雷区蹦迪?分散度策略会如何引爆市场

雷区蹦迪?分散度策略会如何引爆市场
2024年03月23日 21:23 市场资讯

在上篇文章中,我们提到了一个比较小众、专业、但正持续获得对冲基金青睐的交易——分散度交易。而今天这篇文章,则是着重于分析这个策略的具体运行效果,以及潜在的风险情况。

为何分散度交易策略会受欢迎?

在上篇文章中曾介绍过,分散度交易的底层逻辑就是做空指数波动率+做多成分股波动率。在个股波动率高且相关度低的环境里,这个策略表现最强

以S&P500为例。图是2017年S&P5500各板块的走势,不难看出市场的分散度较低,表现最好和最差的板块间回报率仅相差26%。

如果将视线拉到2023年的话,标普500的分散度则是位于高位表现最好和最差的板块间差距竟然高达66%!

而资深期权交易员Cem Karsan认为正是这类策略表现抢眼,近几年下注分散度交易的资金在不断增加。现在市场环境太适合分散度交易了,Mag 7不断创下新高的同时,而其他公司则是在不温不火地往下走。

虽然加入的玩家在变多,而且表明上看这个策略更像是‘套利’策略,但其风险正在暗处发酵。

Cem拿相扑运动员举例,看起来双方体格相近、力量相当、冲击动能能相互抵消。但随着比赛的进行,双方的动作会越来越激烈,一方被推出场外的概率也在提高。

……没有波动率不代表什么都不会发生。当我们看到两个相扑运动员互相角力的时候,这不代表着双方会不分胜负。

实际上,胜负就在一念之间,而看似不起眼的小扰动也能引发大波动。虽然现在对冲双方的力量是均衡的,但可能轻轻一推,就会让市场发生巨变。

虽然分散度交易曾是小众策略,但在策略收益大幅增加后,更多资金涌入,导致市场相关风险敞口也随之增加。正如前面所说的,它可能会在不经意间,给市场带来远超现象的冲击。

风险隐藏在哪?

分散度交易可能会在什么地方暴雷?这个问题并不好回答,毕竟每个人的交易方式并不相同

但我们还是可以根据其交易特点,大致推理出其最有可能暴雷的环境特征。

分散度交易的最适交易环境是个股波动率高、而相关度低。反过来说,当市场成分股开始趋同的时候,交易的风险就会增加。

但在上篇文章中也提到了,在现实世界里,分散度和相关性之间的关系其实较为复杂。

对分散度策略来说,它希望看到个股的波动率较大,但指数成分间的相关性又比较低(比如说2023年)。但当个股开始趋同变化的话,那整个指数的波动率其实会涨的更快,进而给分散度策略带来风险。

这种情景真会出现吗?在这请先容我卖个关子,先介绍一个现实世界里的真实故事:

以前银行的衍生品交易小组间是相互隔离的,但现在银行把他们重组到了一起。这样一来,说是不同仓位间的风险因子可以相互抵消。比如说,股指部门的负伽马仓位,就能和个股部门的正伽马仓位进行对冲。

看起来是个双赢的举措吧?但当时负责管理卖方股票衍生品柜台的朋友和我说,「不管风险怎么对冲,我们的仓位总是会去做空相关性,这是无法规避掉的风险。」

我们该怎么去理解这段话?

在期权市场里,有隐含波动率和实际波动率。分散度策略赚的钱,实际上是隐含波动率与实际的差值,也可以称之为波动率风险溢价VRP。通常来说,股市的VRP都是正的,因为总会有投资者为对冲头寸风险来支付权利金

除了波动率风险溢价VRP之外,市场里其实还有相关性风险溢价CRP,指的是期权定价中隐含相关性和实际的差值。和VRP类似,CRO也是一类风险指标,长期来看一样为正值。对银行的股票衍生品部门来说,他们就经常做空CRP

那这对分散度策略来说,又有什么影响呢?

其实分散度交易员也可以被视为是相关性交易员,毕竟分散度交易是否盈利和市场相关性高低有直接关联

一年半前,采访了自营期权交易员Noel Smith。视频(「Neol Smith talks about dispersion on RCM」)中,Neol介绍了分散度交易以及相关性对策略表现的影响。

和其它交易策略一样,分散度交易有收益好的时候,也有收益不好的时候。当市场相关性上升的时候,分散度交易就会出现亏损。

需要注意的是,这个采访录制于2022年5月,当时分散度策略就运营良好。随后,策略优异的表现吸引了大批资金的目光。正如前面提到的,资金量级的增加,也压低了市场隐含相关性水平、市场定价在不断下降。

下图是芝商所的3个月隐含相关性指数,由SPX期权定价计算获得。在Neol被采访的时候,市场上的隐含相关性在50左右;而如今这一数值已经降至16!

有朋友肯定会说,这是因为实际相关性也在下滑。但历史数据显示,「16」已经位于历史最低区间,在概率分布上更显得低的离谱。

如此低的隐含相关性,上次出现还是在波动率危机volmageddion事件爆发前夕。

虽然现在市场上关注这一风险的人不多,但<Tallbacken Capital>创始人Michael Purves是其中的一位(感兴趣的朋友可以去油管搜「Michael Purves from TallBacken explaining VIX and correlation setup」)。他没有说自己担心分散度策略会直接暴雷,但是他的观点和我上面提到的很接近。

以下是采访节选(采访日期在英伟达公布财报前)——

Michael:我一直在关注股票之间的相关性走势。我的理解是,个股期权的定价里隐含了很多宏观因素,或者说隐含了太多乐观情绪。

下周英伟达就要公布盈利数据。如果结果不好或者不及预期,那就有可能演化成一个类宏观事件,导致股票间相关性开始走高。

通常来说,这种情况很罕见。但现实是,英伟达是去年科技股浪潮里的中军,而科技板块又是整个市场里的领头羊。而且,短期内这个格局应该不会发生变化。

现在很多波动率指数看起来和2018年1月(VIX狂飙)时很像。我不是说近期VIX可能会出现类似的恐慌。但我想强调的是,现在市场上充斥着火药,一触即发。

彭博:英伟达的财报数据会成为那个催化剂吗?

Michael:它可能是其中的一个催化剂。有可能是经济数据显示央行不应该降息,也有可能是某个地缘政治事件。我们永远猜不中真正的导火索。

2018年的Volmageddon事件中,VIX ETF一飞冲天,波动率的狂飙影响到了美股市场。而现在和2018年有很多相似处。比如说,都经历了市场大涨,也都是科技股领衔。

而且,市场里的隐含相关性已经接近2018年时的低位风险也在聚集——市场里有很多做空波动率的交易/头寸,规模还在变大。最终,将会引发一场波动率危机。

甚至可能都不是经济基本面点的火。只要市场开始意识到,不能永远逢低买入了,那么实际波动率就会高走,引发投资者关平波动率的空仓。

Michael在采访里提到了,“市场里有很多人在做空波动率”。与此同时,也有不少人也表达了对空波动率ETF(QYLD和JEPI)的担忧。

虽然我认为QYLD的确不是个好投资,但是它毕竟没有涉及到高杠杆。谨记最糟糕的危机,总是发生在非透明市场里的高杠杆头寸上

那么0DTE期权/末日期权交易又如何呢?很多分析师都认为,它会是下一个危机中心。

我也会担心末日期权,但它毕竟每天都会到期。而随着关注这一风险的人越多,它能引爆的危机就越有限

相对来说,Michael提到的「股票间相关性过低」,可能是分散度交易的最大风险。

危机将如何演变?

在进一步讨论之前,我们先来总结一下:

过去几年,成分股间分散度高而相关性低,正是分散度交易的理想交易环境。该策略在获得亮眼业绩后,正不断吸引更多投资者/资金涌入。

看起来,分散度交易将风险对冲掉了,头寸也较为均衡。但需要强调的是,它也是在做空股票相关性,而这部分风险难以规避。

现在,股票间的隐含相关性已经降至历史低位。也就是说,分散度策略交易员们正以极低的收益,来承担相关性风险。而且,随着增量资金的不断涌入,新交易员所能获得的策略收益率也会不断下降。

如果期权交易员Cem是对的,还有很多对冲基金正在拥抱这一策略。那就得格外担心了,一旦策略出现了亏损,这批基金便会毫不留情的平仓止损。

在一个拥挤的策略中果断止损,可能会产生连锁反应。一旦市场出现了流动性不足的问题,那相关资产便容易出现巨幅波动。在「Volmageddon事件」中,就是由于高杠杆做空波动ETF仓位太大,出现了集中止损、VIX暴涨。

那分散度策略会出现类似问题吗?不能排除这一风险,毕竟它是对冲基金们眼中的新鲜玩意儿,投资者对它隐含的风险没有多少认知。我的担心是,如果股票由于某种原因出现趋同,那将给新进入的对冲基金带来亏损,并进一步导致相关策略的头寸被集中关闭、引发流动性危机。

参考「Volmageddon事件」,届时VIX可能会暴涨。但不同的是,这次危机可能不会那么快就平息,而是像07年量化危机一样,在长达一周的时间里持续发酵、连续暴雷。

虽然没办法准确找到这轮风暴的导火索。但需要强调的是,市场上已经堆满了火药和可燃物,随时有可能一触即发。

三思门知识星球:陆港美英瑞5地24h轮班,每天至少两篇原创:一更国内市场的周期轮动,二更海外机构的前沿策略。从行研到宏观,从国内到全球。除了日常更新,每周末还有额外惊喜^_^

(本文2024年3月5日首发于三思门星球,微信扫码即可加入)

新浪合作大平台期货开户 安全快捷有保障
海量资讯、精准解读,尽在新浪财经APP
英伟达

VIP课程推荐

加载中...

APP专享直播

1/10

热门推荐

收起
新浪财经公众号
新浪财经公众号

24小时滚动播报最新的财经资讯和视频,更多粉丝福利扫描二维码关注(sinafinance)

股市直播

  • 图文直播间
  • 视频直播间

7X24小时

  • 04-01 宏鑫科技 301539 --
  • 03-29 灿芯股份 688691 --
  • 03-25 中瑞股份 301587 21.73
  • 03-22 广合科技 001389 17.43
  • 03-20 芭薇股份 837023 5.77
  • 新浪首页 语音播报 相关新闻 返回顶部