中信证券12月金融数据点评：平稳收官_新浪财经

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　　原标题：12月金融数据点评：平稳收官

　　来源：明晰笔谈

　　文丨明明债券研究团队

　　核心观点

　　2021年1月12日，央行发布2020年12月金融数据，2020年12月新增人民币贷款12600亿元，预期12100亿元，前值14300亿元；社会融资规模增量17200亿元，前值21343亿元；12月M2同比+10.1%，预期+10.7%，前值+10.7%，M1货币供应同比+8.6%，前值+10%，M0货币供应同比+9.2%，前值+10.3%。

　　全年信贷增量贴近“20万亿信贷锚”。从2020年全年社融口径信贷看，全年人民币贷款增量为20.03万亿元，贴合6月央行易纲行长在陆家嘴论坛上“全年人民币贷款新增近20万亿元”的政策预期。从12月银行间流动性看，随着年末时点临近央行加大货币政策工具呵护力度，银行存单的价格也从高点回落，银行负债端吃紧的问题实际上有所缓解。参考过往经验，信贷投放量往往同当月央行中长期流动性投放呈正相关，12月流动性的边际转好应当放松了信贷投放的约束。但在年末时点信贷投放增长实际上比较温和，可能受到银行信贷额度不足的制约：①12月居民中长贷同比增量已经由正转负，但从近期房地产销售数据看，大中城市商品房成交面积仍然维持温和增长的态势，推测部分按揭信贷的供给有所延后；②企业中长贷增长较稳，但同比增量也小有下滑，这可能也与信贷条件边际有所收紧相关；③从财政存款变动看，12月财政存款支出力度有所减弱，基建相关信贷需求或有下滑；④社融口径信贷全年增量恰好与20万亿元持平。票据融资分流部分企业短贷需求。从最新公布的物价数据看，PPI仍然维持强势，企业利润的不断转好降低了企业短贷的需求；同时年末流动性宽松或带动年末票据贴现利率的下行，也对企业短贷需求产生了一定的分流，若将二者加和看，年末企业短期“信贷”同比变化不大。票据融资同比好转明显，或受贴现利率走低的提振。

　　社融投放继续减速。12月表外融资总规模下滑明显，信托贷款或仍受行业监管收紧的压制，未贴现承兑汇票与表内票据贴现呈此消彼长态势。企业债券12月净融资403亿元，同比少增2222亿元：相关信用事件仍对企业债券融资造成一定压力，从近期信用债发行失败的统计看，11月后信用债发行失败案例数以及相关债券总额明显上升；同时年末时点的信用债到期量有所增加，并且连续下行的债券市场收益率也将部分企业发债融资需求延后。12月政府债券增7156亿元，同比多增3418亿元，财政融资仍是12月社融增长的主要贡献因素。非金融企业股票融资同比多增694亿元，“存款类机构资产支持证券”以及“贷款核销”两项数据本次暂未公布。

　　财政与企业债融资因素拉低M2增速。12月财政存款环比减9540亿元，同比少减1245亿元：受财政部“坚决防止年底突击花钱”的政策引导（《财政部关于坚决防止年底突击花钱统筹做好2020-2021年预算收支平衡有关工作的通知》），12月财政存款投放力度不及往年同期。推测财政支出力度的下降以及企业债券融资的受限对M2增速产生了一定下拉作用。

　　债市策略：12月信贷增速边际维稳，全年增量贴近政策层目标，企业资本性开支力度仍存但短期融资需求未有明显增长，整体上看部分信贷投放仍受额度限制。前期社融增长拐点进一步确认，部分分项同比少增明显。M2增长有所放缓，可能受到财政投放力度不及往年以及企业债券融资较低的限制。展望后市，近期出台的房地产集中度限制政策或讲降低信贷投放的节奏，同时“不急转弯”的政策态度或讲使得流动性仍然维持宽松，预计十年期国债收益率将逐步向MLF利率靠拢。

　　全年信贷增量贴近“20万亿信贷锚”

　　12月人民币贷款增加12600亿元，同比多增1200亿元，同比增速录得+12.8%。

　　企业中长贷增长温和，居民中长贷增长偏弱。观察中长期信贷，12月中长期贷款增9892亿元，同比多增1090亿元：住户部门中长贷增4392亿元，同比少增432亿元；企业部门中长贷12月增5500亿元，同比多增1522亿元。从2020年全年社融口径信贷看，全年人民币贷款增量为20.03万亿元，贴合6月央行易纲行长在陆家嘴论坛上“全年人民币贷款新增近20万亿元”的政策预期。从12月银行间流动性看，随着年末时点临近央行加大货币政策工具呵护力度，银行存单的价格也从高点回落，银行负债端吃紧的问题实际上有所缓解。参考过往经验，信贷投放量往往同当月央行中长期流动性投放呈正相关，12月流动性的边际转好应当放松了信贷投放的约束。但从年末时点信贷实际增长看，信贷投放增长实际上比较温和，我们认为部分信贷可能受到银行信贷额度不足的制约：①12月居民中长贷同比增量已经由正转负，但从近期房地产销售数据看，大中城市商品房成交面积仍然维持温和增长的态势，推测部分按揭信贷的供给有所延后；②企业中长贷增长较稳，但同比增量也小有下滑，这可能也与信贷条件边际有所收紧相关；③从财政存款变动看，12月财政存款支出力度有所减弱，基建相关信贷需求或有下滑；④社融口径信贷全年增量恰好与20万亿元持平。

　　票据融资分流部分企业短贷需求。观察短期信贷，企业短贷12月减3097亿元，同比多减3132亿元。从最新公布的物价数据看，PPI仍然维持强势，企业利润的不断转好降低了企业短贷的需求；同时年末流动性宽松或带动年末票据贴现利率的下行，也对企业短贷需求产生了一定的分流，若将二者加和看，年末企业短期“信贷”同比变化不大，仅仅同比少增了约50亿元。居民部门短贷12月增1142亿元，同比少增493亿元：居民各期限信贷同比增量继续走低。企业票据融资12月增3341亿元，同比多增3079亿元：票据融资同比好转明显，或受贴现利率走低的提振。

　　社融投放继续减速

　　12月社融增量为17200亿元，同比少增4821亿元；社融同比增速——13.3%，增速较上月降0.3PCT，增速拐点进一步确认。

　　信用事件余波犹在，财政融资节奏依旧不低。对实体人民币贷款增量11447亿元，同比多增677亿元。表外融资总规模有所压降：委托贷款降559亿元，同比少减757亿元；信托贷款减4601亿元，同比多减3509亿元；未贴现银行承兑汇票减2215亿元，同比多减3166亿元。12月表外融资增量同比减5919亿元，12月表外融资总规模下滑明显，信托贷款或仍受行业监管收紧的压制，未贴现承兑汇票与表内票据贴现呈此消彼长态势。企业债券12月净融资403亿元，同比少增2222亿元：相关信用事件仍对企业债券融资造成一定压力，从近期信用债发行失败的统计看，11月后信用债发行失败案例数以及相关债券总额明显上升；同时年末时点的信用债到期量有所增加，并且连续下行的债券市场收益率也将部分企业发债融资需求延后。12月政府债券增7156亿元，同比多增3418亿元，财政融资仍是12月社融增长的主要贡献因素。非金融企业股票融资同比多增694亿元，“存款类机构资产支持证券”以及“贷款核销”两项数据本次暂未公布。

　　财政投放力度不及往年

　　财政与企业债融资因素拉低M2增速。12月M2同比增速录得+10.1%，同比增1.4%，环比减0.6%。M1同比增速录得+8.6%，同比多增4.2%，环比减1.4%。12月居民、企业存款分别同比多增1489亿元、少增5078亿元，非银存款环比减少5599亿元，同比多减27亿元。财政存款环比减9540亿元，同比少减1245亿元：受财政部“坚决防止年底突击花钱”的政策引导（《财政部关于坚决防止年底突击花钱统筹做好2020-2021年预算收支平衡有关工作的通知》），12月财政存款投放力度不及往年同期。推测财政支出力度的下降以及企业债券融资的受限对M2增速产生了一定下拉作用。

　　债市策略

　　12月信贷增速边际维稳，全年增量贴近政策层目标，企业资本性开支力度仍存但短期融资需求未有明显增长，整体上看部分信贷投放仍受额度限制。前期社融增长拐点进一步得到确认，部分分项同比少增明显。M2增长有所放缓，可能受到财政投放力度不及往年以及企业债券融资较低的限制。展望后市，近期出台的房地产集中度限制政策或讲降低信贷投放的节奏，同时“不急转弯”的政策态度或将使得流动性仍然维持宽松，预计十年期国债收益率将逐步向MLF利率靠拢。

　　利率债

　　资金面市场回顾

　　2021年1月12日，银存间质押式回购加权利率涨跌互现，隔夜、7天、14天、21天和1个月分别变动了12.08bps、-8.42bps、7.21bps、9.13bps和-0.32bp至1.33%、1.86%、1.90%、1.96%和2.17%。国债到期收益率全面下行，1年、3年、5年、10年分别变动3.03bps、-4.4bps、-2.3bps、-1.75bps至2.34%、2.75%、2.95%、3.15%。上证综指上涨2.18%至3608.34，深证成指上涨2.28%至15460.03，创业板指上涨2.83%至3180.35。

　　央行公告称，为维护银行体系流动性合理充裕，2021年1月12日中国人民银行以利率招标方式开展了50亿元逆回购操作。当日有100亿元7天逆回购到期，实现流动性净回笼50亿元。

　　流动性动态监测

　　我们对市场流动性情况进行跟踪，观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据2020年11月对比2016年12月M0累计增加13289.74亿元，外汇占款累计下降7788.46亿元、财政存款累计增加19412.53亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。

　　可转债

　　可转债市场回顾

　　1月12日转债市场，中证转债指数收于374.92点，日上涨0.67%，等权可转债指数收于1，430.73点，日上涨0.95%，可转债预案指数收于1，177.46点，日上涨1.13%；平均平价为106.55元，日上涨1.18%，平均转债价格为134.12元，日上涨0.81%。334支上市交易可转债（辉丰转债除外），除航新转债停盘，岩土转债、久其转债、伟20转债、淳中转债和天路转债横盘外，154支上涨，174支下跌。其中三诺转债（34.80%）、康隆转债（17.08%）和金禾转债（13.56%）领涨，新泉转债（-6.38%）、三超转债（-6.07%）和同德转债（-5.57%）领跌。329支可转债正股（*ST辉丰除外），除航新科技停盘，洽洽食品、广汇汽车、嘉友国际、思特奇、全筑股份、滨化股份、利群股份、龙净环保、三祥新材、金银河、东风股份、鸿达兴业、大业股份、永鼎股份、司尔特、亚太药业、中信银行、三力士、众信旅游和内蒙华电横盘外，193支上涨，115支下跌。其中精测电子（10.74%）、景兴纸业（10.06%）和大参林（10.00%）领涨，同德化工（-8.29%）、华钰矿业（-6.79%）和湖北广电（-6.53%）领跌。

　　可转债市场周观点

　　2021年的第一周顺周期与新能源板块继续演绎，为新一年的转债市场开了好头。然而市场的波动进一步加大，各种分歧与扰动不断增加。转债市场持续地表现出正股驱动的逻辑，其波动与分化与股票市场基本同步。

　　虽然市场扰动增多，但是趋势仍旧，在此大前提下通过配置结构调整做出一定的再均衡配置是当前的策略重点。

　　我们在前期的多份周报中讨论过顺周期的演绎方向，当前市场的顺周期行情已经进入了下半场，但是需要明确的是下半场并非终场，这一方向仍旧是值得拥抱的趋势，只是在趋势之内做出一定的调整。上周又有数支我们重点关注的顺周期标的公告提前赎回，投资者正可以随着这一进程调整结构。我们重点关注有色、能化、农产品等方向，单纯的价格上行逻辑并不足够，向量价齐升逻辑的个券聚焦，特别在能化领域相关标的的估值水平相对不高可以重点关注。同时在以清洁能源和TMT为代表的制造业板块龙头中做一定的增强。

　　绝对收益策略的角度仍旧是布局期，前一份周报中我们分析过不同思路出发的布局逻辑，当前我们仍旧推荐从正股视角着手，寻找业绩稳健或者有一定成长性的标的，优质标的并不一定需要一个绝对的低价格，在相对的低价参与也可以归于布局的范畴。

　　基于上述策略的方向，我们持续的调整周报关注标的结构，同时调出公告提前赎回的标的。

　　高弹性组合建议重点关注赣锋（中矿）转债、巨星转债、上机转债、晨光转债、火炬转债、隆20转债、太阳转债、聚飞转债、雅化转债、恩捷转债。

　　稳健弹性组合建议关注紫银转债、紫金转债、精测转债、盛屯转债、金能转债、洪城转债、财通转债、恒逸（新凤）转债、贝斯（星宇）转债、欧派转债。

　　风险因素

　　市场流动性大幅波动，宏观经济增速不如预期，无风险利率大幅波动，正股股价超预期波动。

　　股票市场

　　转债市场

　　中信证券明明研究团队

　　本文节选自中信证券研究部已于2021年1月13日发布《债市启明系列20210113—12月金融数据点评：平稳收官》报告，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

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