彭俞超等谈资管新规、影子银行与经济高质量发展

　　原标题：宏观经济专题 | 资管新规、影子银行与经济高质量发展

　　来源：IMI财经观察

　　文/彭俞超、何山

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　　内容摘要

　　2018年中国出台资管新规后，影子银行受抑制，经济虽“脱虚”但未“向实”。本文通过构建一个内生融资约束的异质性企业模型，研究影子银行限制政策对宏观经济的影响。研究表明，影子银行限制政策一方面导致资本总量下降，宽松货币政策对投资刺激效果减弱；另一方面使资本向高效率企业集中，提高了资源配置效率。资管新规虽然提高了经济发展质量，但“一步到位”的监管模式也产生了一定的经济成本。本文的政策含义在于，政府应当“堵疏结合”，在限制影子银行的同时，疏通货币政策影响中小和民营企业的传导机制，为经济高质量发展添砖加瓦。

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　　引言

　　2008年全球金融危机之后，中国影子银行规模随着宏观信贷激增而迅速扩大（林琳等，2016）。影子银行在一定程度上缓解了中小和民营企业的融资困境，但也因为监管不足导致监管套利频繁，社会融资成本上升，影响了金融服务实体经济的质效，使经济出现“脱实向虚”的趋势。2017年7月15日，习近平主席在全国金融工作会议中表示，“金融要回归本源，服从服务于经济社会发展。金融要把为实体经济服务作为出发点和落脚点”。针对影子银行问题，2018年4月27日，中国人民银行联合中国银行保险监督管理委员会、中国证券监督管理委员会和国家外汇管理局正式发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（以下简称资管新规）。资管新规在认定合格投资者、打破刚性兑付、去除资金池运作、解决多层嵌套、抑制通道业务等方面制定了明确的要求，提高了影子银行活动的参与门槛，降低了影子银行业务的预期收益，大大降低了企业参与影子银行活动的动机和能力。

　　资管新规实施一年以来，中国经济脱实向虚的现象得到了明显遏制，影子银行活动的规模也显著降低。截至2019年6月，中国影子银行规模下降到23.5万亿元，距离最高点27.1万亿元下降了13%。然而，与此形成对比的是，实体经济生产和投资情况却没有出现明显改善，反而有进一步恶化的趋势。资管新规实施前后，固定资产投资增长率持续下行；产出增长率虽在资管新规公布之时出现跳升，但之后却连续下降，甚至低于资管新规公布前的水平；持续增加的货币供给增速也无法减缓固定资产投资和产出水平的连续下滑。影子银行、投资、产出与货币供给等宏观变量的关系令人疑惑。尽管中国经济在2018年还遭遇了贸易摩擦、互联网金融监管收紧、结构性去杠杆等其他一系列冲击，但这些冲击往往仅能解释上述宏观现象的某些方面，不能窥探经济全貌。鉴此，本文尝试给出一种逻辑自恰的回答：针对影子银行的限制政策对资源配置和资本积累具有双重效应，两重效应的相对强弱和效应发挥的时间差异驱动了上述看似矛盾的宏观经济现象。

　　从资金入口和出口看，中国影子银行主要成为了国有和大型企业金融化与中小和民营企业借助非正规金融渠道融资的桥梁。一方面，由于中小和民营企业风险较高且抵押品不足，其融资需求很难通过正规的银行信贷渠道得到满足，必须依赖影子银行融资（刘珺等，2014；彭俞超和黄志刚，2018；Allen等，2019）。另一方面，由于经济增长放缓、企业生产力较低等原因，许多大型非金融企业主营业务利润率下降，有意愿积极参与影子银行活动（韩珣等，2017；Du等，2017），将资金投资到银行理财、委托贷款、过桥贷款、民间融资等金融活动中。

　　资管新规对影子银行活动的限制从以下三方面影响实体经济。首先，影子银行是中小和民营企业的重要融资渠道之一（王永钦等，2015；钱雪松等，2018）。资管新规限制了影子银行活动，中小和民营企业融资环境恶化，导致社会总投资水平下降，总产出下降。其次，影子银行是经济脱实向虚的重要渠道（彭俞超和黄志刚，2018；彭俞超等，2018a）。资管新规遏制了经济脱实向虚，提升了社会资源配置效率，促进了经济高质量发展。最后，由于中小和民营企业融资约束较重，在影子银行活动消失后，宽松货币政策最终为中小和民营企业提供的流动性有限，从而对投资和产出的刺激作用也有限。因此，资管新规降低了货币政策有效性。2018年以来，中国实施了多次降准操作，但货币政策的传导渠道不够畅通，出现了“银行体系流动性增加，实体经济流动性下降”的结构性问题（刘向明，2019）。

　　基于以上分析，本文拓展了彭俞超和黄志刚（2018）的模型，通过刻画异质性厂商的融资约束，内生了异质性厂商之间的影子银行活动。通过稳态比较和转移动态分析两种方法，从静态和动态角度细致分析了资管新规出台后，限制影子银行活动对社会资源配置效率和货币政策有效性的影响。研究发现，影子银行主要通过改变资本边际收益的渠道影响低效率企业的生产和投资决策。低效率企业能够通过抵押手中的生产性资本获得银行贷款，并对高收益的影子银行业务进行投资。虽然影子银行能够帮助高效率和融资约束更紧的企业获得融资，然而影子银行的存在也就意味着低效率企业持有生产性资本变得更加有利可图，提高了生产性资本的边际收益。因而，影子银行在经济中发挥了两种作用：一方面促进企业持有生产性资本，提高总产出，且增强了宽松货币政策对投资的刺激效果；另一方面使生产性资本更多地聚集到融资约束更松的低效率部门，恶化了社会资源配置效率。当监管部门突然限制影子银行活动时，经济在短期内会因为资源配置效率改善而短暂上升，但在长期内会因为总投资减少而出现下滑。虽然资管新规的出台改善了资源配置效率，促进了经济高质量发展，但“一步到位”的监管方式也会造成一定的经济成本。政府在限制影子银行的同时，应当注重疏通货币政策影响中小和民营企业的传导机制，增加银行等正规金融途径对实体经济的支持，让金融回归本源，提高服务实体经济的能力，为经济高质量发展添砖加瓦。

　　本文主要有以下几方面的边际贡献：第一，通过理论模型从企业角度详细刻画了企业参与影子银行的行为，并发现影子银行通过改变资本边际收益影响企业投资决策的主要渠道，丰富了影子银行的相关研究。企业的影子银行活动具有很强的隐蔽性。已有研究虽然尝试从不同角度对影子银行活动做界定（Claessens和Ratnovski，2012；孙国峰和贾君怡，2015）和详细测算（Shin和Zhao，2013；王永钦等，2015；中国人民银行调查统计司课题组，2018），但由于数据限制和测量方法不够直观，他们对影子银行的研究仍然不够深入，研究口径也尚未达成一致。一些研究也尝试从理论角度对影子银行活动进行建模分析（Meeks等，2017；Chen等，2018；Huang，2018；汪莉和陈诗一，2019），但主要从银行表外业务的角度刻画影子银行，这种行为应当被更准确定义为“银行的影子”，而不是影子银行（孙国峰和贾君怡，2015）。

　　第二，本文采用理论模型分析了资管新规的宏观经济影响，很好地解释了资管新规出台后的经济现象，弥补了该研究领域的不足。资管新规公布一年来，受限于数据规模，现有关于资管新规的研究主要以评述为主（李迅雷和齐晟，2018；唐志刚和何勇亭，2019；李正坤，2019），较少进行深入的学术研究。已有涉及影子银行监管的研究（Plantin，2014；Buchak等，2018；Ordoñez，2018），难以对资管新规出台后看似矛盾的经济现象给出合理解释（刘向明，2019）。本文从影子银行入手研究了资管新规对影子银行的主要影响，有效解释了产出先升后降、影子银行规模与实体投资双降的经济现象。

　　第三，本文比较了货币政策在有无影子银行的经济系统中的不同作用，揭示了影子银行影响货币政策的主要渠道。现有研究从刺激实体经济增长（王振和曾辉，2014；马亚明等，2018；战明华和李欢，2018）、影响银行间市场利率（许少强和颜永嘉，2015；吕思聪和赵栋，2019）、影响货币乘数（何平等，2018；纪敏和李宏瑾，2018）、影响银行借贷行为（Sunderam，2014；Funke等，2015；Chen等，2018）等多种角度研究了影子银行对货币政策有效性的影响，但其视角各异，结论也并不统一。本文从异质性风险和效率企业内生借贷的角度出发，发现影子银行的存在提高了资本边际收益，能够促进实体投资，并提高了宽松货币政策对投资的刺激作用。

　　第四，本文研究了影子银行对资源配置效率的影响，深入探讨了资管新规如何促进经济高质量发展。经济高质量发展要求提高全要素生产力，改进增长的质量和效益（徐忠，2018；周晓强，2018）。现有关于影子银行与资源配置效率的研究认为影子银行能够诱导资金流向高效率部门，从而改善资源配置效率（Gennaioli等，2013；Wang等，2018）。与这些研究不同的是，本文发现，由于低效率部门参与影子银行活动的资金来源需要生产性资本做抵押，因而当存在影子银行时，低效率部门反而会持有更多的生产性资本，甚至超过了其转移给高效率部门的部分，进而降低了整体资源配置效率。这也肯定了资管新规提高经济发展质量的积极作用。

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　　资管新规的出台背景及其政策内涵

　　1． 资管新规的出台背景

　　企业参与影子银行活动是一种自发的市场行为。一方面，中小和民营企业由于项目风险较高且抵押品不足等问题，很难通过正规信贷渠道满足融资需求，只能向高成本和低要求的影子银行寻求融资。另一方面，大型和国有企业缺乏足够的投资项目，从而通过银行理财、委托贷款、过桥贷款等方式参与影子银行活动。影子银行缓解了中小企业的融资约束，但也导致企业荒废主营业务，即脱实向虚。（韩珣等，2017）。

　　为有效防控金融风险、引导社会资金流向实体经济，2018年4月资管新规发布后，《关于进一步明确规范金融机构资产管理业务指导意见有关事项的通知》《商业银行理财业务监督管理办法（征求意见稿）》以及《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法（征求意见稿）》等一系列资管新规的配套细则和操作流程文件陆续发布。

　　2． 资管新规的政策内涵

　　资管新规发布之前，由于通道业务和刚性兑付的存在，国有企业和大型民营企业有能力和动机将资金投向高收益的影子银行业务。资管新规抑制了不规范的影子银行业务，从认定合格投资者、打破刚性兑付、解决期限错配、去除资金池运作、解决多层嵌套、抑制通道业务等方面进行了规范（见表1）。

　　首先，资管新规提高了企业参与影子银行活动的门槛。资管新规将合格投资者认定为最近1年末净资产不低于1000万元的法人单位，将绝大多数中小企业排除在外，有利于引导资金回归本源，支持实体经济发展。其次，资管新规降低了影子银行资产的预期收益。资管新规禁止滚动发行、集合运作、分离定价的资金池业务，禁止金融机构进行刚性兑付，让企业重新成为风险承担者，降低了企业参与影子银行的动机。最后，资管新规将影子银行投资者纳入监管范围。资管新规实施穿透式监管，向上识别最终投资者，将所有投资者纳入监管，向下识别产品的底层资产，限制了影子银行资产虚高的收益率和较大的风险。

　　表1：资管新规主要内容

　　3． 资管新规出台后的经济现象

　　图1展示了中国影子银行活动规模的变化趋势。2017年11月资管新规征求意见稿发布之后，影子银行规模在2018年1月达到顶峰，随后开始逐月递减。2018年4月资管新规正式落地后，影子银行规模开始加速下降，从最高点27.1万亿持续下降到23.5万亿，下降幅度达到13%。

　　图1：2015-2019年中国影子银行规模

　　说明：影子银行规模计算方法来自李建军（2015），数据来自中经网数据库。

　　与此形成对比的是，实体经济的投资产出并未持续改善。在图2中，我们使用中国固定资产投资完成额的累计同比数据观察投资变动，使用广义货币M2的同比数据刻画货币政策取向，使用工业增加值的当月同比数据观察产出情况。首先，图2显示在资管新规正式颁布后，固定资产投资反而出现了持续地加速下滑。资管新规的本意是引导资金回归本源，更好地服务实体经济，但实体经济的投资行为反而恶化，违背了政策初衷。其次，资管新规正式颁布后，经济总产出出现了明显改善。但这种改善只维持了一期，总产出随后连续下行，最终小于资管新规颁布前的增速。资管新规本应促进实体经济发展，工业增加值增长率先升后降，似乎也没有达到政策目的。最后，在资管新规正式颁布后，货币政策的有效性出现下降。资管新规颁布前后，货币政策一直保持稳健中性，货币供给增速甚至略有上升。然而，这却无法改变总产出和固定资产投资的下行趋势，对经济的刺激作用非常有限。

　　综上所述，资管新规政策的实施效果似乎不如预期，且导致了看似矛盾的事实。这一方面可能是由于同时期的其他经济冲击所导致，如贸易摩擦、互联网金融监管收紧、结构性去杠杆等。但另一方面，这些现象背后可能反映了影子银行对宏观经济影响的固有规律。

　　本文后续内容尝试对此展开深入分析。

　　图2：资管新规发布后投资和产出增长率变化（单位：%）

　　数据来源：万得（Wind）数据库。

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　　模型设定

　　为研究资管新规发布后，限制影子银行活动对资源配置和货币政策有效性的影响，本文拓展了彭俞超和黄志刚（2018）的模型框架，重点刻画企业和商业银行两个部门 。其中，企业部门包含一系列生产技术、破产风险和耐心程度不同的企业，既刻画了处于生命周期不同时期的企业异质性特征，也刻画了企业的效率差异。参考Gertler和Karadi（2011）的设定，我们假设每期会有固定比例的企业破产，同时有等量的新企业从家庭诞生。新生企业从代表性家庭得到初始资本，从资本品市场购入资本进行生产。异质性企业既可通过银行获得贷款融资，也可通过影子银行投资和融资。银行部门在给企业放贷时会对所需抵押品进行决策，进而对不同风险的企业提供不同的贷款条件，这刻画了异质性企业融资能力的差异。本文模型还包含家庭和央行两个部门，但由于其行为并不是研究重点，我们将其行为简化为外生过程。

　　1． 企业（家）

　　为刻画企业间的影子银行活动，本文引入一系列有序的异质性企业（家），记为i=1，2，…，n。随着i增加，企业发展逐渐成熟，表现出如下特征：第一，企业主观贴现因子随企业发展单调上升，即对任意 ，贴现因子满足。这意味着随着企业发展，企业经营模式逐渐成熟，更加耐心，从外部借贷的积极性相对更低。第二，企业破产概率随企业发展单调下降，即对任意，破产概率满足。这意味着随着企业发展成熟，其产品质量逐渐稳定，销售渠道愈发畅通，市场份额达到一定水平，抗风险能力不断增强。第三，企业技术水平会随企业发展单调下降，即对任意，技术水平满足。这是因为发展初期的企业往往拥有更先进的技术和更富有活力的管理团队。随着企业逐渐发展成熟，其管理效率会随企业规模增加而不断下降，企业战略重心也逐渐转向开拓市场等方面，创新动机不断减弱。

　　假设异质性企业最大化其消费（ ）的终身预期效用，目标函数为：

　　（1）

　　同时，异质性企业面临如下预算约束：

　　（2）

　　其中，上标i代表第i类企业，下标t代表第t期。表示理性预期算子。企业资金来源主要有：产出收入（）、银行贷款（）和上期影子银行资产的本息和（）。其中，企业根据生产函数进行生产，代表企业资本持有，是企业劳动力需求，是资本产出份额。本文假设成熟企业和新兴企业不会自己进行资本积累，他们会在每期期末将剩余资本（）以价格卖出，并以价格购买下期生产所需资本。 代表企业持有的影子银行资产，企业可通过影子银行融资或投资，影子银行资产的投资收益率为。企业资金用途主要有5个方面：企业家消费（）、上期银行贷款本息和（）、工资支出（）、投资支出（）和影子银行支出（）。其中，代表贷款利率，代表工资水平，代表资产价格，代表企业的资本折旧率。由于影子银行活动是企业部门内部的自发借贷行为，所以在经济达到均衡时有。

　　企业可通过银行贷款和影子银行融资两种方式获得融资服务。其中，企业从影子银行获得融资时不需要抵押品，而从银行贷款时需要使用实物资本进行抵押。因此，两类企业在获得银行贷款时会面临如下融资约束：

　　（3）

　　其中， 表示企业的抵押率。该融资约束表明，企业拥有更多抵押品或更高抵押率，就可以从银行获得更多贷款。同时，由于影子银行资产的预期收益较高，影子银行投资方会将银行贷款投资于影子银行资产。但企业不能无限制地投资影子银行，为防止出现庞氏骗局，本文假设影子银行投资方会受如下流动性约束：

　　（4）

　　该约束表明，当企业从银行获得贷款时，企业必须在满足实体投资需求后才能投资影子银行资产。这也防止了企业出现过度的脱实向虚行为。

　　本文模型假设经济中存在专门的影子银行机构，允许所有企业参与影子银行活动，匹配不同企业的投资需求和融资需求。由于影子银行不要求抵押品且预期收益较高，因此影子银行的投资企业需要承担较大风险，只有融资企业存活时，投资企业才能收回影子银行的本息。此外，当投资企业破产时，影子银行机构将待收回的本息转移给代表性家庭。本文设置的影子银行活动类似委托贷款，影子银行机构按照投资企业的要求将资金转移给融资企业，只负责影子银行贷款的审查发放和计收利息，不负盈亏责任。资管新规发布后，委托贷款的资金来源受规范，资金用途受限制，规模持续下降。结合图1中影子银行活动“断崖式”的下行趋势，本文采用禁止影子银行活动的方式刻画资管新规的政策效果。

　　2． 银行（家）

　　银行（家）分为信贷和坏账处置两个部门。其中，信贷部门负责吸收存款和发放贷款，坏账部门负责卖出坏账对应的抵押品，将收回的坏账本息按时如数转移给信贷部门。信贷部门的目标函数如下：

　　（5）

　　其中， 代表银行主观贴现因子，是银行家消费水平。信贷部门面临如下预算约束：

　　（6）

　　其中，信贷部门的资金来源主要有三个方面：居民存款（ ）、上期贷款本息和（）以及坏账部门利润（）。信贷部门的资金运用主要有三个方面：银行家消费（）、本期贷款发放（）以及居民上期存款本息和（）。其中，信贷部门为所有异质性企业发放贷款，出清条件为。 是银行付给居民存款的利率，根据无套利条件，存款利率和中央银行的政策利率相等，即。此外，信贷部门还面临资本充足率要求，即，其中，等于1减去资本充足率。这意味着银行不能在资产端进行过度扩张。

　　银行坏账部门每期负责卖出坏账对应的抵押品，收回坏账的本息，并转移给信贷部门。本文假设坏账处置存在成本，即对同一类资产，当市场大量抛售时，坏账部门不得不折价出售坏账对应的抵押品。为简化模型，我们假设处置成本满足线性形式 ，其中，是参数，是待出售的抵押品占总抵押品数量的比重，满足。事实上，在均衡情况下，也是按资产加权平均的企业破产率。因此，坏账部门在信贷部门确定贷款数量（）和贷款利率（）的情况下，对两类企业提供的抵押品数量（）进行优化，决定最优的抵押率。坏账部门每期优化的利润函数为：

　　（7）

　　我们优化坏账部门的最优问题，可得到异质性企业的抵押率：

　　（8）

　　即随着企业破产概率上升，银行为企业提供的抵押率下降，抵押品能获得的贷款总量随之下降。

　　3．家庭与货币政策

　　由于本文主要研究银行对异质性企业的差异化融资约束以及企业参与影子银行的行为，家庭和中央银行的行为影响较小，因此本文简化处理家庭和中央银行行为。对家庭部门，本文假设劳动供给总量恒定，即 ，企业对劳动力需求的程度反映在工资水平（）上。对中央银行，本文假设政策利率外生给定。

　　4．竞争性均衡与参数校准

　　通过求解模型的一阶条件，即可得到模型的均衡方程组。为简化模型，本文将模型中多家异质性企业简化为两类异质性企业，即令n=2，企业分为高效率的新兴企业和低效率的成熟企业。其中，令成熟企业变量的上标为M，新兴企业变量的上标为N。模型最终包含34个方程，包含34个内生变量。参照文献的标准做法，本文对模型参数进行校准（见表2）。参照胡志鹏（2014）的研究，我们校准资本产出份额 ，资本折旧率。高然等（2018）将存贷比（m）的稳态值设置为0.7，考虑中国商业银行存贷比自2014年以来持续上升，本文将其向上调整为0.8。抵押品处置系数（f）在现有文献中没有提及，本文根据模型稳态和平均抵押率将其校准为15。

　　针对两类异质性企业，本文参照Gerali等（2010）的研究，校准成熟企业贴现因子 。新兴企业贴现因子要低于成熟企业贴现因子，本文将其设置为，同时将银行家贴现因子设置为。一般文献默认厂商技术水平为1，本文参照这种设定，将成熟企业技术水平校准为。新兴企业技术水平要高于成熟企业，本文校准为。为满足模型主要经济变量的稳态为正，本文根据稳态将成熟企业破产率设为，将新兴企业破产率设为。

　　表2：参数取值

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　　限制影子银行活动的经济影响

　　资管新规的主要政策效果是限制了影子银行活动，引导资金支持实体经济。本文从影子银行入手，在同一套参数环境下构建存在影子银行和不存在影子银行的两套经济系统，以研究资管新规出台的经济影响。首先，本文对模型稳态进行静态比较，重点考察有影子银行和无影子银行情况下，政策利率变动对各稳态变量的影响，以研究影子银行影响经济的具体渠道。其次，本文通过转移动态（transition dynamics）的方法进行动态分析，重点分析经济从有影子银行向没有影子银行的动态转换过程，以模拟资管新规出台的影响。最后，本文研究利率长期变动时经济的动态调整过程，以分析影子银行对货币政策有效性的影响。

　　1．静态比较

　　（1）影子银行对资本积累和资源配置效应的影响。表3展示了有无影子银行的经济稳态。据此我们发现两点启示：第一，影子银行的存在能够提高产出和总投资。虽然新兴企业较成熟企业的生产技术更高，由此引致的新兴企业投资和生产需求也更高，但由于银行的差别性信贷政策，新兴企业用同样的抵押品只能得到更少的贷款。如果存在影子银行将成熟企业的资金转移到新兴企业，那么新兴企业的融资需求就能得到满足，从而扩大投资和生产，使经济整体的资本持有和产出水平上升。因此，影子银行能够缓解中小和民营企业融资难问题，进而促进产出。这也与经济直觉较为吻合。

　　表3：影子银行的宏观经济影响

　　第二，影子银行降低了资源配置效率。如表3所示，与无影子银行的情形相比，当影子银行存在时，产出与资本之比下降，新兴与成熟企业资本之比上升，即资本更多向低效率的成熟企业倾斜。这一点发现与现有研究不同。现有研究认为，在无影子银行时，银行差别性贷款政策偏向效率更低的成熟企业，导致新兴企业的融资需求得不到满足，资源配置效率较低；当存在影子银行时，资源从低效率的成熟企业重新流向高效率的新兴企业，将能够改善资本配置效率，而且只要新兴企业的全要素生产率足够高，影子银行还能够使经济实现帕累托改进（Wang等， 2018）。

　　为深入研究影子银行降低资源配置效率的机制，探索本文发现与已有文献不同的原因，我们拆分了成熟企业关于资本持有量一阶条件的稳态水平。成熟企业是影子银行的投资方，其对资本的一阶条件也反映了资本在不同用途中的边际收益。化简之后，本文得到了如下表达式：

　　（9）

　　其中， 代表成熟企业抵押率；表示实际资产价格；是拉格朗日乘子，分别代表成熟企业的消费边际效用、贷款边际效用以及影子银行的投资边际效用。（9）式左侧前2项代表由企业家耐心程度决定的资本成本，第3项代表由生产技术决定的资本边际产出率。在经典的新古典模型中，（9）式右侧为0。这意味着资本的边际产出等于资本成本。根据资本边际收益递减规律，当资本边际产出率大于资本成本时，企业将增加资本投入，直至资本边际产出率下降至资本成本；反之，当资本边际产出率小于资本成本时，企业将减小资本投入。这时内生得到的就是均衡的资本存量。

　　而在本文模型中，（9）式右边多出了两项边际收益：第一项反映抵押价值带来的边际收益，由于资本能够用于抵押获得贷款，缓解企业融资约束，因而资本具有正的边际收益；第二项代表影子银行活动带来的边际收益，由于资金除了投资生产资本，还能够投资影子银行活动获利，因而影子银行活动对生产性资本有负的边际收益。显然，影子银行活动将使成熟企业持有的生产性资本下降，而抵押价值的边际收益将导致均衡情况下成熟企业持有的生产性资本增加。

　　表4展示了影子银行存在时，抵押价值和影子银行活动带来的资本边际收益变化。从中可看出，当影子银行存在时，影子银行活动的资本边际收益绝对值上升。这是因为影子银行增加了成熟企业的资金配置渠道，成为实体投资的重要机会成本。当企业增加影子银行资产投资时，相当于减少了生产性资本投资，这一机制将减少低效率成熟企业持有的生产性资本，是一条改善资源配置效率的机制。

　　表4：成熟企业的资本边际收益

　　与此同时，我们还发现，当影子银行存在时，抵押价值的资本边际收益上升。这是因为，影子银行作为高收益资产，使成熟企业抵押生产性资本获得贷款更加有利可图。成熟企业为增加对高收益影子银行的投资，会增加生产性资本的持有以获得更多的银行贷款。这一机制将导致成熟企业持有的生产性资本增加，是一条恶化资源配置效率的机制。

　　这是本文与Wang等 （2018）相区别的重要部分，也是本文提出的主要机制。Wang等（2018）仅考虑了前者，因而得到影子银行改善资源配置效率的结论。然而，本文的机制研究指出，影子银行对资源配置的影响应当同时考虑抵押价值和影子银行活动的两种边际收益。由于抵押价值带来的资本边际收益变动大于影子银行活动带来的资本边际收益价值变动绝对值，造成影子银行的存在会增加成熟企业持有的生产性资本，且增加规模超过新兴企业通过影子银行融资增持的生产性资本，导致总体资源配置效率下降。

　　（2）影子银行对货币政策传导的影响。图3第1-3幅图分别描绘了产出、总资本、两类企业资本之比与货币政策利率的关系。实线表示有影子银行的经济系统，虚线表示无影子银行的经济系统。根据图3，我们可得到以下两点结论。

　　图3：有无影子银行的静态比较

　　第一，影子银行能够提高货币政策的有效性。如图3第1和2幅图所示，货币政策利率下降会导致产出和总投资上升，这是因为政策利率下降会带动银行贷款利率下降，降低企业贷款成本，促使企业增加贷款以扩大投资，进而提高总产出。这与文献的发现一致，也符合利率下降刺激经济增长的现实经验。图3实线的斜率要明显大于虚线，这说明当影子银行存在时，相同幅度的降息会引起产出和总投资更大幅度的上升。影子银行提高了宽松货币政策对产出和总投资的刺激作用，提高了货币政策的有效性。

　　第二，宽松货币政策会恶化资源配置效率，而影子银行会加剧这一作用。如图3第3幅图所示，政策利率下降会使成熟企业与新兴企业的资本之比上升，即资源配置更倾向于低效率企业，导致资源配置效率下降。这是因为两类企业受到了不同程度的银行融资约束。由于成熟企业的破产概率更低，银行向成熟企业贷款时要求的抵押品更少，表现为成熟企业的抵押率更高。当政策利率下降带动贷款利率下降时，成熟企业因为融资约束相对更松，进而能够获得更多的增量融资，导致资源配置向成熟企业倾斜。图3第3幅图中实线斜率明显大于虚线，这说明当影子银行存在时，生产性资本会随利率下降更快地向低效率成熟企业集中，加剧了宽松货币政策对资源配置效率的恶化作用。这是因为成熟企业为投资影子银行资产，会大量增加生产性资本以从银行贷款，且增持速度快于新兴企业。

　　此外，本文进一步扩展分析了静态比较部分的结果。我们假设整个社会的资本总量外生给定，从而剔除增量资本的影响，从资源配置效率角度研究影子银行的作用。研究发现，当影子银行存在时，资本向低效的成熟企业集中。由于资本总量无法改变，资源配置效率下降会导致产出下降，这在利率下降时同样成立。这也意味着前文产出上升的主要原因是额外增加的资本投入，如果单纯考虑资本的配置效率，那么影子银行恶化了资源配置效率，进而降低了总产出水平。

　　2．转移动态分析

　　（1）资管新规的出台。在机制分析基础上，本文进一步通过转移动态方法进行动态分析，研究资管新规发布后经济的变化。我们假设前5期经济保持在有影子银行的稳态水平，第6期资管新规颁布，限制影子银行活动，两类厂商调整生产和投资决策，使经济慢慢收敛于新的稳态水平。我们假设社会资本总量在期初给定，两类厂商在限制影子银行的当期只能改变存量资本的配置，下一期才能调整资本总量。这是为区分影子银行对资本总量和资本配置效率的两种影响。上述动态分析的主要结果见图4，我们可得到3个结论。

　　图4：限制影子银行的动态过程

　　第一，资管新规在长期降低了产出和总投资。如图4第1和2幅图所示，在资管新规发布后，产出在跳升后持续下降，总投资持续下降，与图2一致。这是因为，一方面，资管新规发布后，高效率的新兴企业失去了影子银行这一融资渠道，无法增加投资以扩大生产，生产性资本持有水平显著下降。另一方面，成熟企业失去了影子银行资产这一高收益的配置方式，抵押价值的资本边际收益下降，生产性资本的持有也将下降。因此，资管新规限制了影子银行活动后，总投资会出现明显下降，产出也随之下降。

　　第二，资管新规在长期提高了资源配置效率，提高了经济发展质量。如图4第3幅图所示，在资管新规发布后，生产性资本会持续集中到新兴企业，资源配置效率持续改善。这是因为，成熟企业从银行获得贷款需要抵押生产性资本，且只能将贷款的一部分投向影子银行，因而新兴企业通过影子银行渠道增加1单位生产性资本往往意味着成熟企业需要增加多个单位的生产性资本。在资管新规发布后，成熟和新兴企业的生产性资本均会下降，但成熟企业生产性资本持有量的下降幅度高于新兴企业，从而改善了资源配置效率。

　　第三，在限制影子银行的当期，产出上升主要源于资源配置效率的改善。由于假设生产性资本总量在每期期初给定，资管新规出台的当期只会改变存量资本的配置情况。成熟企业无法将资金配置到影子银行资产，持有生产性资本的动机也会下降，且下降幅度比新兴企业更快，导致资本配置向高效率的新兴企业集中，资源配置效率得以提升。这是资管新规出台后产出跳升的原因，也与Wang等（2018）的结论一致。但这种现象只在短期成立，当资本总量可变时，产出水平将不再由资本配置效率唯一决定，产出也在跳升后持续下降，最终收敛到更低的稳态水平。

　　（2）资管新规对货币政策有效性的影响。进一步，本文区分了有无影子银行的经济系统，比较货币政策利率长期下降的经济影响，研究影子银行如何影响货币政策有效性。与脉冲分析不同，本文研究改变稳态水平的政策利率长期下降的动态转移（见图5）。其中，图5第一行实线部分表示无影子银行的情况，第二行虚线代表有影子银行的情况。我们主要发现两点启示。

　　图5：政策利率长期下降的动态转移

　　第一，影子银行提高了货币政策有效性。图5左边两列图显示政策利率长期下降后，产出和总投资均逐渐收敛到更高水平，这在有无影子银行的两个系统中都很稳健。这是因为政策利率下降会带动贷款利率下降，新兴和成熟企业均会增加银行贷款扩大投资。比较实线和虚线可看出，当影子银行存在时，利率下降会导致产出和总投资更大幅度的变动，提高了货币政策的效果。

　　第二，宽松货币政策会恶化资源配置效率，影子银行的存在放大了这种影响。从图5的第3列图可看出，政策利率下降导致成熟企业和新兴企业的资本比不断提高，即资本集中到低效率的成熟企业，资源配置效率下降。这是因为成熟企业的融资约束相对宽松，可在利率下降时增加更多生产性资本。比较图5第3列的实线和虚线可看出，资本在有影子银行时会更快地集中到成熟企业。这是因为成熟企业为投资影子银行，会大量增持生产性资本以从银行贷款，且增持速度明显快于新兴企业。

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　　进一步讨论

　　资管新规出台一年以来，学术界和业界对其效果的评价很多，但仍缺乏直接的经验证据和严谨的理论分析。资管新规出台的背景是资管业务的监管规则和标准不一致，导致监管套利活动频繁，在正规金融体系之外形成监管不足的影子银行，干扰了宏观调控，提高了社会融资成本，影响了金融服务实体经济的质效。因此，资管新规限制影子银行活动后，金融业管控风险和支持实体经济的能力应当增强（陈卫东和熊启跃，2018）。然而，图2的证据却表明，资管新规正式发布后中国投资增速出现下滑，产出出现先升后降，货币政策有效性下降。刘向明（2019）也指出，2018年以来中国虽然多次降准，但在银行体系流动性增加的同时，实体经济流动性反而下降，货币政策传导仍不够畅通。

　　事实上，资管新规对实体经济的影响同时存在总量效应和结构效应。从总量效应看，资管新规出台后，成熟企业和新兴企业的资本持有均下降了。这是因为资管新规限制了影子银行活动，新兴企业失去了一个重要的融资途径，导致其资本持有下降，而同时成熟企业也失去了一个重要的资金配置渠道，不需要持有过量资本从银行获得抵押贷款，资本持有同样下降。这解释了资管新规发布后，投资增速反而加速下降的现象。从结构效应看，资管新规提高了资源配置效率，促进了经济整体全要素生产率的提升。由于资管新规抑制了成熟企业持有资本的边际收益，从而使资本更多从成熟企业向新兴企业转移。

　　根据以上分析，我们可以得出资管新规的结构效应提高了资源配置效率，能够增强经济发展质量的结论。影子银行具有一个重要特征，它虽然能够在一定程度上缓解中小和民营企业融资难、融资贵的问题，但这种方式非常昂贵且低效。为使资金通过影子银行转移给新兴企业，成熟企业需要大量增持资本向银行贷款，导致其资本持有量超过了最优水平，造成社会资本的低效使用。成熟企业过度参与影子银行活动也会导致脱实向虚，忽视主营业务，恶化财务绩效（李建军和马思超，2017）。同时，影子银行活动拉长了资金流转链条，抬高了实体经济的融资成本（李建强等，2019），积聚了较大的金融风险（Bengtsson，2013；彭俞超等，2018b；方意等，2019）。

　　党的十九大指出，“我国经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段”，这意味着中国经济发展方式和发展理念需要同步改变。经济高质量发展的根本在于提升经济的活力、创新力与竞争力，要求我们以新发展理念为指导，淡化GDP增长目标，提高全要素生产率，改进增长的质量和效益，从主要追求“量”的增长转变为主要追求“质”的提升。从量上看，影子银行发展对经济具有扩张作用（王振和曾辉，2014），提高了货币乘数（纪敏和李宏瑾，2018；郭晔等，2018），能够提高经济的投资总量。但从质上看，影子银行使资源集中到低效率企业，降低了社会全要素生产率和资源配置效率，也大大增加了经济面临的风险（Li等，2014；Abad等，2017；Meeks等，2017）。对影子银行在量上积极效应和质上消极效应的权衡恰好反映了新旧两种发展理念的差异。在新发展理念指导下，资管新规限制了影子银行这一低效途径，使资源集中到生产效率更高的新兴企业，提高了全要素生产率，有助于实现经济高质量发展。

　　但资管新规的总量效应抑制了投资和资本积累，降低了经济发展速度。高质量发展既要有质量又要有发展，当前一步到位的资管新规政策虽然提高了发展质量，但却未能维持经济发展速度。影子银行是应对中小和民营企业融资难、融资贵的市场自发行为，资管新规只解决了“堵”的问题，没有解决“疏”的问题。例如，刘向明（2019）发现央行实施降准政策后，国有企业融资成本微降，民营企业融资成本上升，这说明中小和民营企业的融资难题仍然没有解决，金融支持实体经济的能力仍需增强，货币政策传导途径仍需畅通。虽然货币政策传导不畅与影子银行关系密切（裘翔和周强龙，2014；温信祥和苏乃芳，2018；卢盛荣等，2019），但中小和民营企业融资难题的根源在于中国长期存在的金融抑制和银行差异化的信贷约束（符林，2018）。中小和民营企业受到严重的信贷约束，融资需求无法通过正规途径得到满足，只能转向影子银行系统（王永钦等，2015）。因此，在资管新规的基础上，还需要深化中小和民营企业的金融服务，提高银行放贷意愿，同时大力发展多层次金融市场，拓宽中小和民营企业的融资选择。这样才能提高金融服务实体经济的能力，将社会资源更多集中到生产效率和创新能力更高的企业，提高资源配置效率，促进经济高质量发展。

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　　主要结论与政策建议

　　由于缺少抵押品和经营风险较高，中小和民营企业受到更严重的信贷约束，融资需求很难通过正规金融途径得到满足。一些大型非金融企业将从银行获得的超额贷款通过影子银行转移给中小和民营企业，实质上充当了信用中介。影子银行为企业提供了额外的融资途径，但如果影子银行的投资方过于依赖影子银行业务，则会忽略主营业务，造成经济脱实向虚的现象。为抑制经济脱实向虚，2018年4月颁布的资管新规在认定合格投资者、打破刚性兑付、去除资金池运作、解决多层嵌套、抑制通道业务等方面进行了规范，提高了影子银行活动的参与门槛，降低了影子银行资产的预期收益，大大降低了企业参与影子银行活动的能力和动机。资管新规限制了影子银行活动，遏制了经济脱实向虚的倾向。但资管新规发布后，中国固定资产投资却出现加速下滑和产出先升后降的趋势，货币政策有效性下降。也就是说，虽然资管新规限制了影子银行活动，实体经济反而恶化，货币政策有效性反而下降。

　　为解释这种现象，本文拓展了彭俞超和黄志刚（2018）分析影子银行的框架，内生了企业的资本投资行为，通过稳态分析和转移动态方法详细研究了影子银行活动对资源配置效率和货币政策有效性的影响。研究发现，限制影子银行降低了资本边际收益，这一方面抑制了投资总量，降低了总产出，也减弱了宽松货币政策对投资的刺激作用；另一方面使社会资本集中于高效厂商，提高了资源配置效率。动态分析发现，资管新规发布后，限制影子银行在短期改善了社会的资源配置效率，使产出短暂上升，但在长期内降低了社会的资本持有总量，将抑制经济增长。这与资管新规发布后投资下降，产出先升后降的趋势一致。

　　本文的政策建议在于，虽然资管新规限制了影子银行活动，提高了经济发展质量，但一步到位的监管方法也造成了一定的经济成本。影子银行产生的主要原因是银行的差异性信贷政策，是融资约束环境下自发的市场行为，能够拓宽中小和民营企业的融资渠道。因此，大力发展多层次金融市场，降低银行差异化信贷政策，拓宽中小和民营企业的融资渠道才是真正的治本之策。政策制定者应当“疏堵结合”，在限制影子银行的同时，疏通货币政策向中小和民营企业的传导机制，真正解决中小和民营企业的融资困境，为经济高质量发展添砖加瓦。

责任编辑：赵子牛