方正固收：央行不是救市主

　　方正固收：央行不是救市主

　　来源：方正固收

　　1、在政策的顶层设计中，“边缘化非银+银行资金信用下潜”这个思路非常明显，TMLF也是这一思路的延续：

　　1）信用梗阻的原委本身是非银的负债问题：在金融监管导致银行对非银的货币传输受阻后，货币信用无法经由非银得到充分有效的下潜；

　　2）在目前的政策蓝图中，一直致力于让银行资金信用下潜以替代非银去给中低信用主体供血。

　　2、而沿照这条路往下走的话，终点可能并非罗马：

　　1）银行与非银在风险偏好上的相异是先天的，很难通过制度的手段去愈合；

　　2）银行存款是大多数资金的配置“底仓”，其价值是安全，而资管产品是“浮仓”，其价值是收益；

　　3）债权人的诉求的不同，决定着不同性质资金的风险偏好本就难以互相代替。

　　3、一个现实是：过去的一系列推动银行风险偏好上升的政策未见佳效，商业银行的风险偏好不但未有提升，而且可能在不断下行：

　　1）今年以来，银行对小微企业的贷款的占比有所下降，但是较基准利率上浮50%以上的贷款占比又显著增加；

　　2）商业银行资产配置上的风险并没有主动调高，但对高风险资产要求的回报率却明显上升。

　　4、在这个思路及现状下，TMLF工具可改变的东西也相对有限：

　　1）15bp的补偿相对于商业银行的边际风险来说，甚至无法cover掉边际坏账率，商业银行可能不会因这一工具而显著提升自身的风险偏好；

　　2）这一政策与降息相比可能形似神不似，这15bp最多只能算作给银行的风险补偿，很难转移为企业成本的下降。

　　5、此外，我们认为需要特别关注的是央行救市资金和市场救市资金的不同的性质：

　　1）市场的救市资金来自于派生货币，来自央行的TMLF及再贷款再贴现的救市资金是基础货币；

　　2）靠基础货币去完成派生货币所需要完成的任务，则央行的调控成本（通胀及金融风险成本）则会成倍增加。

　　6、存在高度不确定性的是：民企信用是否会在政策红利下有实质性的改善。我们建议信用下潜仍然需要非常谨慎，建议观望中信用，规避低信用。

　　7、对于利率及具有类利率性质的高评级产业债来说，后续资本利得空间仍在，建议维持长久期，但要比以往更注重波段操作。

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责任编辑：刘万里 SF014