中信证券明明：新基建尚难接过稳增长大旗

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　　原标题：中信证券明明：新基建尚难接过稳增长大旗

　　文丨明明债券研究团队

　　核心观点

　　从长周期的视角来看，新基建终将取代旧基建成为经济增长的核心驱动力；但在短周期的视角下，考虑到财政空间、政策时滞、稳增长目标，新基建上尚难以接过稳增长的大旗，传统基建以及基建补短板可能仍是后续的政策重心。但无论如何，稳增长发力离不开资金端的支持，因此后续财政、货币政策均有望加码宽松。

　　“新基建”的长期展望。结合国务院、发改委、工信部等部门颁布的诸多规划文件来看，新基建的投资前景广阔，长期来看对经济的拉动效果较为明显。

　　政策空间下的取舍。从资金来源的角度看，无论是新基建亦或是传统基建，均需要一定的财政资金作为支持，在财政减收增支的背景下，需要进一步做大财政蛋糕以提高政策空间的天花板。另一方面，在既定财政空间下，新老基建之间存在一定的相互挤出，后续逆周期调节或将面临一定的内在取舍。

　　“新基建”VS“旧基建”。从长周期的视角来看，新基建终将取代旧基建成为经济增长的核心驱动力。但在短周期的视角下，旧基建仍是当前稳增长舞台上的“领舞者”：第一，由于产业链的特殊性，旧基建对其上下游行业的带动作用往往可以快速实现，但新基建的见效时间相对更长。第二，新基建的模式下民间资本的参与度或将提高，但考虑到民营企业的顺周期性，经济下行周期中新基建的投资规模以及逆周期调节力度或将受到影响。此外，考虑到不同城市的资源禀赋、技术水平、产业结构都不尽相同，新旧基建的取舍并非简单的一刀切。

　　展望：“新基建”空间几何？目前来看，以科技化、信息化为特征的狭义新基建尚不具备大幅扩张的基础，全年来看狭义新基建占基建总投资的比重难以大幅提高；稳增长的重担仍将落在广义新基建中的补短板领域以及传统基建的肩上。

　　债市策略：从长周期的视角来看，随着我国科技水平与产业结构的持续升级，在政策的扶持下新基建终将取代旧基建成为经济增长的核心驱动力。但在短周期的视角下，财政空间的天花板仍是制约当前新旧基建发力空间的主要因素，同时在既定的政策空间之内，新老基建之间也存在一定的相互挤出，因此后续逆周期调节或将面临一定的内在取舍。对比传统基建而言，新基建由于研发周期、终端需求黏性等原因，在产业发展初期难以快速盘活整条产业链，需要一定的发展空间以实现边际规模效应递增，因此新基建在带动经济的时效性上可能弱于传统基建；同时考虑到新基建模式中民间资本的参与度较大，在经济下行周期中民营企业的营收、利润增速放缓或将弱化新基建的逆周期调节力度。结合来看，我们认为在当前内部稳增长压力较大、外部黑天鹅起舞的背景下，传统基建以及基建补短板仍是当前稳增长的重心所在。但无论如何，稳增长发力离不开资金端的支持，因此后续仍然需要进一步做大财政蛋糕以提高政策空间的天花板，货币政策也将配合财政政策加码宽松，结合近日国常会重提降准，我们认为国内货币宽松或许已经近在眼前。

　　正文

　　自3月4日中共中央政治局常务委员会议再次强调加快基础设施建设进度以来，市场对新基建的讨论层出不穷，在当前内部压力与外部风险双双抬头的背景下，新基建能否接过托底经济的重担呢？接下来，本文将就此展开分析。

　　“新基建”是稳增长的一剂“良方”吗？

　　“新基建”的长期展望

　　新基建的投资前景广阔，长期来看对经济的拉动效果较为明显。分行业看，结合工信部在2019年8月的发言， 2020-2025年之间，5G将拉动中国数字经济增长15.2万亿元；根据2017年7月国务院印发《新一代人工智能发展规划》，未来五年间人工智能核心产业规模将增长3000亿元，并拉动相关产业规模超过4万亿，仅粗略计算，未来五年新基建就将带动相关产业规模增长约20万亿元，年均4万亿的产值约占2019年全年国民生产总值的4%。再结合发改委、工信部等部门颁布的《电动汽车充电基础设施发展指南（2015-2020）》、《新能源汽车产业发展规划（2021-2035年）》征求意见稿等规划文件，长期来看新基建对经济的拉动作用不容忽视。

　　政策空间的短期取舍

　　从资金来源的角度看，无论是新基建亦或是传统基建，均需要一定的财政资金作为支持，在财政减收增支的背景下，需要进一步做大财政蛋糕以提高政策空间的天花板。我们曾在《债市启明系列20200213—政治局常委会会议点评及债市分析：防疫与经济并重，加大宏观调节力度》、《债市启明系列20200228—政治局会议的七大看点：疫情防控与经济增长的再平衡》等报告中多次指出，本轮疫情将从收支两端对财政空间产生影响，而政策空间的天花板将成为后续稳增长发力的重要掣肘，基于此，我们认为后续财政仍有望在赤字率、专项债额度等方面谋求变数以做大财政蛋糕，并为稳增长发力提供支持。

　　另一方面，在既定财政空间下，新老基建之间存在一定的相互挤出，后续逆周期调节或将面临一定的内在取舍。2019年以来，财政支出中流向教育、科技、环保等技术和民生领域的资金占比持续提高，新基建占广义基建的比重也在持续突破。根据专项债资金流向以及PPP项目投资分布来估算，目前狭义新基建（5G、大数据等科技产业升级配套基建）占全部基建比重不足1%，广义新基建（狭义口径叠加交运、能源等传统领域补短板）占全部基建的比重已超过了20%。对于当下而言，内有关键时期的稳增长压力，外有全球经济放缓叠加黑天鹅起舞的外部风险，在当前较为特殊的时代背景和经济环境下，如何优化财政蛋糕的分配、如何平衡新老基建之间的取舍将成为后续稳增长政策的重要考量。

　　“新基建”VS“旧基建”

　　首先需要说明的是，新基建包含两个口径：“狭义新基建”与“广义新基建”，分别对应着科技创新与传统基建补短板（具体参见我们此前的报告《债市启明系列20200306—【五问五答】“新基建”将何去何从？》），但从行业禀赋、产业链条、资本和技术密集度来看，广义新基建中的补短板领域其实与狭义新基建相去甚远，反而与“铁公机”等传统基建更为相似，因此我们将传统基建与广义补短板共同称之为“旧基建”，而将狭义新基建单独称为“新基建”。

　　从长周期的视角来看，新基建终将取代旧基建成为经济增长的核心驱动力。与旧基建相比，新基建在投资效率、优化产能、脱钩地产等方面存在诸多优势：一方面，旧基建可能加剧产能过剩并推升杠杆率水平；另一方面，从“产出—投资”比率来看旧基建项目的投资效率相对偏低且自2004年以来持续回落；此外，在旧基建的运作模式下，基建与地价、房价具有一定相关性。因此从长周期的角度来看，新基建取代旧基建是大势所趋。但在短周期的视角下，旧基建仍是当前稳增长舞台上的“领舞者”：

　　由于旧基建产业链的特殊性，旧基建对其上下游行业的带动作用往往可以快速实现，与之对比，新基建由于研发周期、规模效应以及需求黏性等原因，见效时间相对更长。铁路、公路、机场、水利等传统基建项目的施工进程中往往包含着较大规模的资金、材料、人力需求，对于建筑业、水泥、钢铁、化工、机械设备等上游行业而言，旧基建可以直接盘活相关企业的生产经营，并间接推动重点行业如建筑业、制造业等行业的就业情况。但对于新基建而言，一方面，新基建（尤其是5G、大数据等狭义新基建）的特征是技术密集型，其准入门槛相对较高，同时从技术研发到技术落地也存在一定时滞，时效性上要弱于传统基建；另一方面，边际规模效益递增也是新基建的特征之一，以工业互联网、物联网等信息传输领域为例，随着网络架构的持续优化、接入设备的逐渐增多，信息传递的速度和效率将呈逐渐升高的态势，但在产业初期，由于接入设备偏少、网络管理以及信息传递仍需优化，新基建的优势可能难以直观体现，对上下游的盘活力度可能也并不高；此外，居民消费黏性也可能延长新基建的见效时间，如5G、充电桩的推出并不一定能立刻带动新能源汽车、5G通信等行业的繁荣，还需取决于居民对燃油汽车、4G的需求黏性。结合来看，我们认为研发周期、规模效应以及需求黏性等因素都可能导致新基建对经济的带动效果要慢于旧基建。

　　新基建的模式下，民间资本的参与度或将提高，但考虑到民营企业的顺周期性，经济下行周期中民营企业的营收、利润都将受到一定冲击，这可能会影响新基建的投资规模以及逆周期调节力度。作为托底经济的重要手段之一，基建投资的一个重要特征在于逆周期调节，无论是2008年金融危机阴霾下的全球经济衰退，还是2012年美国经济增长放缓、欧债危机持续发酵，均有基建投资的身影出现：受2008年金融危机影响，我国GDP累计同比增速于2009年1季度大幅回落至6.4%，基建投资则持续发力，同比增速于2009年6月升至阶段高点50.8%；2012年受欧债危机影响，我国GDP同比增速持续回落，而基建托底也于年初开始发力，2012年全年整体成上行态势。但对于新基建而言，新基建的软件开发以及硬件建设需要政府与部分高科技民营企业相配合，但考虑到民营企业具备一定的顺周期性，在经济下行周期中，民营企业利润增速回落可能导致新基建的逆周期调节效果不及预期：以非典时期为例，疫情期间计算机通信等电子设备制造业的利润增速自2003年2月高点明显回落，此后持续磨底，直至2003年9月才逐渐走出阴霾；从投资端来看，电子设备制造业的固投增速与工业增加值增速具备明显的正相关性，这也在一定程度上说明在经济下行周期中，终端需求放缓将压降相关制造业的营收及利润增速，并对相关行业的投资意愿产生影响。

　　此外，考虑到不同城市的资源禀赋、技术水平、产业结构都不尽相同，新旧基建的取舍并非简单的一刀切。对比不同城市来看，中小城市的基建占比往往高于大型城市，具体来看：我们梳理了2017年全国31个省市自治区的基建投资额和GDP绝对水平，用各个地区的基建投资额除以各省市的GDP来反映不同地区对基建投资的依赖程度，并用同期的人均GDP水平来衡量该地区的经济发展情况。结合来看，人均GDP水平越高的地区，对基建的依赖度越低，如北京、上海、广东的基建占GDP比重分别为8.4%、6.5%、9.6%；人均GDP水平越低的地区，对基建的依赖度较大，如西藏、青海、贵州等地区的的比值分别为88.3%、60.1%、47.8%。对于三、四线小城市而言，受制于技术水平、资本存量、产业结构以及居民消费习惯等方面，旧基建对托底经济以及促进经济增长的意义相对较高，强推新基建可能反而不利于该地区的产业链循环以及经济增长的稳步推进。因此，我们认为后续新基建与旧基建的平衡也是一个“因城施策”、“因地制宜”动态调节过程。

　　结合来看，与旧基建相比，新基建在投资效率、优化产能、脱钩地产等方面存在诸多优势，长期来看新基建的发展空间较为广阔，也终将取代旧基建成为促进经济增长的核心驱动力；但短期来看，考虑到稳增长与稳就业的紧迫性以及不同地区的禀赋差异，我们认为当前新基建尚不足以取代旧基建，当前传统基建可能仍是托底经济增长的主要力量。

　　展望：“新基建”空间几何？

　　在当前的经济环境中，以科技化、信息化为特征的狭义新基建尚不具备大幅扩张的基础，全年来看狭义新基建占基建总投资的比重难以大幅提高；稳增长的重担仍将落在广义新基建中的补短板领域以及传统基建的肩上。综合考虑赤字率、专项债限额等因素，我们认为2020年全年基建增速有望回升至8.5%左右，拉动GDP增速回升约1.6%。假定后续广义基建占总基建比维持在当前23%的水平，狭义基建占比维持在1%左右，那么全年看狭义、广义基建投资总额分别为0.2、4.5万亿，对GDP的带动作用分别为0.2%、0.7%，旧基建（传统基建+补短板）对GDP的带动约为1.4%，稳增长的大旗仍将由旧基建扛起。

　　债市策略

　　从长周期的视角来看，随着我国科技水平与产业结构的持续升级，在政策的扶持下新基建终将取代旧基建成为经济增长的核心驱动力。但在短周期的视角下，财政空间的天花板仍是制约当前新旧基建发力空间的主要因素，同时在既定的政策空间之内，新老基建之间也存在一定的相互挤出，因此后续逆周期调节或将面临一定的内在取舍。对比传统基建而言，新基建由于研发周期、终端需求黏性等原因，在产业发展初期难以快速盘活整条产业链，需要一定的发展空间以实现边际规模效应递增，因此新基建在带动经济的时效性上可能弱于传统基建；同时考虑到新基建模式中民间资本的参与度较大，在经济下行周期中民营企业的营收、利润增速放缓或将弱化新基建的逆周期调节力度。结合来看，我们认为在当前内部稳增长压力较大、外部黑天鹅起舞的背景下，传统基建以及基建补短板仍是当前稳增长的重心所在。但无论如何，稳增长发力离不开资金端的支持，因此后续仍然需要进一步做大财政蛋糕以提高政策空间的天花板，货币政策也将配合财政政策加码宽松，结合近日国常会重提降准，我们认为国内货币宽松或许已经近在眼前。

　　来源：金融界网站 明明

责任编辑：常福强