在上篇文章中，我们提到了一个比较小众、专业、但正持续获得对冲基金青睐的交易——分散度交易。而今天这篇文章，则是着重于分析这个策略的具体运行效果，以及潜在的风险情况。
为何分散度交易策略会受欢迎？
在上篇文章中曾介绍过，分散度交易的底层逻辑就是做空指数波动率+做多成分股波动率。在个股波动率高且相关度低的环境里，这个策略表现最强。
以S&P500为例。下图是2017年S&P5500各板块的走势，不难看出市场的分散度较低，表现最好和最差的板块间回报率仅相差26%。
如果将视线拉到2023年的话，标普500的分散度则是位于高位，表现最好和最差的板块间差距竟然高达66%！
而资深期权交易员Cem Karsan认为正是这类策略表现抢眼，近几年下注分散度交易的资金在不断增加。现在市场环境太适合分散度交易了，Mag 7不断创下新高的同时，而其他公司则是在不温不火地往下走。
虽然加入的玩家在变多，而且表明上看这个策略更像是‘套利’策略，但其风险正在暗处发酵。
Cem拿相扑运动员举例，看起来双方体格相近、力量相当、冲击动能能相互抵消。但随着比赛的进行，双方的动作会越来越激烈，一方被推出场外的概率也在提高。
“
……没有波动率不代表什么都不会发生。当我们看到两个相扑运动员互相角力的时候，这不代表着双方会不分胜负。
实际上，胜负就在一念之间，而看似不起眼的小扰动也能引发大波动。虽然现在对冲双方的力量是均衡的，但可能轻轻一推，就会让市场发生巨变。
”
虽然分散度交易曾是小众策略，但在策略收益大幅增加后，更多资金涌入，导致市场相关风险敞口也随之增加。正如前面所说的，它可能会在不经意间，给市场带来远超现象的冲击。
风险隐藏在哪？
分散度交易可能会在什么地方暴雷？这个问题并不好回答，毕竟每个人的交易方式并不相同。
但我们还是可以根据其交易特点，大致推理出其最有可能暴雷的环境特征。
分散度交易的最适交易环境是个股波动率高、而相关度低。反过来说，当市场成分股开始趋同的时候，交易的风险就会增加。
但在上篇文章中也提到了，在现实世界里，分散度和相关性之间的关系其实较为复杂。
对分散度策略来说，它希望看到个股的波动率较大，但指数成分间的相关性又比较低（比如说2023年）。但当个股开始趋同变化的话，那整个指数的波动率其实会涨的更快，进而给分散度策略带来风险。
这种情景真会出现吗？在这请先容我卖个关子，先介绍一个现实世界里的真实故事：
以前银行的衍生品交易小组间是相互隔离的，但现在银行把他们重组到了一起。这样一来，说是不同仓位间的风险因子可以相互抵消。比如说，股指部门的负伽马仓位，就能和个股部门的正伽马仓位进行对冲。
看起来是个双赢的举措吧？但当时负责管理卖方股票衍生品柜台的朋友和我说，「不管风险怎么对冲，我们的仓位总是会去做空相关性，这是无法规避掉的风险。」
我们该怎么去理解这段话？
在期权市场里，有隐含波动率和实际波动率。分散度策略赚的钱，实际上是隐含波动率与实际的差值，也可以称之为波动率风险溢价VRP。通常来说，股市的VRP都是正的，因为总会有投资者为对冲头寸风险来支付权利金。
但除了波动率风险溢价VRP之外，市场里其实还有相关性风险溢价CRP，指的是期权定价中隐含相关性和实际的差值。和VRP类似，CRO也是一类风险指标，长期来看一样为正值。对银行的股票衍生品部门来说，他们就会经常去做空CRP。
那这对分散度策略来说，又有什么影响呢？
其实分散度交易员也可以被视为是相关性交易员，毕竟分散度交易是否盈利和市场相关性高低有直接关联。
一年半前，
“
和其它交易策略一样，分散度交易有收益好的时候，也有收益不好的时候。当市场相关性上升的时候，分散度交易就会出现亏损。
”
需要注意的是，这个采访录制于2022年5月，当时分散度策略就运营良好。随后，策略优异的表现吸引了大批资金的目光。正如前面提到的，资金量级的增加，也压低了市场隐含相关性水平、市场定价在不断下降。
下图是芝商所的3个月隐含相关性指数，由SPX期权定价计算获得。在Neol被采访的时候，市场上的隐含相关性在50左右；而如今这一数值已经降至16！
有朋友肯定会说，这是因为实际相关性也在下滑。但历史数据显示，「16」已经位于历史最低区间，在概率分布上更显得低的离谱。
如此低的隐含相关性，上次出现还是在波动率危机volmageddion事件爆发前夕。
虽然现在市场上关注这一风险的人不多，但<Tallbacken Capital>创始人Michael Purves是其中的一位（感兴趣的朋友可以去油管搜「Michael Purves from TallBacken explaining VIX and correlation setup」）。他没有说自己担心分散度策略会直接暴雷，但是他的观点和我上面提到的很接近。
以下是采访节选（采访日期在英伟达公布财报前）——
“
Michael：我一直在关注股票之间的相关性走势。我的理解是，个股期权的定价里隐含了很多宏观因素，或者说隐含了太多乐观情绪。
下周英伟达就要公布盈利数据。如果结果不好或者不及预期，那就有可能演化成一个类宏观事件，导致股票间相关性开始走高。
通常来说，这种情况很罕见。但现实是，英伟达是去年科技股浪潮里的中军，而科技板块又是整个市场里的领头羊。而且，短期内这个格局应该不会发生变化。
现在很多波动率指数看起来和2018年1月（VIX狂飙）时很像。我不是说近期VIX可能会出现类似的恐慌。但我想强调的是，现在市场上充斥着火药，一触即发。
彭博：英伟达的财报数据会成为那个催化剂吗？
Michael：它可能是其中的一个催化剂。有可能是经济数据显示央行不应该降息，也有可能是某个地缘政治事件。我们永远猜不中真正的导火索。
2018年的Volmageddon事件中，VIX ETF一飞冲天，波动率的狂飙影响到了美股市场。而现在和2018年有很多相似处。比如说，都经历了市场大涨，也都是科技股领衔。
而且，市场里的隐含相关性已经接近2018年时的低位。风险也在聚集——市场里有很多做空波动率的交易/头寸，规模还在变大。最终，将会引发一场波动率危机。
甚至可能都不是经济基本面点的火。只要市场开始意识到，不能永远逢低买入了，那么实际波动率就会高走，引发投资者关平波动率的空仓。
”
Michael在采访里提到了，“市场里有很多人在做空波动率”。与此同时，也有不少人也表达了对空波动率ETF（QYLD和JEPI）的担忧。
虽然我认为QYLD的确不是个好投资，但是它毕竟没有涉及到高杠杆。谨记，最糟糕的危机，总是发生在非透明市场里的高杠杆头寸上。
那么0DTE期权/末日期权交易又如何呢？很多分析师都认为，它会是下一个危机中心。
我也会担心末日期权，但它毕竟每天都会到期。而随着关注这一风险的人越多，它能引爆的危机就越有限。
相对来说，Michael提到的「股票间相关性过低」，可能是分散度交易的最大风险。
危机将如何演变？
在进一步讨论之前，我们先来总结一下：
过去几年，成分股间分散度高而相关性低，正是分散度交易的理想交易环境。该策略在获得亮眼业绩后，正不断吸引更多投资者/资金涌入。
看起来，分散度交易将风险对冲掉了，头寸也较为均衡。但需要强调的是，它也是在做空股票相关性，而这部分风险难以规避。
现在，股票间的隐含相关性已经降至历史低位。也就是说，分散度策略交易员们正以极低的收益，来承担相关性风险。而且，随着增量资金的不断涌入，新交易员所能获得的策略收益率也会不断下降。
如果期权交易员Cem是对的，还有很多对冲基金正在拥抱这一策略。那就得格外担心了，一旦策略出现了亏损，这批基金便会毫不留情的平仓止损。
在一个拥挤的策略中果断止损，可能会产生连锁反应。一旦市场出现了流动性不足的问题，那相关资产便容易出现巨幅波动。在「Volmageddon事件」中，就是由于高杠杆做空波动率的ETF仓位太大，出现了集中止损、VIX暴涨。
那分散度策略会出现类似问题吗？不能排除这一风险，毕竟它是对冲基金们眼中的新鲜玩意儿，投资者对它隐含的风险没有多少认知。我的担心是，如果股票由于某种原因出现趋同，那将给新进入的对冲基金带来亏损，并进一步导致相关策略的头寸被集中关闭、引发流动性危机。
参考「Volmageddon事件」，届时VIX可能会暴涨。但不同的是，这次危机可能不会那么快就平息，而是像07年量化危机一样，在长达一周的时间里持续发酵、连续暴雷。
虽然没办法准确找到这轮风暴的导火索。但需要强调的是，市场上已经堆满了火药和可燃物，随时有可能一触即发。
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（本文2024年3月5日首发于三思门星球，微信扫码即可加入）
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