2021年期权市场回顾及隐含波动率走势一览|期权市场_新浪财经

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　　2021年，期权市场浓缩了冲高-回落-震荡等诸多交易场景，尤其是“波动”这一期权交易的关键因素创出了一个历史极值：2021年，是300ETF2012年上市以来振幅最低的一年，是50ETF2005年上市以来振幅的次低年；拉长来看，甚至是上证指数1990年以来振幅最低的一年。

　　与往年有所差异的市场环境考验了很多期权策略的有效性，此间经历也值得反复回味、供未来借鉴。

　　本文从期权隐含波动率走势和策略表现角度，对全年的市场进行回顾。

　　全年概览

　　2021年，以50ETF期权为例，年初期权标的冲高的过程中期权隐含波动率（下图蓝线，后文简称IV）在20%~25%区间中震荡；此后，随着50ETF回落，IV也出现了震荡下行，IV在5月、7月、9月的几次短促反弹不改其下行趋势，在11、12月创出了全年最低值。

　　全年来看，IV最低值14.9%（12月3日），最高值26.2%（3月8日），平均值19.3%，中位数18.6%。年末值17.2%，处于全年IV的21%分位点，为年内相对较低水平。

　　从更长期的角度来看，当前IV在2016年以来的区间中同样属于相对较低水平。2016-2021，IV最低值7.1%（2017年5月18日），最高值42.0%（2016年1月28日），平均值19.5%，中位数同样为18.6%。目前17.2%，处于2016-2021区间中IV的38%分位点，为中偏低水平。

　　需要注意的是，尽管当前期权IV处于2016-2021区间的38%分位点，看起来“不是非常低”，但是上述区间是包含2016下半年至2017年的极低波动率范围的。事实上，过去6年中，仅2016下半年至2017年、以及2019年末等两段时间IV低于当前水平。如果认为2016-2017的期权极端低定价情况难以再现，那么当前IV已经处于历史低位。

　　1月：标的震荡上行，IV正相关但对风险的担忧已现

　　1月，期权标的延续了2020年末的上行走势继续走高，期权IV同步上行，与标的呈现出了明显的正相关关系，如下图左侧红圈中所示，这一标的上涨、IV走高的阶段同样也是买入认购期权表现最佳的时期。按7%的权利金持有当月、次月认购期权合约并进行滚动调仓，使用平值、虚值1档、虚值2档认购期权合约构建的策略在1月的收益分别为7.2%、8.9%和10.5%，继续持有策略至春节前的2月10日的收益分别为19.1%、22.5%和24.8%。（收益未考虑摩擦和交易成本）

　　然而随着标的的震荡上行，市场对风险的担忧也已出现。从下图中右侧的红圈中可以看到，在1月底、2月初标的回调、反弹的过程中，期权IV出现了与标的负相关的走势。标的实际波动率的走低是导致这一现象的一个因素，但同样，这一现象也一定程度上反映了市场在标的下跌时对不确定性风险增加的担忧。

　　2月：春节后IV大幅下降，与历史波动率趋于一致

　　春节后开盘第一个交易日（2月18日），期权标的高开低走最终基本平收。期权IV大幅走低，从节前最后一个交易日的25.6%下降至21.8%，并在随后几个交易日中与历史波动率趋于一致。事实上，长假之前IV上升、长假之后IV下降是期权市场的一个常态，我们在之前关于期权长假效应的报告中已对其进行了诸多阐述，本次春节前后IV的变化再现了这一规律。

　　捕捉隐含波动率变化最简单的方式便是期权的跨式（或宽跨式）组合。以2月、3月、6月跨式组合为例，2月3日至2月19日的区间中，每天持有跨式组合（期初按10000元市值持有平值合约，当标的价格变化至另一档位后平去原有合约，并重开新的平值跨式组合）的累计收益如下，可以看到在春节前一周至春节前最后一个交易日的区间中，买入跨式组合获得了正收益；而春节之后两个交易日，跨式组合价格大幅走低，卖出跨式组合获得了正收益。其中，又以2月的当月组合变化幅度最大。

　　3月：标的继续下挫但情绪并未恐慌，认沽期权的保险作用生效

　　2021年前几个月份的市场行情与2020年有一定的相似之处：在春节后期权标的开始回落，此后在3月创出了新低。相似的行情导致期权保险策略在这两年均起到了非常好的保险效果，2021年，50ETF从春节后至3月最高跌幅13%左右，3月到期，行权价4000（平值）、3900（虚1）、3800（虚2）、3700（虚3）等几档认沽期权合约最高涨幅分别在4、5、6、7倍左右，如下一图所示。

　　认沽期权与标的共同配置后产生了明显的减少最大损失的保险效果。如下二图中，以春节前投资者继续看好节后市场，99%仓位重仓50ETF的同时使用1%的资金买入认沽期权防范尾部风险为例，很小的期权资金投入，仍能起到明显的控制损失的效果。

　　从波动率角度来看，2021年的3月与2020年存在非常大的差别。下一图，2021年3月，在期权标的创新低、标的实际波动率大幅走高的过程中，期权IV（蓝线）略有升高，但最高点仅达到了1月、2月最高值即25%左右的水平；而2020年3月，如下二图，在标的创新低、标的实际波动率走高的过程中，期权IV走的比实际波动率更高、达到了40%以上。

　　投资者经历了2020年后，对于标的“下跌-反弹”的认识更充分；大量发行的雪球类产品为市场带来了“抄底”类型的资金等各类原因，导致2021年市场在下跌后并未如2020年一般“恐慌”。而对期权来说，这一差异也导致2021年的期权保险生效，但不如2020年那般期权对冲后整体持仓甚至出现了不亏反赚的效果。

　　4月-8月：横盘与脉冲式行情交替，期权波动率择时策略交易难度大幅提升

　　3月下旬之后到8月末，期权标的5月末出现了一波快速上涨，7月末出现了一波快速下跌。除了上述两波“脉冲式”行情之外，其余时间均以横盘震荡为主。期权IV在两波脉冲行情中各自出现了一轮“上涨-回落”，其余时间均在18%附近震荡；而标的实际波动率与IV均值也较为接近。

　　接近半年的“横盘-脉冲”行情，为期权波动率择时类策略带来了很高的交易难度。下图中以4月到8月区间上，“总共14%权利金买入当月、次月跨式组合并平滑换仓”、“卖出二倍面值的当月、次月跨式组合并平滑换仓”为例，表现持续进行买入期权、卖出期权的收益效果。

　　可以看到，在这一区间段中，买入期权、布局波动率回升的投资者，在横盘区间中会持续亏损；卖出期权、收取时间价值的投资者，在脉冲行情中又会出现损失。最终，持续的买期权和持续的卖期权均不能获得很好的收益，投资者在这一阶段中如果没有很强的择时能力或风控判断能力，很容易出现“劳而无功”的结果。

　　9月-10月：长假效应再现

　　9月，随着“十一”长假的临近，IV在长假前上升、长假后回落这一长假效应又成了一个可以考虑捕捉的机会。但本次行情中，期权IV早在8月末就开始上升，甚至在9月上旬实际波动率下降的过程中继续上升（下图红圈），导致节前布局IV进一步上升的空间很小，最终主要收益仅能通过节后布局IV下降来获得。

　　11月-12月：横盘行情持续，卖出期权策略年末获利

　　全年的最后两个月，50ETF在3.25上下横盘。期权IV震荡走低，在12月初创出了年内最低值；至12月末IV稍有反弹，但仍处于年内较低水平。

　　在这一阶段，标的实际波动率持续低于期权IV，使得期权卖方占优。期权IV走低，同样使得期权卖方占优。几个因素共同作用下，导致卖出期权策略毫无悬念的成为了这一阶段的赢家。

　　我们仍然以“总共14%权利金买入当月、次月跨式组合并平滑换仓”、“卖出二倍面值的当月、次月跨式组合并平滑换仓”为例，表现持续进行买入期权、卖出期权的收益效果。如下一图所示，期权卖方相对期权买方在这一阶段取得了明显的优势。事实上，如下二图所示，今年不加择时、不加额外风控操作的持续买入期权、卖出期权，截至10月的累计收益仍然非常接近，恰是最后两个月的行情导致了全年累计下来卖方比买方占优。

　　结语

　　知古鉴今，明辨笃行。2021年是一个低波动、最终卖方占优的年份，其中的诸多场景对今后的交易有极佳借鉴意义。如果市场继续保持低波动，那么如何在4-8月类型的“横盘-脉冲”行情中保持策略的有效性值得深入考虑；如果市场波动有所增加，类似于2018-2020年的波动率交易机会则有望增加，期权波动率策略将迎来更好的环境；如果市场波动近一步衰减，出现类似2017年甚至更低IV的情况，那么保持住市场敏感度的投资者在后期有可能在历史性的环境中获得历史性的交易机会。

　　2022年，各类市场机会如何复现，令人期待。我们将持续开展研究服务，为投资者提供决策参考。

　　文：中信证券衍生品