基金经理随笔丨从国债2.5%聊起——浅谈股债市场的定价_新浪财经

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近日，财政部以2.53%的利率发行50年期超长期特别国债；市场上30年期国债利率也跌破了2.5%。大量的资金涌入债券市场，热闹非凡。债市的火热，股市的冰冷，与《大时代》最经典的画面完美契合，果然艺术源于生活。就此，我们聊一聊国内的股、债市场。

一、现代金融体系是信用体系，债券是定价的锚

我们都知道“徙木立信”是战国时期商鞅变法的一个故事。在信用体系建立之后，所有角色得以各司其职，宏观政令得以更好的执行，微观得失也可以得到更好的反馈。在高效的信用体系下，信息流、物流、资金流得以快速运转，从而带动社会经济、科技、文化等一系列活动的有效运作。现代金融体系，尤其是抛弃“布林顿森林体系”后的金融秩序，本质都是国家信用在背书。美元得以全世界流通，背后的支撑必然是美国的霸权；在美元之前最大的储币是英镑（黄金外），背后的支撑也是当时英国的霸权。霸道的程度基本决定了储币的份额，毕竟这个世界秩序是拳头决定的，而不是圆桌商量出来的。

国家货币最早一般是通过国债的形式流入市场（资产负债表的两边），而这个债券的价格实际上就是对国家信用的支付价。一个强大的有生命力的国家，债券价格稳定，利率一般能覆盖通胀；一个乱搞发行的国家，债券价格崩塌，系统紊乱，难免就会产生政权更迭。所以债券利率是金融资产定价最重要的锚。

二、利差基本规律：企业信用利差和国债利率负相关

企业债利率一般是在国债利率的基础上加信用利差基点，信用评级也决定了利差水平。一般规律是，经济好的时候，市场信心充足，人们愿意给风险更多的机会，信用利差基点要低一些（因为繁荣期风险小）；经济特别好的时候，各个评级段的信用利差拥挤在一起（极度景气，垃圾企业也能低利差融资）。经济差的时候，市场信心低落，人们不愿意冒风险，信用利差基点要高一些（衰退期风险加大）；经济特别差的时候，信用利差会急剧拉大，流动性会攻击垃圾债（经济特别差时，垃圾企业随时破产）。所以，企业信用利差跟国债利率绝对水平往往是负相关（经济好，国债利率高，利差反而小）。观察2000年至今美国的信用利差，非常吻合该规律，现阶段美国国债利率特别高，企业信用利差特别低。

再观察2015年至今的中国债券市场（之前企业债缺少有效数据），大企业的企业信用利差跟国债利率却是正相关（曾经2016~2017年因去杠杆有短暂负相关），小企业还是保留着负相关。也就是国债利率高的时候，大企业信用利差大；国债利率越低，大企业信用利差越小。这个现象从流动性或者供需的角度去解释更容易，而不是债市正确定价了企业信用周期：经济好，债券配置少，能配置在各评级企业债的规模依次减少，所以利差扩大；经济差，债券配置多，除了国债配置以外，还溢出到各个信用评级的债券。

此外，国内的经济结构也有一定的解释度，即往往这些偏大的企业都有国资背景，投资者自然把他们与国债利率绑定在一起了。尤其过去一年，债市涌入大量资金，需求暴增的情况下把大部分债券（除了暴雷的地产债或者挂钩股市的可转债）利率都极大压低了。

这个现象其实跟股市有点类似，即债券的评级分层和定价的有效性还有待提升，整体体现的是流动性为主的特点。其实我们总说银行是顺周期的（锦上添花容易，雪中送炭难），因为在间接融资为主的信贷体系下，这本身是符合经济客观规律的。逆周期调节的应该是经济总量的供需关系，而不是简单的信贷指标，后者往往衍生出道德风险。

三、股市和债市定价有割裂，历史上股市对中小企业显得过于慷慨

债券市场上，大企业融资便利；股票市场上，小企业估值更贵。如果说债券市场更关注资产质量、规模与财务健康，那么股票市场则过于憧憬成长。历史上看，沪深300的估值低于中证500，低于中证1000，并且越小市值企业的估值波动区间越大。当然我们也看到中小市值公司的估值波动区间在逐渐收敛。

对成长的偏好符合权益市场的特性，只不过定价出现了偏颇，市场选择轻信小公司、新公司，忽略大公司、老公司。实际上大量的中小上市公司，并没有展现出多少成长性。我们统计了2009年至2023年的创业板上市公司的财务数据，“7年之痒”的特征非常显著。以2009年至2021年创业板所有上市公司的数据为基础，按上市年度分档，计算上市第1年至今的业绩表现。下图是净利润中位数表现，取2022年之前的数据做平均值。可以清晰的看到，前3年的业绩增长很慢，第4~6年是增速抬升（红色曲线变陡峭），第6~7年是数值顶峰，此后数据开始走下坡路（很多公司放完一波业绩就毫无动力了）。

来源：Wind

统计净利润平均数表现，结论类似，如下图，平均数的波动更剧烈。充分说明新上市公司在第4~6年释放业绩的动能是相当充足的，而在第7年之后不少企业绵绵乏力，甚至彻底摆烂沦为题材股。

来源：Wind

随着上市条件的放开，过去几年部分上市公司又出现了另一种基于业务扩张的博弈。因为在可预见的几年内，这类公司很难实现利润的大规模增长（甚至接着亏损），然而投资者很多时候定价的只是预期，于是乎一个美好的故事加上一顿眼花缭乱的骚操作（通过IPO、可转债、再融资等方式）疯狂扩张，企业在奔腾的资产负债表上跳舞。可是哪来那么多爆发成长，那些动辄脱离行业发展规律的疯狂扩张举动，很难不令人想起2016~2017年飞奔的三四线地产公司，区别在于后者卖的是“楼花”，前者卖的是股民心中的“繁花”。若干年后，财务上留下一堆的不能产生收益的资产，以及一堆刚兑的负债，转身投入题材股和退市的阵营。

由此看，A股给与中小企业过于慷慨的定价，在如此远高于合理定价的利益驱使下必然会挑战各种规则，考验脆弱的人性。近几年的股市债券化，本质上是金融定价的回归，是债市在教育股市。A股的流动性定价趋势将逐步沉淀为分层次定价架构，各个层级的企业估值会有显著的区别，并且泾渭分明。

四、股市和债市的流通关系（股债ERP有波动规律，基本与经济周期同频）

股权和债权都是企业主要的融资方式，哪个地方卖得贵就应该去哪个地方融资。同样，股市和债市也是投资者最重要的配置资产，在流通和互信的基础上流动性一般会往便宜的地方跑。经常用ERP衡量股市和债市的性价比，现在中美股市所处水位线如图。A股处于历史高位区间（国证A指ERP +4%左右），标普500则处于过去20年的最低水平。

再把数据区间拉长，美股也仅在80~90年代的奔腾岁月出现过如此盛景，那是全球化红利、科技红利、人口红利（移民）、政治红利（单极世界）集一身的幸运。彼时的美国与此时的美国在全球的相对位置对比，打个不甚恰当的比喻，犹如90年代的乔丹和现在的詹姆斯，前者是君临天下的攻防霸主，后者是规则修饰下的数据怪物。看起来后者数据更夸张，但世人最敬仰的依旧是前者。

来源：Wind

回到正题，国内股市的ERP指数不断新高，同时债市的风险溢价却不断降低，充分说明了是资金从股市搬到了债市，相比较而言，国内投资者对股市更不信任。美股ERP指数不断新低，同时风险溢价没有显著变化，也充分说明了海外投资者对美股的信任大于对美债。这些特征刚好与目前中美资本市场的主要矛盾匹配：A股的机制问题，以及欧美国债持续膨胀的问题。

A股的机制正在发生变化，由融资市逐步转向投资市，越来越讲究人民性和回报。市场所暴露出来的各种问题，相信管理层们都有看到，假以时日会得到妥善的处理和完善。现阶段，我们至少回到了正确的路径上，短期的痛苦预期换来长期的幸福。

美债的问题，或者说欧美债市膨胀的问题，目前根本看不到任何着手解决的动力，反而在高福利、高利率、高“竞争性”支出上越走越远，接着奏乐接着乐，酝酿越来越不可调和的矛盾。

（附注：美国的债务/GDP持续攀升，实际上是从2019年之后彻底突破100%；美国的国债利息支出/企业利润总额在80年代曾经达到夸张的接近100%。80年代美国企业经营杠杆低，经历了里根下调所得税，还享有大量美债高息红利，并开启大规模全球化；而当下美国企业的整体杠杆率也不高（七巨头全是轻资产的），近2年也在享受美债高息，所不同的是，企业所得税率已经处于很低位置，且逆全球化在不断盛行。

此外，80年代美国通过高利率抗通胀，通过全球化和供应链转移实实在在压低了国内物价；而如今美国想通过本土制造业再发展，又或者培育新的廉价供应链，其实都无法比中国更具性价比，也意味着通涨的韧性是强的。在逆全球化趋势下，如果AI技术并不能短期带来更广泛意义的生产效率提升，那持续高利率下的美国的经济韧性是值得质疑的。

当然欧美的债务问题相当普遍，当下美国财务上还算相对轻的，日本、希腊、意大利、法国、西班牙、比利时等等都是债务/GDP破100%。）

五、分层次资本市场乃大势所趋

天下大势，浩浩荡荡。在市场快速发展的阶段，投资者来不及考虑（干就完了），从而形成巨大的趋势力量。因而不管是股市，还是债市，流动性是最重要的驱动，也是最核心的领先指标。在市场静下来，追求高质量发展的时候，各方面所面临的约束变得越来越多，此时流动性不再是最重要的考量，取而代之的将是企业经营的本质，即方方面面核心竞争力的考量。这个过程犹如两河之水奔流入海，在上游的时候“黄河西来决昆仑，咆哮万里触龙门”，而在下游的时候“万里长江入海口，九天风云化水流”。只有真正的蛟龙入海，才能在更广袤的大洋中“蛟龙出水势峥嵘，直上云霄万里程”。

市场终将分层，不管是股市还是债市，越早建立相应的投资框架会越适应未来的市场，而有效定价的多层次资本市场才能够使得资源得到更合理的分配，整体的金融秩序回归到“实现资源的有效配置”，而不是简单的博弈和套利。