国金证券2019下半年私募策略:提高组合积极性布局

　　2019年下半年私募基金投资策略报告：风险资产仍具吸引力 提高组合积极性布局

　　国金证券金融产品研究中心

　　分析师：张慧

　　基本结论

　　 2019 年下半年，在经济仍处于下行周期的背景下，财政政策、货币政策倾向于为经济保驾护航的出发点不会改变，加上各项结构性改革的不断深化，预计在积极政策支撑下经济不存在失速风险。 在此背景下，各类资产依旧具备着不同程度的吸引力，股票市场在估值水平、企业盈利、资金增量方面仍有提升空间，债券市场面对经济的下行和相对宽松的流动性整体并不悲观，商品市场依旧表现出了较好的波动水平。 落实到私募基金配置中， 具体组合构建上：

　　 股票投资策略估值驱动向业绩驱动转换，中长期投资与灵活操作并重（超配）。 下半年市场的驱动力将逐步由估值驱动向业绩驱动转变，目前来看总体估值尚处历史中位、企业盈利下半年有望触底回 升、资金层面增量可期，这些因素均有利于股票行情的演进，因此， 建议对于股票投资策略进行超配。但考虑到潜在风险点依旧存在，或将制约上行高度并带来短期波动的可能，而且，下半年把握节奏、选好赛道将更加重要。因此， 具体品种方面建议着重关注管理人的选股能力， 配置坚持基本面研究发掘优势赛道、中长期投资管理能力较强的管理人如拾贝、世诚、泰旸、彤源、同犇等。 同时关注灵活风格的管理人，在精选个股、中长期投资的基础上，依据市场的变化做一些必要的积极应对工作如大朴、名禹、少薮派、盘京、石锋等 。

　　 股票量化策略 期待大小盘风格转换，机会与风险并存（标配）。 成交量下滑、波动率下行、期指贴水放大、有效因子数量较少，会从负面制约部分量化策略的表现，但与此同时，市场下半年总体值得期待，而且从市场风格来看， 目前大盘股估值已达 历史均值附近，而中小盘个股的估值仍处于低位，具有一定的安全边际， 加上 对民营企业减税降费、并购重组再度活跃、科创板的落地、贸 易摩擦下科技升级动力的增强带来的机会等等，都将有利于中小盘风格的演进，下半年中小盘个股活跃度预计会有所提升。因此，对于股票量化策略建议维持标配水平，具体管理人的选择上，建议关注中高频的 幻方 、鸣石、灵均、明汯、平方和，以及擅长多策略的因诺等 。

　　 固定收益策略 债市总体不悲观，但趋势性机会有限（低配）。 经济下行、资金面宽松，下半年债券市场并不悲观，不过利率行情的触发点将主要来自于可能出现的几个预期差，而且收益率下行幅度有限，信用市场信用风险依旧存在。综合考虑基础市场投资机会把握的难易程度，以及私募基金在该领域策 略优势的有限性，对于固定收益策略 建议在组合中调低配置比例至低配。对于管理人的选择，建议将自上而下投资能力作为筛选主线，通过考察产品中长期业绩表现、市场发生变化时 的 风控能力、公司资本实力、固收平台优势、信评能力（人员配置、决策机制、 IT 系统）等因素，来选择各方面都具备优势的管理人 ，建议关注乐瑞、合晟、千为等 。

　　 宏观期货策略 趋势犹存波动尚可，仍具备可操作空间（超 配）。 下半年在全球经济普遍偏弱的大背景下，预计整体需求都会有所下滑，供求过剩或将导致 部分大宗商品价格 下行，整体波动情况预计会继续为CTA 策略提供一 定的空间，加上持仓量数据所反映出的基础市场资金情况依旧比较充裕，

　　因此，下半年在组合搭配中， CTA 策略建议进行超配 。而且，从配置角度来看，由于投资领域的差异， CTA 策略与前面介绍的其他策略之间有着较低的相关性，因而，在投资组合中配置一定的量化 CTA 策略品种，对于平衡组合净值波动、提升多样化效果有积极作用。具体品种方面， 建议关注高频的思勰、洛书，中频的涵德、千象、黑翼， 中 低频的明得浩伦等 。

　　一、宏观经济分析

　　 经济数据显示， 5 月工业增加值和服务业生产指数当月同比不仅下行，而且均达到历史较低水平，意味着经济增速依然处于下行通道中。从数值来看， 4 5 月工业增加值当月同比均值为 5.2%5.2%，服务业生产指数当月同比为7.2%7.2%，分别比 1 季度低 1.3 和 0.2 个百分点。

　　 投资方面， 5 月固定资产投资当月同比 4.3%4.3%（前值 5.7%5.7%），累计同比5.6%5.6%（前值 6.1% 固定资产投资当月同比为今年以来的最低水平。其中，房地产投资当月同比下行至今年以来的最低水平，建安投资增速稳定的背景下，土地购置费的下拉效应开始显现； 5 月财政支出增速明显下行，新增地方政府 专项债发行较 1 季度明显收缩，财政支撑力度减弱，基建投资当月同比走低 拖累明显；在化学原料行业带动下，制造业投资虽然回升但 企业利润下行依然构成制约，增速 低于整体固定资产投资增速，也形成拖累。

　　 消费方面， 5 月社会消费品零售总额当月同比 8.6%8.6%（前值 7.2%7.2%），累计同比 8.1%8.1%（前值 8.0% 。 节假日因素带动 5 月社零增速明显上行，结合 4 月和 5 月均值来看，社零增速依然偏低。“五一” 4 天假期全部集中于 5 月份，对社零带来明显的提振作用。与此相印证的是，食品烟酒、纺织服装、化妆品等与节假日相关的消费增速明显上升。此外，家具家电和升级型消费也出现一定程度的上升。

　　 外贸方面， 美元计价下， 5 月出口同比 1.1%1.1%（前值 2.7 ），进口同比8.5 （前值 4.0 。出口同比小幅转正，原因在于欧洲和日本整体需求较为稳定。进口同比转负主要原因在于国内需求走弱，以及大宗商品价格下跌。 预计未来国内外需求下滑，进出口同比仍将趋于走弱，净出口对 GDP 的贡献可能再度转降。

　　 不过， 国金宏观小组 认为，在积极政策支撑下 经济不会失速 。面对经济下行压力，我国也在采取政策积极地加以应对， 专项债新规 的 出台，允许专项债资金用作铁路、公路、供电、供气等重大项目资本金，就是较好的例证。专项债新规不仅可以对基建投资带来提振作用，而且释放出一个信号，即如果经济继续下滑，仍将采取较为宽松政策加以应对，达到稳定预期的作用。此外， 6 月中旬各省份全年新增专项债额度 逐渐下放，意味着此后新增专项债的发行将会提速，对基建投资形成支撑。

　　 货币政策方面， 国金宏观小组 判断年内还会调低法定存款准备金，调低逆回购、 MLF 利率，不排除下调存贷款基础利率的可能性。 今年下半年 预计CPI 将 维持高位， 但 全球经济仍将偏弱，因此 PPI 还会 下行，通胀指 标 将持续分化 不过 CPI 维持高位并不会对货币政策构成明显制约。我国经济面临下行压力，货币政策将会更加关注经济。下半年 CPI 维持高位的重要原因是非洲猪瘟导致猪肉供给收缩，属于供给侧

　　原因货币政策主要影响需求侧，货币政策收紧不能有效地解决下半年CPI 过高的问题。此外，核心 CPI 维持低位，如果原油价格下跌， CPI 在边际上继续大幅上行的可能性较小，因此 CPI 维持高位并不会对货币政策构成明显制约。

　　 总体来看， 2019 年下半年我国经济仍处在下行周期， 在此背景下，财政政策、货币政策都将更倾向于为经济 保驾护航， 包括应对外部风险方面，我国政策层面仍然存在加码的空间，加上各项结构性改革的深化， 预计在积极政策支撑下经济不 存在 失速 风险 。

　　二、资产配置效率分析

　　 配置基础 1 ：基础市场波动差异显著且持续

　　 我们选取 上证综指 、 沪深 300 、 中证 500 、 创业板指数 、 恒生指数 、 标普500 指数 、 美元兑人民币 （ 、 WTI 原油 、 COMEX 黄金 、 南华工业品指数 、 南华农产品指数 、 中债企业债总全价指数 、 中债国债总全价指数作为代表，覆盖 A 股、港股、美股、外汇、商品、债券等基础市场领域，考察上述指数过去五年来月度收益同步情况 。

　　 统计结果显示， 截止今年 6 月， 在过去五年的 60 个月份中， 大部分月份取的正收益的资产占比不超过 60%60%，且仅有 5 个月正收益资产占比超过 80% 。大类资产之间 始终表现 出了 比较明显的分化和轮动 特征，股票、债券、商品不论是在 大类 之间，还是在各自细分领域内部均涨跌各异 ，这种涨跌步调的差异大大提高了投资组合多样化效果。

　　从各大类市场所显示出的收益波动情况直观来看，年化 结果显示 过去五年来 原油市场波动最为明显， A 股 市场紧随其后， 港股 、美股、其他商品市场大部分时间也有 10% 20% 上下的波动，债券市场波动最小 ，年化不足5% 收益的波动性以及不同市场之间波动的差异性同样为构建投资组合平滑风险提供了可能。

　　 配置基础 2 策略相关性有限， 涨跌步调存在差异

　　 基础市场收益的波动性和市场之间步调的差异性 为构建有效组合提供了可能， 落实到私募基金各策略类型来看， 由于投资领域的差异，不同策略类型产品业绩表现延续了基础市场的步调差异，这种差异从 图表中 可以直观看出 。 首先，从波动情况来看， 股票投资策略 业绩表现的 波动幅度最为明显， 量化对冲策略和期货宏观策略由于可以使用量化手段对冲风险，因而稳定性相较于 股票策略改善明显，固定收益策略波动最小。其次，从收益表现来看， 2015 年以来 有一半左右的时间四类策略是涨跌互现的，即表现出了步调差异的特征。 因此，上升到具体策略类型， 差异性的存在更是直接作用于组合的构建， 为组合搭配提供了必要的基础。

　　 配置基础 3 ：部分策略稳定贡献回报

　　 今年以来，受益于股票市场的快速上行和商品市场的波动加大， 量化对冲策略和期货宏观策略获益能力显著提升， 统计结果显示，量化对冲策略今年一季度整体实现收益 7.7%7.7%，期货宏观策略整体实现收益 5.45%5.45%，相较去年 改善 明显。而且从月正率指标来看，这两大类策略在过去几年连续下降的背景下，今年以来前 五 个月正回报 率上升明显 策略稳定性显著提升。预计今年下半年，股票市场在依旧具备估值优势且企业盈利可能好转的背景下，投资机会 仍值得期待 商品市场趋势性机会有望延续 ，再加上量化手段的对冲保护，量化对冲策略和期货宏观策略贡献回报的稳定性有望继续保持。

　　 配置效果：改善向下波动，提升组合风险收益配比

　　 对股票投资策略、量化对冲策略、固定收益策略、期货宏观策略 按照相等权重 进行 组合， 从截止 2019 年 4 月最近五年以来组合收益率曲线和市场指数收益率曲线的比较来看， 多策略组合显现出如下特点：首先， 在市场上涨阶段（ 2014 年 5 月 至 2015 年 5 月 、 2019 年 1 月至 2019 年 4 月尽管涨幅落后于市场指数，但是依旧实现了不错的回报；其次，在市场下跌阶段（ 2015 年 6 月至 2016 年 1 月、 2018 年 1 月至 2018 年 12 月），回撤水平明显较低，净值稳定性显著好于市场；再次，在震荡上行阶段2016 年 2 月至 2017 年 12 月）， 整体组合收益也能够紧紧跟随市场。总体来看， 多策略组合中长期收益率曲线走势更为稳健平坦。从风险收益指标也可以看到， 等权重组合的各项指标基本介于各个策略类型之间，即通过多样化的配置能够有效降低高风险策略的波动性、回撤水平，从而提升风险收益配比效果。

　　三、 各大策略类型具 体投资建议

　　 2019年下半年的组合构建中 ，对于股票投资策略当前A股估值水平仍然处于历史中位附近，中长期投资价值依旧存在，企业盈利下半年有望触底回升，资金层面增量可期，因此，建议进行超配；对于股票量化策略，正负因素相互交织，从估值和政策角度，中小盘股票活跃度有望提升，建议进行标配；对于固定收益策略，债券市场总体并不悲观，但趋势性机会有限，加上私募基金策略优势的有限性，建议可进行低配；对于宏观期货策略， 整体波动情况尚可、持仓量连续攀升， 总体有利于策略运行，建议进行超配。

　　股票投资策略 估值驱动向业绩驱动转换，中长期投资与灵活操作并重 步入下半年市场的驱动力将逐步有估值驱动 向业绩驱动转变，目前来看总体估值尚处历史中位、企业盈利下半年有望触底回升、资金层面增量可期，这些因素都在向有利于股票行情展开的方向演进，因此，落实到私募基金的投资上，我们建议对于股票投资策略 进行超配。但考虑到潜在的风险点依旧存在，或将制约上行高度并带来短期波动的可能，而且，下半年把握节奏、选好赛道将更加重要。因此，建议注重管理人的选股能力，侧重配置坚持基本面研究发掘优势赛道、中长期投资管理能力较强的管理人 同时 关注灵活风格的管理人，在精选个股、中长期投资的基础上， 适当融合灵活因素，依据市场的变化做一些必要的 积极应对 工作 。

　　 股票量化策略 期待大小盘风格转换，机会与风险并存 基础市场机会与风险交织，其中成交量下滑、波动率下行、期指贴水放大、有效因子数量较少，会从负面制约部分量化策略的表现，但与此同时，市场下半年总体值得期待 ，而且从市场风格来看，估值方面，目前大盘股估值已经达到了历史均值附近，而中小盘个股的估值仍处于低位，具有一定的安全边际。从各项政策角度来看，对民营企业减税降费、并购重组再度活跃、回购放松激发市场活力、科创板的落地、贸易摩擦下科技升级动力的增强、经济转型下消费升级带来的机会等等，都将有利于中小盘风格的演进， 下半年 中小盘个股活跃度预计会有所提升。因此，对于股票量化策略建议维持标配水平，具体管理人的选择上，建议关注中高频 程序化交易 以及 部分擅长 多策略 的管理人 。

　　 固定收益策略 债市总体不悲观，但趋势性机会有限 经济 下行、资金面宽松，下半年债券市场并不悲观，不过利率行情的触发点将主要来自于可能出现的几个预期差，而且收益率下行幅度有限，信用市场信用风险依旧存在。综合考虑基础市场投资机会把握的难易程度，以及私募基金在该领域策略优势的有限性， 对于固定收益策略 私募 品种建议在组合中 调低配置比例至低配。对于 管理人的选择，建议将自上而下投资能力作为筛选主线，通过考察产品中长期业绩表现 、市场发生变化时风控能力、 公司资本实力、固收平台优势、信评能力（人员配置、决策机制、 IT 系统）等因素 来 选择各方面都具备优势的管理人。

　　 宏观期货策略 趋势犹存波动尚可，仍具备可操作空间 下半年在全球经济普遍偏弱的大背景下，预计整体需求都会有所下滑，供求过剩或将导致大宗商品价格普遍下行，但具体到不同的品种还是会有所差异，整体波动情况预计会继续为 CTA 策略提供一定的空间，加上持仓量数据所反映出的基础市场资金情况依旧比较充裕，因此，下半年在组合搭配中， CTA 策略建议 进行超配 。而且，从配置角度来看，由于投资领域的差异， CTA 策略与前面介绍的其他策略之间有着较低的相关性，因而，在投资组合中配置一定的量化 CTA 策略品种，对于平衡组合净值波动、提升多样化效果有积极作用 。具体品种方面， 对于高频、中频、低频的品种均可给与一定关注。

　　3.1 、股票投资策略： 估值驱动向业绩驱动转换 中长期投资与灵活操作并重（超 配）

　　3.1.1 基础市场分析 下半年总体向好 静待市场驱动力转换

　　 估值修复贡献主要收益 总体仍处历史中位

　　 今年以来在多重因素的共同作用下，市场指数大幅上涨，估值水平也随着指数上行得到了显著修复，按照盈利和估值对指数涨跌幅贡献进行拆分，如图表 13 所示，今年以来 A 股市场主要指数的上涨中，估值的贡献起到了决定性的作用。截止 6 月 21 日，上证综指市盈率 1 3.44 、沪深 300 市盈率 1 2.49 、中小板指市盈率 24.04 、创业板指市盈率 48.84 ，各指数市盈率水平均较年初明显上行， 不过，从绝对值上来看，当前市场总体估值仍处于 历史中位数水平 附近 尚未达到高估的区间， 上行 空间依旧存在 ，只是未来行情的演进将更加依赖业绩驱动 。 另外，将 股票市场与债券市场进行比较来看， 201 9 年 一季度随着 股票市场 的大幅上涨， 相对 与债券市场的 估值优势 迅速收窄，进入二季度 市场波动明显增加，股票市场的相对估值优势又有所提升 。 总体来看，市场上行之后 ，当前 A 股估值水平已 较年初明显修复 但仍然处于历史中位附近， 中长期投资价值 依旧存在 。

　　本轮盈利周期接近尾声 等待 市场驱动力转换

　　 今年上半年制约A股上行 高度 的困局很大程度上在于企业盈利，按照 上市公司净利润增速的历史变化曲线来看， 03年以来 A 股企业共经历了三轮完整的 盈利周期 目前基本接近 第四 轮盈利周期的尾部阶段， 只是相对宽松的货币政策、基建投资的加码 等等逆周期的 政策在一定程度上减缓了本轮盈利周期下行的过程， 市场普遍 预期企业盈利大概率会在今年三季度见底 。 通过回溯企业盈利与市场指数的走势，我们发现两者的走势步调从长期来看基本趋同，这一点从图表中可以直观看出，即大部分时间业绩是驱动市场的主力。因此，随着企业盈利的见底，预计后续市场上行动力将会逐渐 实现 从估值修复向业绩驱动转换 。

　　 外资有望继续带来增量 国内货币政策不存在阻碍

　　 今年年初 MSCI 的扩容预期叠加 市场估值的显著优势 海外资金大规模涌入 A 股市场进行布局， 开启了春季行情， 但进入二季度在全球经济增长不确定性加剧 带来的避险情绪升温 以及人民币贬值等因素的影响下，北上资金大规模流出，虽然 5 月份 MSCI 扩容开始实施，但依旧没有逆转外资的流向。资金的流出加上经济数据的不尽人意，市场再次调整到低位，在此背景下， 6 月北上资金再次流入 ，截止 6 月 25 日，今年以来北上资金累计净流入 937 亿 。 预计下半年，在 MSCI 继续扩容、富时指数纳入 A 股、道琼斯指数纳入 A 股等因素的影响下，海外资金依旧有望继续实现流入，为市场带来增量资金。而且，从国内货币政策来看， 正如前文在宏观经济部分的分析，货币政策将更加倾向于为经济增长保驾护航，在下半年我国经济仍处于下行区间的背景下，货币政策不会转向收紧。而且如果美联储能够如期降息，那将减轻人民 币汇率压力，从而使得国内货币政策有更大的可操作空间，国金宏观小组判断年内还会调低法定存款准备金，调低逆回购、 MLF 利率，也不排除下调存贷款基础利率的可能性。因而， 在 资金 层面 股票市场下半年总体将比较乐观。

　　 潜在 风险点 或将制约反弹高度

　　 尽管下半年市场的利好因素较多，但潜在的风险同样值得重视。 A 股企业盈利 存在未按市场预期的进度回升的可能，盈利偏弱或持续更长的时间。货币政策、财政政策、以及各项行业支持性政策也存在着未达预期的可能，需要关注年中经济工作会议所传递出的政策信号，以及持续发布的各项经济数据。 因此，尽管市场总体向好，但这些潜在风险点 或将制约反弹的高度，甚至会带来一定的短期波动可能 。

　　3.1.2 股票投资策略基金筛选

　　 基于上述分析， 经过上半年的上涨，估值修复行情基本告一段落， 步入下半年 市场的驱动力将逐步有 估值 驱动向业绩驱动转变，目前来看总体估值尚处历史中位 、 企业盈利下半年有望触底回升、 资金层面 增量可期，这些因素都在向有利于 股票 行情展开的方向演进， 因此，落实到私募基金的投资上，我们建议对于股票投资策略品种进行超配。 但 考虑到 潜在的风险点依旧存在， 或将制约 上行高度 并带来短期波动的可能， 而且，经历了上半年由风险偏好提升和流动性溢价带来的修复行情之后，下半年把握节奏、选好赛道将更加重要。因此， 建议在具体品种的选择上 需注重管理人的选股能力， 一方面 侧重配置 坚持基本面研究 发掘优势赛道、 中长期投资管理能力较强的管理人，着眼长期价值投资 以穿越波动 。 另一方面，同时适当关注一些灵活风格的管理人，即在精选个股、中长期投资的基础上，能够适当融合一些灵活因素的管理人，依据市场的变化做一些必要的波段和轮换操作，积极应对波动。

　　 我们统计了 股票投资策略有业绩 以来万德全 A 指数动态市盈率 、上市公司盈利 与相同时点进入的股票策略未来一年、两年 的 收益情况，并绘制成图。从图表中可以直观看出， 市盈率曲线与公司盈利曲线呈现出基本一致的图像形态，但市盈率曲线略微领先于盈利曲线， 即估值 开始回升始点，企业盈利仍处于见底通道，目前市场就处于这一阶段。 而且 市场估值水平 、盈利水平 与同期中长期投资收益走势之间呈现出了比较明显的反向关系，即随着估值 、盈利 的逐渐降低，进入市场投资一年期或两年期的收益逐渐放大，反之亦然。 尽管 当前市场估值经过前期的上涨已经有所回升，但企业盈利尚未见底，对于中长期投资而言，仍处于很好的进入区间， 因此，选择坚持长期价值投资的管理人契合市场规律 。

　　基于上述分析，我们筛选出了 中长期 收益率处于前列的产品及管理人，在此基础上，结合 管理人投资风格、近期配置方向、以及 跟踪调研对公司综合情况的深度了解，建议关注 拾贝、世诚、泰旸、彤源、同犇 等，其坚持中长期价值投资且回撤控制方面具备一定优势。

　　 拾贝 ：公司 秉承中长期价值投资，对于核心标的多采用买入持有策略 。对于未来，拾贝 本着“系一下安全带，没必要下车”的思路 认为 中国经济已经进入平稳发展期，背后是经济结构的变化；中国的经济政策相应地也逐步进入精准微调模式；同时政策的空间还很大，这由经济约束条件和大家共识决定；资本市场本身进入到了对投资者最有利的阶段，上市公司质量不断提升，投资者视角不断拉长，财富管理的意识不断觉醒。 投资机会方面，公司 看好 中国消费市场升级和分层所产生的机会， 例如高质量的发展对于科技部门的拉动，还有金融服务升级 等 。

　　 世诚： 公司坚持价值投资理念， 买入并持有优质上市公司， 换手率较低 。对于未来，世诚认为 包括金融、货币、财政、产业在内的应对政策 都是 值得期待 的，但是 政策的实际效果可能不及心理层面的影响，而且 政策力度或不及去年年末今年年初的那轮。 另外， A 股即将进入中报季节， 二季度整体业绩或小幅低于预期 且 尚难以成为业绩底 因此，在短期操作上，世诚会在部分标的（包括 核心资产）上继续执行逢高退出策略 ，同时，并 不会完全忽视新出现的一些特定机会 如随着科创板正式挂牌的临近，科技及券商相关的板块及个股的活跃度将提升 。

　　 泰旸 ：公司秉承理性深入、长远回报 的价值投资理念 重点选择低估值、高成长的价值成长股进行中长线投资 同时，也允许合理运用基本面趋势、事件驱动和反向机会等辅助策略 带来的投资机会。 对于未来，公司认为，短期内市场下行的风险有所降低不过后续仍存反复可能，不宜过度乐观 。投资机会方面， 近期食品饮料、餐饮旅游等消费板块龙头股价持续新高，资金交易相对拥挤，其估值相对于长期成长性已经略显高估 在科技板块，随着外部冲击的负面情绪有所减弱， 科技类公司股价将从高波动回归平稳向上，公司 将积极布局创新药及其产业链、以及 TMT 超跌优质公司作为应对 此外，也 会对 前期滞涨的低估值金融蓝筹 进行关注 。

　　 彤源： 投研团队 12 人，核心成员来自公募基金。公司 注重深入企业基本面研究， 坚持价值投资理念， “简易、变易、不易”是投研团队共同遵循的价值发现法则，力求在复杂多变的投资环境中，不断挖掘可持续发展且被市场低估的上市公司，用相对简单而容易坚持的投资方式最大程度分享企业的伟大成长。在实际投资中， 彤源 持股相对集中且持有期往往较长，公司拥有自己的投研平台，会以季度为单位依托投研平台寻找未来半年到一年内具备潜力、性价比高的34个大的投资方向，因此在实际投资中主观行业偏好并不十分明显。

　　 同犇： 公司坚持价值投资， 重点关注行业属性好、行业景气向上、有核心竞争力的好公司，同时密切关注国内外经济增长情况。 在实际投资中，公司显著偏好大消费板块，今年以来持续加仓取得了不错的效果。对于未来，公司认为在 财政政策和货币政策相对都比较积极的背景下，今年的市场还是值得期待的 操作上短期需要提升对个股估值安全边际 的关注 ，中长期来看，中国政策工具仍在，改革与开放空间 仍 在，只要内部不断改革开放焕发经济主体活力，依靠国内大消费市场同时促进企业以及文化不断走出国门，对外部贸易应对得当，当前压力未必不是加速产业升级、消费升级，提升科技创新能力的良好机会。

　　 根据上文所述， 除了关注股票市场的中长期价值以外，面对下半年潜在制约因素对市场可能带来的波动，投资者还 应适当关注一些 灵活风格的管理人 ，这部分管理人在传统价值投资精选个股、中长期投资的基础上 能够依据市场的变化做一些必要的波段和轮换操作，积极应对波动， 具体建议关注 大朴、 名禹、少薮派、 盘京、石锋等。

　　 大朴 公司秉持以相对低的风险为客户谋取相对高的收益的 投资理念严格控制回撤水平。在实际投资中灵活控制仓位， 以 50% 作为股票仓位配置的中轴，根据自身研究体系对于宏观经济、行业个股、资金流动性、市场情绪四个方面的整体考量，做出股票仓位的上下灵活控制，并不断进行验证和调整。 注重个股的优选， 以中长期发展前景较好的50 家上市公司作为核心股票池，根据行业研判、公司调研、综合估值等信息进行合理判断，精选出适合持有的个股标的。

　　 名禹：公司 以择时体系为经，以聚焦价值的选股策略为纬， 致力于以优秀的选股和择时能力为客户创造长期稳健的投资回报顺势而为，以打造小回撤、大回报的绝对收益产品为最终目标 。对于未来，名禹认为 大的基调 没有改变，今年还是熊牛转折的一年 经过充分调整后，后市可以继续看好 。 目前主要配置在大金融和大消费领域，特别是一些受国际环境变化比较小的消费服务类 龙头 。对于后续投资机会，公司认为，一方面在于外资青睐的国内 本土品牌的消费龙头公司，以及一些有国际竞争力的制造业的龙头 另外一 方面在于科技创新，特别是 即将推出的科创板 。

　　 少薮派 ：公司在传统股票分析体系的基础上，努力去 发现大多数人认识判断的误区 ，以此来博取超额收益 ，不是单纯的价值投资或成长股投资 。投资决策都 以长期积累绝对收益为目标，越过短期盈亏，找到长期趋势，与此同时会根据市场变化 选择收益风险比高的投资方向 。今年上半年主要配置在 银行、保险、白酒、制造业和地产五大方向 。对于未来， 少薮派 认为市场低点何时出现很难预测，但 持续 看好大蓝筹的投资机会，基于 对于股票供求结构、筹码稀缺性、交易对手行为、估值对比和市场情绪的研究， 公司 认为大蓝筹的强势风格周期还会持续 好几年 。

　　 盘京公司以投研为导向，以深度产业和个股研究为投资决策唯一依据 ，主张 在不同的发展背景下，选择当时高速成长行业中的成长性的公司，在适当的时点进行适当的配置，并辅之以灵活的交易策略以及新工具的使用。 公司 奉行基于价值判断的成长型投资，投资具有成长空间、安全壁垒、估值优势、较大确定性的稀缺型公司。 盘京整体 投资风格稳健兼具进取，投资策略守正出奇，较高持股集中度，中低换手率，自下而上精选个股为主，辅之以自上而下的判断来适度控制回撤风险。

　　 石锋： 公司坚持研究驱动的成长价值投资 目前主要配置在医疗服务、大众消费品等与经济弱相关的行业，以及地产链条中成长性较好的公司。对于未来，石锋认为当前经济基本面依然向下，信用风险上升对市场流动性可能形成一定制约，但政策已经凸显积极的对冲意图，未来一段时间向下调整的压力减小，但与此同时，也没有形成明显的向上支撑，因此，预计市场还会维持一段时间的震荡状态。

　　3.1.3 港股市场浅析： 进入修整期 等待基本面改善

　　 今年年初全球市场普遍上涨，港股也在 A 股、美股的带动下启动了反弹行情， 然而 4 月中旬以来，特别是 5 月以来， 随着贸易摩擦的再度升级以及人民币贬值的影响， 港股跟随 A 股 进入了调整阶段，结束了之前四个月的反弹， 前期 涨幅较大的行业此时回落幅度也较大，资金获利了结明显。从估值角度来看， 年初恒生指数 动态市盈率 降至 9.3 倍，经过年初以来的上涨，目前恒生指数 动态市盈率 为 10.1 倍，基本接近历史均值 （10.7 倍）估值修复驱动的行情已经基本结束， 在目前估值水平下，港股继续下行的空间可能不大，但 未来指数进一步上涨 还 需要靠基本面的改善 以及更多的催化因素 。 同 A 股市场一样，港股企业盈利增速仍处于持续回落的过程，市场预期盈利的底部大概率将在今年中报出现，因此短期来看，港股市场将进入一段时间的修整期。

　　 港股市场的影响因素相对更加复杂多变，除了受到自身企业盈利影响以外，A 股市场以及国内经济形势会对其产生影响，而外围市场的波动、国际流动性的变化等等也会影响其走向。 如前文所述，在经济基本面趋弱的背景下，港股企业上半年利润增长的压力较为明显，这一压力将在未来要公布的中报中得以体现，而且国内经济在下半年前期预计仍然是偏弱的，总体短期 会对港股市场形成一定压制。外围因素方面，美国经济下行压力不断增强且外部环境不确定性加大的背景下，美股或面临较大的下行压力。港股作为国际资金深度参与的离岸市场，美股的大幅下跌往往会导致全球资金风险偏好的下降，从而令港股市场承压。 不过 由于经历了前期的调整，目前估值水平决定了市场继续向下的空间将比较有限，未来 随着国内经济形势的好转，以及 A 股市场的 向好 ，港股市场 下半年 在经历短期休整之后，或将重新迎来很好的投资机会。

　　 目前私募基金在港股市场的投资主要还是集中于那些在港交所上市的中资企业上，这主要是因为对于此类企业 国内私募基金 普遍更加了解。投资领域方面， 优质公司稀缺性较强的 消费行业和科技行业始终受到广大内地投资机构的欢迎，特别是在经济下行周期和贸易战频繁干扰的背景下，依靠内需且具有良好防御价值的消费类行业受到了持续的追捧，从今年以来各行业的业绩表现就可以看出这一点。投资港股市场的具体产品方面，正如前文所述，今年以来前期市场的普遍上行为港股产品累积了较好的收益，但是5月份的快速调整，使得大部分产品获益回吐，表现较好的产品一部分是前期收益累计丰厚，另一部分则是在后面的回调中回撤控制较好的品种，这里列示了2019年1月至5月排名前15的港股产品在各个阶段的风险、收益指标，供参考。

　　3.2 、股票量化策略： 期待大小盘风格转换 机会与风险并存（标配）

　　3.2.1 基础市场分析： 成交下滑、贴水收窄，期待风格转换

　　 成交量 下滑 、波动率下行

　　 今年上半年，在外资流入的带动下市场上涨趋势得到确认，后续信心的恢复和加强带动市场成交逐步活跃， 3 月、 4月成交量 连 创近年来新高，但 随着 全球经济增长不确定性加剧带来的避险情绪升温 以及人民币贬值等因素的影响4月下旬开始市场转向下跌 5 、 6 月份震荡盘整中成交量持续下滑。市场波动方面，今年以来市场整体波动区间与 2018 年相差不大，各大指数日收益率年化波动率在 2 、 3 月的快速上涨和5月份的震荡调整中较高，进入 6 月整体波动幅度显著下滑。从近期的成交活跃度和波动情况来看， 7 月前几个交易日在 贸易问题缓解、 市场情绪好转的带动下成交和波动情况有所好转 ，但距离年内高点仍有差距 。

　　 市场上行大小盘风格多次转换

　　 今年以来 市场指数总体上行，期间出现了多次大小盘风格的转换，年初大盘股率先展开反弹行情， 随后处于估值洼地的中小盘个股迎头赶上， 因而一季度市场风格特征总体有利于股票量化策略的投资操作，但进入二季度以来市场 快速 下行，市场风险偏好再度下移，尽管经过 5 月份的震荡盘整，6 月份 投资者信心有所恢复，资金流入带来 反弹 但市场资金始终更加青睐大市值行业个股 ，这一点从图表中可以看出。

　　 对于下半年， 从估值角度来看， 6 月 27 日巨潮大盘、中盘、小盘的动态市盈率分别为 12.22 、 19.46 、 28.43 倍，历史均值分别为 11.45 、 30.84 、38.04 倍，可见 目前 大盘股估值已经达到了历史均值附近，而 中小盘个股的估值仍处于低位， 具有一定的安全边际。从 各项政策 角度来看， 对民营企业减税降费、并购重组再度活跃、回购放松激发市场活力、 科创板的落地、 贸易摩擦下科技升级动力的增强、经济转型下消费升级带来的机会等等，都将有利于中小盘风格的演进 。

　　 从历史数据来看，我们比对了市场中性策略绝对收益水平与市场风格的关系，柱状图表示大盘股减去中盘、小盘股的差值，可以看出，市场中性策略的获益水平与市场大小盘风格切换有着一定的联系。 当中小盘股占据优势的大多数时候，市场中性策略都能取得相对不错的回报，同时当大盘股占据优势时，收益出现了一定程度的缩水 。 2018 年大盘股行情持续时间较长，中性策略品种整体回报也有所下行 ，而 2019 年 2 、 3 月份中小盘风格占据优势的时候，中性策略品种收益也明显提升 。 综合上文对于下半年市场风格特征的分析，中小盘个股有望迎来一轮新的投资机会，这 将有利于加大上涨个股的分散程度， 进而提高股票量化策略成功捕捉个股的概率，即阿尔法收益 ，因此预计下半年的市场风格特征将有利于股票量化策略的投资。

　　 期指贴水扩大 有效因子数量有限

　　 从贴水情况来看， IF 当月合约贴水率 继年初持续收窄并出现升水之后， 5月份以来贴水情况 有所 放大 。 从有效因子情况来看， 截至 5 月七类因子中成长因子、估值因子、盈利因子今年以来实现了正的回报，且成长因子和估值因子的有效性自 4 月下旬市场下跌以来显著提高，不过总体来看，有效因子数量依旧较少 ，且因子稳定性有所下降 。

　　3.2.2 股票量化策略基金筛选

　　 基于前文分析， 股票量化策略的 基础市场机会与风险交织，其中成交量 下滑、 波动 率 下行、 期指贴水放大 、有效因子数量较少 会从负面制约部分量化策略的表现，但与此同时，市场 下半年 总体值得期待 、 中小盘个股活跃度预计会有所提升 又从正面构成利好。因此，对于股票量化策略建议维持标配水平，具体管理人的选择上，在筛选风险收益配比效果的基础上，结合持续跟踪调研对于管理人的深度了解， 建议关注 中高频的 幻方 、鸣石、灵均、明汯、平方和 以及擅长多策略的因诺等。

　　 幻方 ：公司 在人工智能领域，针对股票投资进行了大量创新，使用多年来不断优化的数据库和服务器，开发出多策略、多周期的投资模式，以实现收益叠加、风险分散。具体来看，其子策略包括技术面选股、基本面选股、长周期择时策略、中短周期择时策略、高频做事策略等。

　　 鸣石 ：公司 基于金融理论，通过量化模型，借助计算机技术获得长期稳定的绝对收益，投资策略覆盖股票策略、套利策略、商品策略、日内策略、期指期权策略等。 鸣石通过量化选股策略找到市场中的阿尔法收益，并由股指期货对冲来控制市场波动风险 ，而且 充分利用阿尔法底仓所建立的股票市值头寸，参与新股线下配售，同时在已有的股票池基础上，实现日内回转交易，捕捉股票日内已有的波动。 公司 在市场中性产品和指数增强产品中上线了高频选股策略 该策略以量价信息作为主要数据，通过人工挖掘因子，人工智能筛选因子并建立股票组合。

　　 灵均： 公司投研人员共分为四大策略策略团队，即 阿尔法策略、择时策略、 CTA 策略和其他策略。阿尔法策略主要为多因子选股策略，从多角度挖掘大量的低相关性因子，利用优化算法进行因子合并，使其对未来股价具有高度的预测能力，通过合并后的因子选取强势股票组合获取收益。择时策略 根据多周期多信号的多重择时模型判断市场走势，确定期现货对冲比例，控制大盘风险并获取最优收益风险比。CTA 策略包括 趋势策略以及跨期跨品种套利。其他策略 主要包含股指期货日内策略、港股指数增强策略、期权、国债期货等策略。

　　 明汯： 公司专注于量化对冲投资领域，借助数 据挖掘、统计分析和软件开发能力，构建了面向多市场、多品种、多策略的程序化交易系统和资产管理平台（涵盖策略测试、策略配置、风险评估等），并拥有CTA 、套利及股票阿尔法等多样化策略的策略研发团队和策略库，擅长趋势和套利组合，以及多周期组合，总体净值波动较小且获益能力优秀。

　　 平方和： 公司 专注于量化投资，在对冲风险和分散风险的基础上捕捉股票、股指期货、商品期货、基金类产品的各种套利机会及其他投资机会。 公司策略体系主要包括四大类：阿尔发策略， 通过做多股票、做空期货，对冲掉不可控的风险因子，赚取稳定的 alpha 收益 C TA策略， 在商品期货、股指期货、国债期货上捕捉趋势，同时辅以反转策略增强收益 ；择时策略，根据择时模型判断市场走势，调整期现货对冲比例，获取额外的收益；期权策略， 预期市场未来波动率与期权目前隐含波动率存在偏离时，通过期权组合保持市值中性同时对波动率偏差进行套利获取低风险收益。

　　 因诺： 公司 投资的策略包括但不限于 套利策略、选股策略、 Alpha 策略、CTA 策略等。 因诺认为 金融市场（包括股票、期货、期权、债券、外汇等）受基本面、技术面、心理面等诸多综合因素的影响，金融产品的量价特点可通过统计方法分析求得，并在未来重现 。 公司产品线主要有三条： 第一条是纯套利产品 只运行期现套利、跨利等流动性好、风险 低 的产品 。 第二条是混合策略产品线，综合运用套利策略、选股策略、 Alpha 策略、 CTA 策略等。 第三条是量化选股产品线，运用Alpha 策略的多因子模型进行选股，并以选股策略的择时模型控制仓位。

　　3.3 、固定收益策略： 债市总体不悲观，但趋势性机会有限 （低 配）

　　3.3.1 基础市场分析： 利率行情等待触发点 ，信用风险 未明显减少

　　 开年以来，利率债收益率延续去年以来的下行态势；春节过后，随着权益市场回暖带来风险偏好回升，收益率大致维持震荡格局，收益率先上后下，构筑震荡区间，债市行情一度陷入僵局； 4 月份 陆续公布的各项经济数据、金融数据明显超出预期，叠加货币政策、风险偏好的变化， 收益率大幅回升，全月来看 10Y 国债和国开债收益率分别回调 32 和 23 个 bp ；五一假期过后，收益率有所回落。

　　 下半年 来看 并不悲观 但利率行情的触发点将主要来自于可能出现的几个预期差。首先， 经济 目前 仍处于下行周期 ，下半年可能没有市场普遍预期的那么快转好 ；其次，今年以来，政策面三次提及广义货币 M2 和社融规模增速要与国内生产总值名义增速相匹配，据测算，二季度预计为全年社融增速高点，三季度小幅回落，四季度大概率承压 ，社融信贷可能前高后低；再次，从 4 月份 CPI 走势不及预期来看，市场此前预测猪价上涨对于通胀影响时存在一定的高估 ，通胀可能没有那么高；最后 内外因素的共同作用下， 货币政策仍有边际宽松的可能 。 因此，如若上述预期差出现，那利率债投资机会将值得期待，不过，从收益率下行幅度上来看，可能总体有限。

　　 信用债方面，整体来看， 2019 年一季度信用债整体收益率下行，但进入 4月份后跟随无风险利率抬升有所抬头。对于下半年， 在经济整体下行的大背景下，各个行业的盈利增长都不乐观，而且，截至 2019 年 5 月 17 日，我国债券市场新增违约主体数量均超过过去五年首季度新增违约主体数量，且新增 15 家违约主体主要为民营企业，延续了 2018 年以来民营企业信用风险高发的趋势。因此，在信用风险尚未明显减少的情况下， 还应更多关注中高等级品种。

　　3.3.2固定收益策略基金筛选

　　 基于前文分析， 下半年债券市场并不悲观， 不过利率行情的触发点将主要来自于可能出现的几个预期差，且收益率下行幅度有限，信用市场信用风险依旧存在。综合考虑基础市场投资机会把握的难易程度，以及私募基金在该领域策略优势的有限性， 对于固定收益策略 私募 品种建议在组合中调低配置比例至低配 。 但对于 管理人的选择，我们 依旧 建议将自上而下投资能力作为筛选主线，通过考察产品中长期业绩表现 、牛熊转换阶段风控能力 并辅助以公司资本实力、固收平台优势、信评能力（人员配置、决策机制、 IT 系统）等因素来评价 管理人的 投资能力 具体 建议关注 乐 瑞、合晟、千为 等。

　　 乐瑞：公司坚持以大类资产配置为核心，通过量化宏观分析研究，跟踪识别各类金融资产的牛熊循环周期，构建适宜风险收益比的投资组合，控制单一资产类别风险，追求绝对回报。主要投资策略包括宏观对冲策略和信用债策略，其中而信用债策略是通过对行业和公司的深度研究挖掘信用阿尔法收益，是公司的重点策略。债券池主要包括平台债、房地产和周期债。风险管理方面，主要通过自主研发的投资决策分析系进行利率风险管理 信用风险分析系统客观量化信用风险根据投资组合对流动性的需求及资产的变现能力，合理配置资产类别管理流动性风险。

　　 合晟：公司 通过 适度下沉信用以增厚收益，分散持券以严控风险敞口，

　　平衡资产和负债期限以确保产品的流动性，努力降低净值波动， 实现保值增值。 公司产品主要持有信用债， 债券池产业债主体分布主要是根据发债主体分布有关，以重资产（例如地产、化工）等为主 持仓比例根据内部评级 决定 ，单券控制在 5% 以内，行业集中度不超过15%15%，信用下沉不超过 1% 。专职信评 13 个人，覆盖全部申万行业，房地产、化工等大行业有专门信评人员覆盖。

　　 千为：公司秉承 在充分认知风险和稳健投资的基础上，追求资产长期增值保值，不断追求风险调整后的较高收益 的投资理念。 在严格控制风险并保证资产安全性、流动性的前提下，通过对国内外宏观经济及货币政策研究、信用利差分析，运用收益率曲线预测、相对价值评估等方法，不断优化资产配置和交易策略，以获得风险调整后的较高收益率； 同时 时刻关注国债期货、可转债、高收益债、债券基金、分级基金、量化对冲等投资品种波段操作所提供的资本利得机会。

　　3.4 、 宏观期货策略： 趋势犹存波动尚可 仍具备可操作空间 （超 配）

　　3.4.1 基础市场分析： 波动持续 持仓量攀升

　　 周期品供求过剩或导致价格下行，黄金避险属性 具备上行价值

　　 大宗商品市场并不会像股票市场或债券市场一样有牛熊的区别， 各类品种的走势分歧往往较大 。 上半年，受基建和地产反弹 影响， 黑色系实现领跑，与此同时，石油、有色、黄金等领域均大起大落。进入下半年，在全球经济普遍偏弱的大背景下，预计整体需求都会有所下滑，但供应目前仍处于上升周期之中，因此供求过剩或将导致大宗商品价格普遍下行。原油市场在全球需求不尽如人意，非 QPEC 供应集中释放的背景下，重回过剩；在政策支持下，基建对钢铁的需求有望继续加强，但地产新开工持续回落，而且随着消费淡季的到来，供给压力同样会对价格形成压制；有色方面，预计下半年经济回暖的节奏可能更像制造业和消费品倾斜，因此有色金属或将 会有所 表现，不过伴随环保限产的逐渐退出，供给增加下预计中短期也 较难 超预期 ，而且 各 品种之间也会存在一定的差异；具有避险属性的黄金，预计会在下半年降息周期下有不错的表现；农产品方面，受天气和贸易摩擦的影响，预计波动依旧会加大。

　　 波动率 维持尚可， 量化 CTA 仍有施展空间

　　 我们统计了南华各大类商品指数年化波动情况并绘制成图，从图表中可以看出，进入 2019 年以来各大板块总体 还是维持了正常的波动水平 ，但相较 2018 年 来看 ，前期略有 收窄 。 反应到 量化 CTA 业绩上， 即今年以来量化 CTA 各月份连续实现了正回报，但 前几个月 收益水平相比于去年还是比较有限的 ，到了 5 月份，随着波动的放大获益明显 。基于前文对于基础市场各个品种走势的判断，预计下半年 周期类品种 在需求偏弱的影响下价格走势或将偏弱，具有一定的趋势性机会，而农产品由于受到天气的影响，波动放大或许还会持续，因而总体环境对于量化 CTA 策略依旧比较友好。

　　 商品市场持仓量 连续上升

　　 从 持仓量 数据 和量化 CTA 策略的业绩 关系来看 ，量化 CTA 策略收益率走势与期货市场持仓量的变化情况在大部分时间保持着基本一致的步调，少数时候走势有所差异，这主要是由于影响产品的因素不止这一项有关。但大致可以推断，资金流动的方向对于商品市场的影响会进一步传导至金融产品层面。 上半年持仓量明显较去年年底显著提升，并且这一升势一直持续到了年中 从目前情况来看， 量化 CTA 策略基础市场资金依旧充裕 。

　　3.4.2宏观期货策略基金筛选

　　 今年以来商品市场依旧维持了正常的波动且持仓量稳步提升，整体环境有利于量化 CTA 策略的投资操作，不论是高频、中频、还是低频品种均能获益。 基于前文分析，下半年在全球经济普遍偏弱的大背景下，预计整体需求都会有所下滑，供求过剩或将导致大宗商品价格普遍下行，但具体到不同的品种还是会有所差异，整体波动情况预计会 继续 为 CTA 策略提供一定的空间，加上持仓量数据所反映出的基础市场资金情况依旧比较充裕，因此，下半年在组合搭配中， CTA 策略建议 进行 。而且 ，从配置角度来看，由于投资领域的差异， CTA 策略与前面介绍的其他策略之间有着较低的相关性， 因而， 在 投资组合 中 配置一定的量化 CTA 策略品种 ，对于平衡组合净值波动、提升多样化效果有积极作用 。具体品种方面，建议关注高频的思勰、洛书，中频的涵德、千象 、 黑翼 中 低频的明得浩伦 等。

　　 思勰：公司 自从成立以来，始终以其高频 CTA 闻名，其高频策略以近三个月的行情数据为基础，根据隐马尔可夫过程和贝叶斯算法为核心理论基础，对品种行情的时间序列进行预测，并在底仓的基础上，不断调整仓位占比，以确保自己时刻都保持最优头寸。 2018 年初，思勰上线了自己的低频策略，在两周左右的周期上进行投资，同样获得了较好的效果。

　　 洛书：公司 始终低调的进行策略研发， 60 人的团队规模远超同业平均。

　　洛书资产的 CTA 策略由趋势策略、跨品种套利、跨期套利三大子策略复合构成，每个子策略约占三成仓位，模型根据各策略近期表现的强弱小幅调整策略配置。因此，洛书 CTA 有超过六成的仓位用于套利，仅有三成的仓位用于趋势，这使其业绩更加平缓，具有较小的波动。

　　 涵德：公司 的核心团队来源于海外知名对冲基金，其 CTA 策略主要交易频率集中在 30 分钟至两天的周期内，通过捕捉动量 行情来获取主要收益。同时，涵德还通过对冲的交易方式，做多高动量品种，做空低动量品种，在震荡市中平滑净值波动。综合较高的交易频率和分散化的策略配置，涵德 CTA 具有较好的回撤控制能力。

　　 千象：公司 的 CTA 产品使用混合策略，通过高度的分散化来降低组合

　　风险。其分散化主要体现在三个方面， 1 、品种分散，投资于几乎全部期货品种； 2 、策略分散，主要子策略包括趋势跟踪策略、震荡策略、对冲策略，和期权策略。 3 、周期分散，从包括日内的短周期策略，到20 日以上的长周期策略，均在同时运行。这样的特点使其 CTA 产品可以容纳较大的资金， 并可以较好的控制净值波动 。

　　 黑翼： 公司目前管理规模 15 亿左右，旗舰策略是中短周期 CTA ，该中50-60% 仓位为中线趋势跟踪，持仓周期 5 7 天。 10% 仓位用于日内反转策略，该策略与趋势策略相关性为负，平滑净值效果极佳。 20% 仓位用于跨期套利和跨品种统计套利，套利策略与趋势策略的相关性也极低。基本面因子策略和机器学习因子策略均为非常小的仓位在产品中运行。

　　 明得浩伦： 公司 致力于以科学研究为导向的系统化、量化投资，投资于国内股票、大宗商品期货、股指期货和国债期货。 明得浩伦多元化系统化 CTA 策略， 结合海外主流成熟的 CTA 策略和中国商品期货市场的高流动性，基于资产量价数据的统计分析和人工智能、机器学习技术，实现完全数量化和系统化投资 ，策略具有量化、低频的特点。

　　 除了量化 CTA 策略以外，对 于 主观的 宏观策略 而言 主要把握全球市场中股票、债券、期货 、 期权等 各大类资产的趋势性机会 通过跨市场和跨品种的交易来起到对冲风险、增强收益的作用 。 今年上半年， 部分资产呈现出了显著的趋势行情，例如 A 股市场演绎了一段估值修复行情，上半年涨幅基本对冲了去年的跌幅，上涨趋势显著，与此同时，黑色金属在基建投资和地产回暖带来需求提升的推动下 也 实现 了较长时间 领跑 。 因此，该策略上半年表现尚可。对于下半年，股票市场 从估值 角度、资金角度、盈利角度来看，依旧具备较好的上行基础，商品市场供求过剩或将导致价格普遍下行，股票市场和商品市场依旧包含着一定的趋势性机会。不过，国内外宏观形势依旧复杂多变，国际流动性、外汇波动、乃至地缘冲突等等方面都存在着一定的变数，因而对于主观宏观策略而言，还需结合实际形势在波动中寻找趋势性机会。 具体可以关注 凯丰、泓湖等对把握大类资产趋势和轮动机会经验较丰富的管理人。

　　 凯丰公司专注于大宗商品、债券、权益类资产及其衍生品市场投资资产管理规模逾百亿 。投研方面，凯丰 始终坚守“研究驱动投资”的投资理念，通过宏观、产业、量化三维一体的研究体系，持续跟踪产业链的各个细节变化，努力探寻价格变化的根本原因，从而发现市场的定价偏差和价格错估，把握交易品种间确定的差异， 发掘 对冲交易机会，并结合成熟的数量化模型来辅助设计投资组合。

　　 泓湖 公司专注于宏观对冲策略， 坚持价值投资理念，以绝对收益为目标，严格控制回撤。公司认为对大类资产的中长期趋势的判断是投资决策中非常重要的环节 相信独立深入的内部研究能够把握大类资产中期走势，从而指导组合在各大类资产上主动的仓位调整，实现回避风险，在长期为组合贡献超额收益。

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