丰林集团：林板一体化集团 内生外延共助成长

核心观点：公司深耕人造板产业，形成了营林造林+人造板生产的“林板一体化”产业链，18 年下半年南宁、池州生产线技改完成后相继投产，公司产能达到 130万立方米，随着产能逐步释放，有望支撑公司营收稳步增长。我们预计公司 2018-2020 年 EPS 分别为 0.11、0.15、0.17 元，维持“增持”评级。

产能爬坡期盈利受影响，前三季度归母净利润有所下滑。公司是我国领先的林板一体化集团，2018 年前三季度公司实现营业收入10.9 亿元，同比增长 13%；归母净利润 1.1 亿元，同比下滑 11%。其中，Q3 单季度实现营收 4.4 亿元，同比增长 26%，增速较 Q2 有所回升；单季度归母净利润 0.4 亿元，同比下滑 26%。受益于公司产品结构持续优化，前三季度公司毛利率同比提升 0.5pct 至 23%；期间费用率同比上升 2.3pct至 14.5%，其中销售/管理/财务费用率同比分别上升 0.1/1.4/0.8pct 至7.8%/6.0%/0.7%，管理费用同比大幅增加主要系公司中介费及高管工资同比增加所致；财务费用率下滑主要系利息收入减少所致。

人造板装备技术领先，产品结构不断优化。近年来，环保标准的不断提高和监管力度的日益加强，使得人造板行业落后产能淘汰加快。丰林集团作为人造板龙头企业，不断进行装备技术升级改造，目前共拥有五条的绿色环保生产线，产能规模达到 130 万立方米（不含新西兰项目），产品品质行业领先。与此同时，公司以市场为导向，不断优化产品结构，无醛板、防潮板等高端产品销售收入占比不断提升。

生产线陆续投产，支撑公司收入进一步增长。2017年底公司收购东盾木业并对其位于池州的生产线进行技术改造，生产线 2018 年 7 月正式投产，薄款纤维板有望与公司现有产品形成互补，同时弥补公司在华东市场覆盖能力有限的短板。同时，丰林集团下属南宁工厂年产 30 万立方米超级刨花板生产线也于 8 月正式投产，技改完成后产品强度可提高至细木工板、胶合板强度水平，拓展产品适用范围。此外，公司非公开发行股票顺利完成，募集资金 6.45 亿元用于新西兰卡韦劳年产60 万立方米刨花板生产线建设项目。随着各条人造板生产线陆续投产，公司销售收入有望实现稳步增长。

看好长期发展前景，维持“增持”评级。丰林集团综合实力位于行业前列，有望受益于行业整合提供的发展机遇持续扩大市场份额。公司产品质量领先，客户关系稳定，我们预计公司 2018~2020年归母净利润分别为 1.28、1.68、1.90 亿元，对应 EPS 分别为 0.11、0.15、0.17 元。参考公司历史估值水平（PB（LF）估值中枢为 2.3x），考虑到当前地产景气度下行，公司主要下游定制家居行业需求存在较大不确定性，给予公司 2019 年 1.7-1.9 倍 PB 估值，对应合理价格区间 3.21~3.59 元，维持“增持”评级。

风险提示：下游客户销售不达预期，原材料成本大幅上涨。