商致远资本等），阳光产险持股比例6.53%，前海卓元持股比例3.56%，嵩岳投资持股比例2.38%，达晨创投持股比例1.98%，江铜有邻持股比例0.4%。

值得一提，德必文化控股股东中微子、实控人贾波、实控人控制的企业长兴乾润与股东前海卓元、嵩岳投资、阳光产险、中安招商的相关对赌条款，截至招股书签署日尚未终止。

其中，中微子分别与前海卓元、嵩岳投资存在上市时间对赌条款，中微子、贾波、长兴乾润与阳光产险存在业绩对赌条款、上市时间对赌条款，其三方与中安招商存在上市时间对赌条款。

德必文化称，上述条款自发行人通过上市审核/合格上市之日起终止。

从闯关A股的风险来看，同为文化创意产业园区龙头的锦和商业可谓“前车之鉴”。

锦和商业从2014年6月申报IPO到2019年12月过会，三闯发审会、耗时五年半，一波三折。

其中，发审委重点关注了锦和商业的土地相关问题，如其租赁划拨土地营运的项目是否符合国家和地方关于划拨土地管理的规定，是否已经履行必要的审批程序，是否存在相关风险或瑕疵。

德必文化也在招股书中提到，经营风险包括部分园区租赁房产未办理产证、部分园区租赁房产存在权利限制的风险，如东枫德必WE"园区、天杉德必易园园区尚未取得产权证书，德必虹桥绿谷WE"园区的租赁房产存在抵押风险、德必愚园1890 园区的租赁房产存在查封风险。

此外，截至2019 年9月30日，德必文化承租运营的园区项目中17个园区承租的建筑物所在土地使用权系物业产权方以划拨方式取得，25个园区承租的建筑物所在土地的实际使用情况与规划用途不一致。

一位房地产业内人士告诉21世纪经济报道记者，德必文化主要采用“承租运营”模式，属于轻资产运营，可以关注其租赁协议是否严格按照协议执行，相关协议约定是否保证其园区项目的长期正常运营。

值得注意的是，新冠病毒疫情蔓延之下，无论是延迟的复工和园区内各中小企业因“疫情”而即将面临的资金困境，对于园区运营管理者而言或将产生较大的业绩不确定性。

一位长期关注房地产的市场研究分析人士认为，疫情对文创产业肯定造成一定影响，像德必文化这样的文创产业园运营商，如何实现轻资产崛起，需要有较好的抗压能力，保持稳定的现金流，后续承接企业复工等一系列动作。

2016年-2018年和2019年前三季度，德必文化资产负债率分别为69.24%、57.11%、43.27%和40.72%，呈现逐年下降的趋势，不过其流动负债占比较高，流动负债分别为 4.6亿元、5.3亿元、5.6亿元和5.58亿元。

对于其如何把控经营风险，21世纪经济报道记者就此致电德必文化公开电话，但无人接听。