森马服饰：核心品牌竞争力提升 治理与激励凝聚动力

　　19年受到法国Kidiliz并表以及去年高基数的影响，预计森马服饰盈利增长对比18年将有所放缓，但我们认为对今年增速暂时的放缓不必过分悲观，一方面增值税率的下调给公司增厚的盈利有望抵销一部分Kidiliz亏损并表的影响，另一方面从中长期来看，随着童装多品牌发力构建的绝对优势、线上业务受益于大平台的品牌头部化趋势的加快、新平台的不断涌现以及电商配套资源的不断成熟，叠加Kidiliz调整后的逐步扭亏，我们预计2020年起公司盈利增速将开始回升。

　　18年公司完成了从家族企业向职业经理人团队的传承，先后推出股权激励与第一期员工持股计划，总经理徐波与电商总经理邵飞春通过受让大股东合计806万股，管理层与骨干的增持有效实现了核心员工与公司利益的绑定，我们认为后续公司股权激励有望滚动延续，治理机制将进一步改善，考虑到当前估值水平以及公司后续继续做大的潜力，预计大股东家族短期内减持的可能性较低。

　　近几年公司各品牌竞争力持续巩固提升。童装业务国内第一的地位日益稳固，核心品牌巴拉巴拉市占率继续提升，未来借助先发优势，有望维持较快增长，童装多品牌梯队逐步成型，马卡乐与minibalabala零售规模快速提升，代理北美第一大童装TheChildren’sPlace、并购的Kidiliz旗下catimini与absoba以及童装cocotree开始在国内稳步扩张，未来与更多品牌、品类合作以及这些新品牌的冒出也将是森马童装板块的重要看点。成人装业务随着品牌的重新梳理，定位更突出品质、亲和与性价比等特点，结合前期快反模式与购物中心渠道的优化扩张，未来单店收入与渠道有望保持稳健的增长。

　　财务预测与投资建议。我们维持对公司2019-2021年每股收益分别为0.70元、0.82元与0.95元的盈利预测，维持公司2019年21倍PE，对应目标价14.70元，维持公司“买入”评级。公司经营改革在18年已经开始释放积极成效，19年有望延续成人装与童装主业超越行业的较快增长。