文：张革金融团队
转自中信期货研究部金融期货团队报告
要点
本轮股市走牛逻辑未变，监管可能导致股市调整但不改变趋势，部分资金也存在补仓需求，建议股指多单继续持有。债汇仍受股市牵引。尽管债市配置力量显现但债基抛压仍重，短期单边不确定性较大，做扩基差相对稳健。汇率中期稳中有升但空间有限。
摘要
上周股市大涨，债市资金及海外资金均涌入股市，债市因此下跌，人民币因此走强。
本周股指多单建议继续持有。虽然监管降温以及社保减持令上周五股市降温，但本轮股市走牛逻辑未变。社保减持可能只是调仓换股，不必过于解读。参照2015年经验，牛市初期的监管可能导致股市短期调整但不改变牛市趋势。同时由于上周股市上涨过快，部分资金有补仓需求，调整反而意味着补仓的机会。因此，建议投资者仍以偏多思路对待。
债市配置力量显现但债基抛压仍重，做扩基差相对稳健。目前的债券收益率已经具备一定的配置价值。7月7号之后配置性机构净买入增多或者净卖出减少。不过，当下债基抛压仍然较重，且仍有减持的空间。由于配置性买盘未必能承接债基抛压，债市短期走势仍具有不确定性，单边多头建议等市场情绪稳定后再介入，做扩长久期券基差更为稳健。
外汇短期受股市牵引，中期维持稳中有升格局。近期中间价强弱交替的报价并未透露出明显的过滤意愿，股市走势仍将牵动汇率表现。中期来看，汇率稳中有升、空间有限。一方面，外需承压背景下下半年出口创汇压力依然艰巨。另一方面，中美在香港问题上分歧明显，可能引发情绪波动可能。建议年中购汇需求的投资者可把握机会，顺势而为。
操作建议：1）股市继续多单持有；2）国债趋势层面谨慎操作，长久期券基差走扩持有；3）外汇年中购汇需求逢低择机而出
风险因素：1）美股调整；2）限售解禁；3）中美关系恶化
股指：偏暖氛围勿轻易降低仓位
（1）IF、IH、IC当月基差收于-8.13点、-20.78点、12.76点，较上一交易日变化-3.16点、-3.56点、-1.09点；
（2）IF、IH、IC跨期价差（当月-次月）收于6.4点、3.8点、30.4点，较上一交易日变化-9.4点、0.4点、5.8点；
（3）IF、IH、IC持仓分别变化1545手、-128手、1119手；
（4）沪股通净流出5.66亿，深股通净流出14.22亿；
逻辑：监管降温以及社保减持令周五市场降温，上证综指失守3400点。但我们对于后市仍持积极态度，一是宏观流动性充裕、公募市场转向增量市、个股并无整体性泡沫等逻辑并未证伪，二是社保减持可能是出于调仓换股的需要，作为类比，2014Q4之后社保减持银行券商等金融权重，之后加仓计算机、传媒等风口，于是也不必过度解读此次减持行为，三是结合2015年对于两融配资的监管，我们发现监管初期的确会对市场偏好形成抑制，短期调整不可避免，但鉴于本轮涨速过快，部分资金有补仓的需求，同时本轮市场的分歧度低于2015年，故调整幅度会远低于2015年，故本次调整反而意味着补仓的机会。结合以上论点，我们仍建议投资者偏多思路对待，偏暖氛围下勿轻易降低仓位。
操作建议：多单续持
风险因子：1）美股调整；2）限售解禁
国债：配置力量显现但债基抛压仍重，做扩基差相对稳健
（1）成交持仓：T、TF、TS当季日均成交量分别为94521、38230、10670手，1周变动分别为41893、16100、4520手；持仓量分别为90353、47257、16688手，1周变动分别为4666、-897、943手；
（2）跨期价差：T、TF、TS当季-次季价差分别为0.410、0.375、0.155元；1周变动分别为0.060、0.015、-0.025元；
（3）跨品种价差：TF*2-T、TS*2-TF、TS*4-T当季价差分别为102.160、100.905、303.970元，1周变动-0.985、0.090、-0.805元；
（4）基差：T、TF、TS当季基差分别为0.529、0.220、0.206，1日变动0.054、0.059、0.040元。
逻辑：上周股市太火爆导致资金流出债基，债市承压下跌；资金利率收敛也对债市有一定的抑制。目前资金利率已经回归到7天期OMO政策利率水平，继续上升概率较小。尽管债市配置性力量明显增强，但未必能承接债基抛压。从上周四11：20-13：51国债与股指价格明显背离来看，部分买盘可能开始抄底债市。在10年国债收益率回升到3.0%的水平之后，债市配置性价值明显提升，现券市场成交数据亦显示7月7号之后配置性机构的净买入增多或者净卖出减少。不过，当下股市分流导致的债基抛压仍然较重。7月6号以来的债基净卖出累计金额约为2228亿元，仍低于5月26号至6月9号2776亿元的累计净卖出金额，这意味着债基可能仍有减持的空间。由于本轮股市表现较强，不排除债基累计减持规模会更大。根据我们股指团队观点，当下股市仍处于上涨趋势之中。短期债基可能继续大量减持债券，而目前的配置性买盘未必能承接债基抛压，债市走势仍具有不确定性。如果准备长期持仓并且能忍受一定的回撤，那么可以考虑左侧买入；否则建议等待债基抛压减轻或者配置性买盘大幅增加并且市场情绪稳定后再介入。操作上，持有长久期券基差做扩仍是较为稳健的选择。
操作建议：趋势层面谨慎操作，长久期券基差走扩持有
风险因子：1）海外疫情迅速得到控制；2）基建投资超预期改善。
外汇：短期受股市牵引，中期维持稳中有升格局
（1）陆股通日均流入56.4亿元
（2）在岸市场USDCNY日均成交量从前一周的257亿提升至281亿，但距离高峰期300亿以上的水平仍有距离
逻辑：上周，强势A股打破市场盛夏的平静。受短期资本涌入的推动，叠加前期市场流动性欠佳一定程度上放大波动，人民币汇率突破前期7.05~7.12区间而升值至7关口附近。当下来看，股市走势仍将牵动汇率表现，结合我们权益研究团队观点，在利空因素缺乏、增量资金入场以及中报业绩改善预期下，股市延续乐观思路，汇率也将跟随受益。同时，近期中间价强弱交替的报价也并未透露出明显的过滤意愿。不过，从中期来看，我们维持稳中有升、空间有限的判断。一方面，根据新出口订单PMI大约领先出口3-6个月情况来看，二季度新出口订单下滑的趋势将逐渐在下半年显露出来。同时，6月42.6的表现仍然在荣枯线以下，透露出欧美复工以来，外需恢复依然需要时间。下半年出口创汇压力依然艰巨。另一方面，近期中美在香港问题上的分歧依然明显，也不排除后期中美关系趋近引发情绪波动可能。操作层面，年中购汇需求的投资者可把握机会，顺势而为。持续提醒投资者提防贸易风险进一步升级对汇率的冲击。
操作建议：年中购汇需求逢低择机而出
风险因子：1）疫情持续升级；2）海外信用风险爆发；3）中美关系恶化
正文
一、股指：牛市氛围勿轻易降低仓位
上周各指数继续大涨，上证综指接连收复3200、3300、3400关口，尽管周五因社保减持而导致阶段性调整，但我们对于后市仍持积极态度，上证综指接近2018年1月高点之前，市场整体仍将呈现上攻态势，下文我们会对看多的理由进行简述。
（一） 权重突破之后的一个季度，公募市场将呈现增量市特征
第一个理由，公募市场后续将呈现增量市特征。回顾2007年、2015年牛市经验，券商启动之后的一个季度，公募新发产品将显著扩容，伴随赚钱效应回归以及牛市信号确认，居民将借道公募市场增配权益资产，从而形成资金面的正循环。
（二） 大部分个股尚未泡沫化
第二个理由，大部分个股尚未出现泡沫化的特征，来看两个指标。从翻倍股数量（统计区间最低价至区间最高价）分布来看，2015年牛市90%个股翻一倍，另有44%个股翻两倍，而从2020年5月开始计算，目前翻一倍的个股占比均有3%，大部分个股才刚刚启动。而从破净股占比来看，牛市末期基本将消灭破净股，而当前破净股占比仍有7%，暗示诸多个股仍在底部区域。于是结合以上两个指标，数据暗示大部分个股仍具备较大的估值抬升空间。
（三） 宏观流动性改善
第三个理由，宏观流动性呈继续改善态势。央行上周披露信贷数据，居民、企业、非银部门6月新增人民币贷款分别为9815亿、9278亿、-790亿，同时M2增速连续第四个月站上10%。数据显示宏观流动性充裕，在实体企业真实需求改善之前，资产荒现象将继续给予股市支撑。
（四） 对于社保减持、监管降温的一些看法
而目前市场唯一担忧的问题在于监管，本周一系列举措暗示降温举措升级，对此我们看法如下。针对社保减持，我们认为市场存在过度解读的可能：1）由于社保资金体量较大，其不太可能选择顶部减持的思路，故在指数阶段冲高之后，社保有部分减持锁定利润的需求；2）统计2015年牛市社保基金在上市公司前十大股东中的行业配置占比，可见2014Q4之后，社保减少了银行、非银、地产等权重配置，之后反而增加了计算机、传媒的持有比例，于是社保减持也存在调仓换股的可能性。于是不宜将社保减持作为见顶的信号。
其次是有关于配资两融的监管。回顾2015年牛市，配资两融监管大体分为三个阶段：1）阶段一（201412-201502），这一阶段以检查、督导为主，监管初期风险偏好受到极大抑制，如20150119大跌与监管升级有关；2）阶段二（201503-201505），该阶段监管基调转为“严禁”，但市场对此反应钝化，正向预期形成之后投资者无视潜在利空；3）阶段三（201506），监管叫停HOMS，并切换杠杆资金借口，增量资金切断之后迅速形成负反馈，进而造成牛市的终结。
若进行类比，我们认为尚处于2015年牛市监管的第一阶段，市场尚未准备好监管升级，故对短期偏好会有影响。但本轮调整幅度应不及2015年1月以及2月，理由一，本轮涨速过快，诸多资金尚未入场，故适当的调整会给予这些资金重新上车的机会，理由二，2015年牛市是罕见的由流动性驱动的行情，经济基本面恶化的背景之下，市场在4000点之前对于牛市能否形成始终抱有怀疑态度，故资金容易出现止盈的操作。但本轮上攻行情，市场共识相对较高，这意味着调整的幅度应不及2015年。故我们倾向，此次监管降温不是调整的开始，反而意味着补仓的机会。
（五） 小结：牛市勿轻易减仓
综上，鉴于宏观流动性充裕、公募有望转向增量市、整体泡沫化并不严重，我们对于后市仍持积极思路。而对于监管的主动降温，我们认为影响有限，若有调整反而给予投资者补仓的机会。
二、国债：买盘增加但抛压仍重，做扩基差相对稳健
1．市场回顾：股市太火爆债市下跌，央行有定力资金收敛
上周T、TF、TS2009合约分别下跌1.40%、1.17%和0.54%，主要因为股市火爆导致债市下跌。此外，资金边际收敛也对债市有一定抑制。
1）股市太火爆导致资金流出债基，债市承压下跌。上周股大涨使得市场担心资金流出债市流入股市。从现券成交数据来看，上周基金公司及产品净减持1653亿元债券，可能与资金流出债基流入股市有关。因此，上周债市显著下跌。
2）央行保持定力，资金因逆回购到期逐步回笼，资金利率收敛。上周有2900亿逆回购资金到期，央行并未续作，银行间资金利率因此而边际收敛，DR001、DR007分别回升81、38BP至2.17%、2.21%。这对债市也有一定的抑制。
2、债市可以抄底了吗？
上周四下午国债期货快速回升，周五股指回落国债继续上涨，那么债市可以抄底了吗？我们认为虽然债市的配置价值明显提升，并且配置性买盘有所增加，但股市继续上涨导致债市资金大量流出的可能性依然存在。目前配置性买盘未必能承接债基抛压，债市短期走势仍具有不确定性。如果投资者准备长期持仓并且能忍受一定的回撤，那么可以考虑左侧买入；否则建议等待债基抛压减轻或者配置性买盘大幅增加并且市场情绪稳定后再介入。
1） 7月9日11：20-13：51国债与股指价格背离可能因为债市有买盘介入
上周国债与股指的价格表现出较强的负相关性，但在7月9日11：20-13：51国债与股指价格明显背离，这可能是因为部分买盘抄底债市。7月9日11：20-13：00股指快速上涨1%左右，但国债期货仅在最初2分钟略有下跌，随后震荡整理，明显与股指背离。这段时间国债期货持仓量大体稳定，说明国债期货市场既有部分买盘介入，也有空头主动离场。13：00-13：06国债期货持仓量持续增加，而价格也稳步上涨。这段时间股指价格回调，多头买入更加积极，期债快速上涨。13：07-13：10股指回升，但期债持稳不跌，反映多头买入仍然坚定，而部分空头平仓离场，国债期货持仓量大体稳定。戏剧化的变化发生在13：02：05-13：2：11的6秒钟时间内，T2009合约快速上涨0.18元，成交量约2000手，持仓量减少550手。这可能是因为11：20-13：10以来持续的国债与股指背离让空头意识到可能有坚定的买盘开始买入，一些敏锐的大空头快速平仓离场，当然也可能因为多头主动进攻，触发空头平仓离场。从这段时间持仓量快速减少来看，空头离场是较为明显的，而空头离场与之前买盘积极介入有关。从现券市场来看，新增的买盘可能来自城商行。此前城商行持续每天净卖出100亿左右的债券，而当天则净买入50亿左右。
2）目前债市的配置价值明显提升，配置性买盘有所增加
在10年国债收益率回升到3.0%甚至以上的水平之后，债市配置性价值明显提升，现券市场成交数据亦显示配置性机构的净买入增多。7月7号之后大型银行总体上开始净买入债券，虽然9、10号没有净买入额几乎为0，但与此前净卖出相比，大型银行的配置意愿也是提升的。城商行在9、10号持续净买入债券，且买入规模逐步扩大。境外机构通常都是配置性买入我国债券，8号之后净买入金额较此前也有所扩大。这些数据显示配置性机构净买入债券明显增多。
3）股市分流导致的债基抛压仍然较重，并且债基可能仍有减持债券的空间
上周债基是最主要的债券卖方，可能与股市大涨之后部分混合型基金增加股票配置、减少债券配置或者投资者赎回债基有关。从日度数据来看，债基仍在大量净卖出债券。在5月26号至6月9号的债基持续净卖出债券的过程中，债基累计净卖出2776亿元债券。7月6号以来的债基净卖出累计金额约为2228亿元，尚未达到上次的水平，债基可能仍有减持债券的空间。当然，这并不意味着债市就一定下跌。比如6月上旬债市的企稳就略早于债基停止净卖出，主要是6月8号证券公司净买入约400亿债券，承接了债基的抛售，因此当天债市就企稳回升。
4）股市可能继续上涨，目前的配置性买盘未必能承接债基抛压
债市能否真正企稳关键在于股市能否继续上涨？未来债基抛压有多大？配置性买盘有多大？根据我们股指团队的观点，股市上涨趋势仍将延续。由于目前债基抛压较重，而配置性买盘未必能抵消抛压，因此，债市短期走势仍有较大的不确定性。债市较为确定的企稳要等到债基抛压减轻或者配置性买盘大幅增加并且市场情绪稳定之后。
3．期债策略：配置力量显现但债基抛压仍重，做扩基差相对稳健
上周股市太火爆导致资金流出债基，债市承压下跌；资金利率收敛也对债市有一定的抑制。目前资金利率已经回归到7天期OMO政策利率水平，继续上升概率较小。尽管债市配置性力量明显增强，但未必能承接债基抛压。从上周四11：20-13：51国债与股指价格明显背离来看，部分买盘可能开始抄底债市。在10年国债收益率回升到3.0%甚至以上的水平之后，债市配置性价值明显提升，现券市场成交数据亦显示7月7号之后配置性机构的净买入增多或者净卖出减少。不过，当下股市分流导致的债基抛压仍然较重。7月6号以来的债基净卖出累计金额约为2228亿元，仍低于5月26号至6月9号2776亿的累计净卖出金额，这意味着债基可能仍有减持的空间。由于本轮股市表现较强，不排除债基累计减持规模会更大。根据我们股指团队观点，当下股市仍处于上涨趋势之中。短期债基可能继续大量减持债券，而目前的配置性买盘未必能承接债基抛压，债市走势仍具有不确定性。如果准备长期持仓并且能忍受一定的回撤，那么可以考虑左侧买入；否则建议等待债基抛压减轻或者配置性买盘大幅增加并且市场情绪稳定后再介入。操作上，持有长久期券基差做扩仍是较为稳健的选择。
三、汇率：资本流入推动升值
1．强势A股打破人民币汇率市场盛夏的平静
1）人民币汇率升破震荡区间至7关口。此前，我们判断人民币汇率将进入盛夏的平静。但在强势A股的带动下，外资短期大量涌入（陆股通日均流入56.4亿元）推动人民币汇率突破此前7.05-7.12的震荡区间，升值至7附近，周中一度突破7关口。
2）前一周市场成交清淡的情况有所改善。在岸市场USDCNY日均成交量从前一周的257亿提升至281亿，但距离高峰期300亿以上的水平仍有距离。不排除在汇率升值突然启动的背景下，市场流动性欠佳的状况一定程度上放大了短期的波动。
2． 从贸易角度看，人民币持续升值空间可能并不太高
尽管人民币汇率在短期资本流入的推动下出现了显著的升值。但从出口创汇趋势来看，人民币汇率持续升值的空间可能并不太高。
1）首先，从结售汇市场来看，贸易结汇依然是外汇供给的主力。以证券投资净结汇表现突出的2020年5月来说，54亿美元的规模相对于贸易净结汇的272亿美元规模而言，也仅仅是1/5的水平。
2）其次，从上半年我国外贸表现来看，主要分为两个大类。一类是与防疫物资相关的出口，这一类是上半年我国出口超预期的主要支撑来源。根据海关公布的数据来看，4月和5月，防疫物资出口占出口总规模约5%-8%左右。另一类是传统出口的劳动密集型产品，如鞋帽衣袜、机电产品等。这一类在上半年的表现却并不如人意。而根据新出口订单PMI大约领先出口3-6个月情况来看，二季度新出口订单下滑的趋势将逐渐在下半年显露出来。同时，6月新出口订单PMI仍然在荣枯线以下，透露出欧美复工以来，外需恢复依然需要时间。
3）第三个层面，从汇率升值对于出口的反作用力来看。防疫物资等由于是必需品，受到汇率影响的程度相对有限。但对于传统的纺织服装、鞋帽玩具等出口而言，汇率升值仍然将对其产生雪上加霜的作用。这也与当前国家稳外贸政策也并不一致，从这个角度来看，人民币汇率升值的空间也会受到抑制。不过，近期中间价方面尚未表现出明显的过滤信号，但结合一篮子指数自6月以来开始持续升值，汇率端的给予外贸的压力也在积累。
3． 汇率展望：短期受股市牵引，中期维持稳中有升格局
上周，强势A股打破市场盛夏的平静。受短期资本涌入的推动，叠加前期市场流动性欠佳一定程度上放大波动，人民币汇率突破前期7.05~7.12区间而升值至7关口附近。当下来看，股市走势仍将牵动汇率表现，结合我们权益研究团队观点，在利空因素缺乏、增量资金入场以及中报业绩改善预期下，股市延续乐观思路，汇率也将跟随受益。同时，近期中间价强弱交替的报价也并未透露出明显的过滤意愿。不过，从中期来看，我们维持稳中有升、空间有限的判断。一方面，根据新出口订单PMI大约领先出口3-6个月情况来看，二季度新出口订单下滑的趋势将逐渐在下半年显露出来。同时，6月42.6的表现仍然在荣枯线以下，透露出欧美复工以来，外需恢复依然需要时间。下半年出口创汇压力依然艰巨。另一方面，近期中美在香港问题上的分歧依然明显，也不排除后期中美关系趋近引发情绪波动可能。操作层面，年中购汇需求的投资者可把握机会，顺势而为。持续提醒投资者提防贸易风险进一步升级对汇率的冲击。
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