投资中的错误归因|投资者_新浪财经

作者：赵彤

来源：金舆资产（ID：jinyuasset）

核心结论：在真实市场环境中，投资者经常由于归因错误而对股价波动的原因进行误判，片面归因使得很多应该得到重视的因素被忽视，替换归因使得真实的原因被替换为投资者想要的原因，忽略多义性使得投资者预判的行情有时不会出现。

一、引言

一杯茶，一包烟，一只烂股盯半天，这是很多股票投资者在交易时间的真实写照。投资者往往看到了很多，看清了分时图，看懂了K线图，看到了新闻，看见了财务报表，却思考的不多。大部分投资者关注的重心都在于哪只股票未来会涨，他们会关注市场上各类与股价走势可能相关的因素。无论是基本面因素、技术面因素、消息面因素还是资金面因素，都会被有心人找到，投资者忙于寻找促使股价上涨的线索，对行情的发展变化进行归因。

归因是为了分析历史和理解当下，并对未来做合理的推演，然而令人吃惊的是，很多人并没有思考这些归因是否准确可靠，这些原因与结果之间是否有必然联系。错误归因发生在生活的各个角落，大多数情况下，人们并没有意识到它的存在。

尽管在动笔之前我已经清楚，很少有人愿意去理解错误归因本身，更多的投资者希望知道的是未来半年要大涨的股票名称以及背后的逻辑，然后以一系列买入理由来麻痹自己，安心持股。我希望写下的文字并不是对短期行情的评述和预判，而是一篇篇长效性的文章，即便在多年之后依然适用。

二、作曲家及其作品

炎热的傍晚，汗流浃背，放学后匆忙赶到了课外辅导班。刚进门试卷便已铺在椅子上，每个小朋友都蹲在椅子前安静的答题。所有的位置都被占满，我被安排在了讲台上的椅子前，音乐教室自然是没有课桌的。这是很多年前在一个远离上海的城市，空调还是稀罕物，头顶只有嗖嗖转动的电扇吹来阵阵热风。少数家庭会送孩子去参加音乐素养业余等级考试，即便是在今天的大城市，这样的经历也只属于少数孩子，大部分学生都忙于数学和英语的补习。这是一次普通的音乐基本素养辅导班测试，其中的一题印象深刻，以至于与这道题目相关的情景在多年后依然能回忆出来。

题目的大致内容如下，请找出作曲家对应的作品并用直线连接起来。老师在之前几个星期分别介绍过这些伟大的音乐家和他们的生平故事，并让大家听了著名作品的片段。试卷上出现的每个名词都不陌生，但忽然间过去几个星期的记忆一下子杂揉在一起，汗直接从脸颊流下，我却依然只能模糊地找出个别对应关系，其余就只能随意连接，最终这道题目被批了一个大叉。

图：作曲家及其作品对应连线题

我们从小开始寻找事物之间的对应关系，不断建立起对世界的认知。然而即便是经过多年的训练，我们依然无法掌握所有简单问题的对应关系。看看上面的问题，又有多少人能够在不上网搜索的情况下全部连接正确呢。在面对某些自己并不那么有把握的问题时，人们有可能将事物之间的对应关系混淆，而真实世界的逻辑关系错综复杂，事物之间往往不遵循简单的对应关系。找出正确的对应关系从来都是一件非常困难的事。

在多年后的今天，我发现投资者在面对资产价格的变动时，经常做出错误的归因，即便是许多马后炮的分析也没有能够找出价格变化与其形成原因之间正确的对应关系。在试卷上的连线错误会导致扣分，而在投资中的错误归因在短时间内似乎没有什么影响，还经常成为投资者茶余饭后谈论的段子，被人们津津乐道。但从发展的角度看，错误归因很容易投资者导致对未来误判，从而形成直接损失。

三、简化倾向——片面归因

3.1、简化倾向概述

当人们面临一个复杂的决策问题时，他们通常会依据自己的直觉或者是一些常识来进行决策。在此过程中，人们不自觉的回避一些复杂的分析、推导、判断等过程，具有较为明显的“复杂事情简单化”处理的认知倾向。其中，直觉是人们化繁为简的主要手段。直觉是人们认识事物的方法，是进行信息加工的规则或策略。

人们在四种情况下最有可能利用直觉来进行判断：

一是当认真思考问题会占用我们太多时间时；

二是当我们无法对我们掌握的信息进行充分的加工分析时：

三是认为没有必要对面对的问题进行过多思考时；

四是当人们不具备必要的知识或信息对问题作出决策时。

直觉帮助人们迅速找到的解决方案不一定最优，但忽略复杂性有助于在短期迅速做出反应，但也可能出现一些系统性偏差。

简化倾向是人类长期进化形成的思维方式。由于大多数投资者所具备的知识水平有限，投资者没有精力也缺乏渠道去搜集到全面的信息，对投资中的问题进行简化便成为一种普遍现象。即便是专业投资者，为了传达信息的方便和直观，简化也成为叙事时在潜移默化中所采用的手段。

3.2、明朝裁员导致灭亡

由简化所带来错误归因的例子很多。《明朝那些事》有一个情节是明朝政府裁撤了驿站职员李自成，后来他跟随起义军起义。于是有评论家认为，是明朝政府的一次裁员导致了明朝灭亡。这样的说法听起来似乎没有破绽还比较有趣，故事简单，易于理解，适合传播，很容易被众人所记住。

根据史学家研究，历史发展较为全面的背景是明朝末期气候异常，有科学家认为那时地球进入了小冰期，东北亚农业大规模减产，人口下降。万历、天启年的政治腐败积习已久，加上崇祯时的连年大灾，使生产力遭到极度摧残和破坏而降到最低点，社会经济陷入绝境。由于农民大量逃亡，很多地区的经济遭到严重破坏，政治统治也濒于瓦解。政府为了维持收支平衡，在很多地方加税。在这样的特殊时期，无业的李自成加入了起义军。只不过，李自成善战，得到首领高迎祥的重用，高迎祥死了之后，李自成接班成为新首领。

所谓农民起义，加税，叛乱，满清入侵，明朝灭亡，满清入关等等这一切背后其实就是大自然通过战争淘汰人口重新调整吃饭人口的数量。因此明朝灭亡只是历史车轮进程的一个小插曲，与是否裁撤了李自成并没有因果关系。

3.3、片面归因模式图

在上述案例中，评论家通过简化，使一系列导致明朝灭亡的原因被忽略，而只强调其中一个表面上吸引人实际上不那么重要的因素，引导听众关注部分原因，建立看似合理的逻辑，从而导致听众对历史发展进行了错误归因。

左图：事物本来的逻辑关系；右图：片面归因模式图

在一个多因素导致一个结果的归因模型中，原因A、B、C、D、E共同作用推导出结果1，其中一个或几个因素都无法推导出上述结果。如果仅片面强调一方面，忽略了其他因素的作用，就会形成由简化倾向所导致的归因错误。

3.4、巴菲特成功归因

在投资领域因简化而形成的错误归因也有很多，最有代表性的要数对巴菲特投资成功原因的分析了。在普通投资者的认识中，巴菲特在股票市场获得巨大成功的原因是他始终信奉和执行价值投资理念，然而在投资者自己投资于二级市场时却屡屡碰壁。这种不可复制性暗示了人们在对巴菲特的成功进行归因时一定忽略了什么。

长期投资是投资者比较容易模仿的。以可口可乐为例，巴菲特1988年投资可口可乐以来始终持有，从未卖出过。在巴菲特投资前的三年，可口可乐净利润已经增长了50%，市值已然翻了一番，市盈率在15-20倍左右，在上世纪八十年代的美国股市中估值明显高于行业平均水平。至于投资逻辑，巴菲特也无非看重可乐的品牌护城河与全球化的市场触角，采购大宗商品、销售品牌商品一直以来都是一个好的生意模式。而1987年的股灾也一定程度提供了买入契机。

然而获取超额收益仅靠长期投资肯定是不够的，更为关键的一点是要选择卓越公司，这就需要在众多上市公司中淘金。勤奋和努力自然是必须的，对各类公司的经营情况、财务状况、战略规划等信息进行整理分析需要大量的时间和精力，这一点专业投资者都深有体会。然而搜集和整理信息的能力很多人都具备，差距就在于搜集到信息的质量和纬度。巴菲特早在上世纪七十年代就已经在美国出名，早年的投资成功使得巴菲特获得了更好的与上市公司管理层交流的机会，比如与喜诗糖果管理层谈收购，这是普通投资者不可能做到的。高质量的信息是建立长期认知优势的基础，可能也是建立长期持股信心来源之一。

从这个角度讲，要求散户在买股票时坚持长期投资理念是不负责任的。如果缺少了对行业和公司的充分深度认知，长期投资就是比短线投资更大的赌博，至少几天到一个月内公司基本面通常是不变的，而长期来看基本面一定会变化。长期投资只是巴菲特成功的众多原因之一，属于必要不充分条件，当投资者仅把这一条拿出来当做指导投资的指导思想时，就犯了由简化倾向所导致的归因错误，这是很多长线投资者亏损的根源。

巴菲特成功的另一个原因是美国公司在过去几十年间在一个稳定的环境中发展，强者恒强的规律更有可能在稳定的社会环境下实现，上市公司业绩连续多年增长，像可口可乐这样的跨国公司赚取了全世界的利润。富人向美国移民，使得全世界的资本涌向美国。巴菲特投资于世界上军事实力和经济实力最强大的国家，国别优势是不可忽视的。同时，美国利率在过去40年间大幅下行，在巴菲特投资可口可乐的时期，股票市场整体估值远低于现在。利率从接近10%的级别降到0，这就使得股票市场估值水平得到大幅提升，投资者为了追求收益，就必须承担风险，无风险收益下行促使风险资产高估。

巴菲特还在拥有大多数投资者无法拥有的投资工具和投资机会，而普通投资者是不可能有这些工具和机会的，这一点重要区别使得巴菲特在某些关键时刻可以拥有风险收益比非常高的投资机会。2008年9月，巴菲特以50亿美元现金购入高盛的优先股。巴菲特开出的条件是年息10%，同时高盛有权在任何时间回购上述优先股，但须支付10%的溢价。此外，巴菲特还获得了认股权证。

最后，运气因素也是存在的。在巴菲特投资的几十年间，每次市场恐慌的时候巴菲特都选择持股不动，挺过了1988年暴跌、2001年互联网泡沫、2008年全球金融危机以及2020年新冠肺炎疫情的冲击。如果历史的发展没有让危机中的股市很快满血复活，那巴菲特的神话就不复存在。过去的每一次危机都是不同的，即便未来再发生市场恐慌，持股不动从而满血复活这件事本身还是需要运气成分的，毕竟在历史车轮的推动下，世界发展具有不确定性。看看委内瑞拉股市的走势就知道在市场恐慌时抛售是多么正确。

3.5、贵州茅台股价上涨归因

简化倾向使得投资者有意无意的忽略了巴菲特成功因素的一部分，而主要关注长期投资和选择优秀公司。近年来国内投资者关注度最高的公司之一要数贵州茅台了，其股价在2017-2020年从500元涨到了1500元。作为一家大市值公司，几年内出现的快速上涨另大部分投资者无所适从，几乎没有人在贵州茅台的上涨中获益，多数投资者表示看不懂。

而对贵州茅台股票快速上涨的归因，市场多数分析只关注到了公司本身具有极强的壁垒和优秀的品牌力，受益于消费升级的推动以及叠加囤酒需求的拉动，公司在过去几年以及未来可预见的很多年业绩表现稳步增长。但这并不足以解释为什么其估值在几年内上涨了近两倍，外资迅速买走了贵州茅台四分之一的自由流通股份对股价的抬拉效应被很多人忽略。

而从更长周期来看，国内投资者内心锚定的无风险收益率随着信托刚性兑付的打破而迅速下降，更多的资金流入稳定性强、确定性高的股票中，追求类固定收益股票的风潮迅速提升了部分大公司的估值，这一点也是经常被忽略的。想想现在还能到哪里去寻找每年10%保本保收益的投资机会呢？求稳的资金迅速扫光了便宜的有成长性的公司股票。

3.6、面对片面归因该怎么办

面对由简化倾向所导致的归因错误，我们必须认识到它的存在，在建立投资逻辑时进行多维度思考。作为社会活动能力有限的投资者，尤其是散户，更要认识到简化倾向所带来的投资风险，才能不被他人所误导。长期投资很多人都会，信息优势是一部分投资者可以获取的，勤奋和努力是一部分投资者可以具备的，对行业和公司建立深刻理解和认知的投资者就少了很多，只有其中下重注的投资者才有机会获取大胜。国别风险是我们无法回避的，初始投资时的低估值目前大部分公司都不具备，利率水平能否连续下行是需要观察的，在关键时刻的运气好坏也是需要考虑的。总之，简化倾向使我们忽略风险，这为亏损留下了隐患。

四、过度自信——替换归因

4.1、过度自信概述

过度自信是一种认知偏差，表现为人们容易高估自身能力，并认为自己的行动是取得成功的关键，而对其中天时、地利、人和等客观因素低估和淡化，由此更加相信自己对事物具有掌控力，对成功的概率估计过高。超过50%的司机认为自己的驾驶技术排在所有司机的前50%，超过50%的厨师认为自己的烹饪水平在前50%，而实际上只有一半的人会达到前50%的水平，很多人对自己的驾驶技术和烹饪水平过度自信了。

在投资者的投资决策中过度自信的影响潜移默化，过度自信作为一种认知偏差是投资者典型而普遍存在的心理因素。投资者的过度自信往往表现在对自身交易水平的盲目乐观。当股票市场整体处于牛市行情时，投资者往往更容易产生过度自信，更多人将盈利归结于自身的精明。投资者的自信心在取得连续的投资盈利后开始膨胀，“自信”逐渐转变为“骄傲”并开始主导投资行为。

过度自信的投资者往往会相信，有一种神秘的超自然的力量在帮助自己在投资中获取好运，相信上帝或者神明在冥冥之中会促使行情向着对自己有利的方向发展。尽管国内绝大多数投资者在生活上并不迷信，也并没有任何宗教信仰，但面对自身无法掌控的股票市场行情，许多投资者都或多或少会祈求超自然力量的帮助，从而将本没有联系的事件关联到一起。由于在内心上有了神明的护佑，投资者会进入危险而没有忧虑的境界中，在下单交易时便更加相信自己会战胜市场。

4.2、替换归因模式图

左图：事物本来的逻辑关系；右图：替换归因模式图

过度自信的认知偏差会导致人们在对结果进行归因时出现错误，在内心中不自觉的将与结果1本来没有联系的原因B替换为重要因素，而不去关心结果1背后真正的原因A。在上一章谈到的简化倾向错误归因模型中，人们所宣称的重要因素至少是导致结果的众多因素之一，只是忽略了其他因素的存在，而在过度自信错误归因模型中，人们直接替换了原因。人是受情绪和思想控制的高等级生命体，在替换原因的人们内心中，并不会觉得这样做有什么不妥，甚至很多人乐意将自己不了解原因的事情安上一个自己认为正确的原因。

4.3、股市中的新人运气

经常有人认为，初入股市的投资者会普遍具有好运气，更能够在不确定的股价波动中获利，“新人运气”会帮助刚加入股市的投资者战胜市场。从周围观察的情况、朋友转述的情况以及媒体报道的情况来看，“新人运气”似乎是广泛存在的，不少小资金借助“新人运气”迅速滚大，有一种神奇的力量促使新人迅速致富。

真实的逻辑关系应该是，新人由于缺乏整体和长期的投资理念，经常承担非常高的下行风险和巨大的潜在波动，但他们并没有意识到这些可能的下行和潜在的波动，进入没有忧虑的境界，这样做避免了畏手畏脚，直接放手一搏反倒是赢得了迅速获取高额回报的可能性。部分投资者入市的前两三年投资回报明显高于市场整体，将这种现象归因为“新人运气”就是替换归因的典型案例。

4.4、利弗莫尔的洞察力

利弗莫尔在二十世纪初在投资领域获得了巨大的成功，从最开始在证券公司黑板上抄写股票报价，到走进对赌公司进行价格投机，再到进入华尔街参与真实交易，在那里他迅速成为华尔街绝顶聪明的投机家之一。利弗莫尔的巨大成功吸引了大量记者和各种各样的追随者，大家都说他有一种超越常人的洞察力，使他在关键时刻能够做出与市场上大多数人相反的决定，从而在行情反转时获取巨额利润。

1906 年的一天，利弗莫尔闲逛进一个经纪人的办公室，说要抛空联合太平洋公司的股票。这个经纪人困惑了：抛售联合太平洋公司的股票？这是一件多么鲁莽的事情啊。因为牛市正在形成之中，而联合太平洋公司又是市场上最热门的成长股之一。不要说卖出它的股票了，大多数的投机者正在疯狂买进呢。但是利弗莫尔坚持抛空，他提出的唯一解释是他有预感：价格太高了，修正即将到来。第二天，利弗莫尔又来到经纪人的办公室，再次抛空该公司的大笔股票。两天后，也就是1906年4月18日，旧金山遭遇大地震，联合太平洋公司数以百万美元的设施和其他资产，加上没有公布的潜在利润，都化为残砖碎瓦。这家公司的股票价格就像一块石头一样滑落。利弗莫尔因此赚了约 30 万美元。

每一个冒险家都有类似的故事可以讲述。“超越常人的洞察力”这一商标贴在了利弗莫尔的身上，联合太平洋公司这段故事让它贴得更牢了。在他的一生中，利弗莫尔曾有很多次真诚地希望摆脱它，尤其是当他的幸运或洞察力抛弃他时。当他破产或即将破产的时候，他似乎认识到他太过依赖预知未来的能力了。之后，他力图说明自己和其他人的差别是他有一个更坚定的投机信念，而不是超人的洞察力。利弗莫尔在 1934 年破产，之后又集结了一笔新的财富，不过又再一次破产。为了证实他是用理性的方法进行投机，而不是靠洞察力，他写了一本小书名叫《如何从事股票交易－－结合时机和价格的利弗莫尔公式》，并于 1940 年出版。

认为自己具有超越常人的洞察力使利弗莫尔在某些关键时刻更为自信，因此可以放下焦虑，进入危险而没有忧虑的境界中，在下单交易时更加相信自己会战胜市场。在短时间内承担比普通投资者高很多倍的风险，再加上自己多年的交易经验，是有可能在一次有利行情中获取巨额利润的，这才是他成功的真实原因，洞察力只是因为错误归因而找来的冒名顶替者。利弗莫尔自己希望将成功归因为自身能力，记者和他的追随者也希望这么做，这就使得利弗莫尔在多次将自己置身于危险的境地之中，导致其一生中四次破产。

4.5、面对过度自信该怎么办

过度自信是利弗莫尔走向成功的原因，也是其没落的根源，这正是很多投资者说的因果同源。对于已经通过博弈获取成功的投资者而言，及时认识到成功的真实归因，减小风险敞口，进行更加稳健的投资可能是更好的选择。对于尚未获得较多回报的投资者而言，认识到过度自信导致的错误归因，才有可能少走许多弯路，避免不必要的损失。理性的分析原因背后的结果，远离神秘主义所带来的舒适心理环境，才能在投资的路上走得更远。

五、预测未来——忽略多义性

5.1、精确预测日食

2020年6月中国部分地区出现了罕见的日环食景象，而早在一个月之前，媒体就开始报道日环食出现的区域和开始观测的时间，同时预测这是本世纪在国内这些地区能观测到完整过程的最后一次日环食。同样的，我们可以精确地知道一个地方每天早上太阳升起和落下的准确时间，可以知道涨潮和退潮的时间，也可以知道未来很久之后的夜晚月亮究竟是满月还是新月。

为什么这些事件可以被准确预测？因为人类的科学研究使我们理解了天体运行的原理，并可以通过公式计算不同天文现象出现的周期，因此我们有充分理由相信这些基于科学计算所做预测的准确性。

5.2、创业谷的课题

然而涉及到股价和大盘走势，投资者依然希望寻找到某些规律，从而预测未来价格的运行方向。同济大学创业谷是一个在学校内培养和孵化学生创业团队、讲述创业故事、分享创业经验、畅谈创业感悟、汇集创业力量的组织。企业可以在创业谷这个平台发布研究课题，并设置相应的奖金，相关团队完成课题后可以赢得奖金。

曾经有一家企业发布了一个很有意思的课题，要求建立一个模型，通过新闻来预测上证指数涨跌幅，悬赏5万元，我立刻意识到这是一项不可能实现的任务，尽管当时无法用理论来解释原因。即便在今天这笔奖金对于学生而言也很多，更不用说这是在很多年前。很多研究团队做了不同方向的努力，各有亮点，但无人能做出短期准确率超过50%的模型，最后竞争的方向就变为谁的文章和汇报ppt做的更好。

之所以无法通过新闻预判上证指数涨跌，是因为大盘走势并不取决于新闻这一单一因素，还受到资金面、基本面、情绪面、政策面等因素的影响，简单的通过新闻并无法对全局进行掌控。除此之外，还有一个非常重要的因素是，即便在其他条件都相同的情况下，单一新闻事件对大盘的影响也是具有多种结果可能的，这就涉及到对多义性的理解。

5.3、虚拟世界的不同结果

如果有一台计算机可以模拟投资者对某一新闻所做出的反应，并对投资者的行为模式进行编程，那么在一次模拟中，程序释放新闻事件，对看到该新闻的投资者产生影响，敏感的投资者迅速对新闻内容进行解读。最初的投资者将其解读为利好，并下单买入，其他更多的投资者尽管没有理解新闻本身，但看到市场买盘涌现，便很容易将新闻的内容与市场上涨联系起来，迅速形成由新闻导致市场上涨的逻辑关系，而不去深究新闻本身的内容到底对市场有什么实质影响。这时，具有市场影响力的人物会站出来指出该新闻的重要性和影响力，从而促使更多的人参与买入，尽管这时有部分投资者因投资计划需要大批量清仓，但依然无法阻挡全市场上行的热情，最终形成大盘的上涨。

而在另一次模拟中，在同样的初始条件下，尽管最初的投资者依然将该新闻解读为利好，并下单买入，但需要大批量清仓的那部分投资者比第一次模拟时更早的开始抛售，这使得市场的第一波上行没能形成。其他更多的投资者同样还是没有理解新闻本身，但看到市场无明显趋势变化，便很容易忽略该新闻，继续“一杯茶，一包烟，一只烂股盯半天”的状态。新闻最终导致大盘没有上涨。

同样，在第三次模拟中，也可能导致大盘下跌。历史是一系列随机事件构成的必然结果，但谈到未来，则是由多种路径构成的不确定结果。类似的，在初始条件相同的情况下，历史的发展进程可能出现不同结果，这就是“多义性”。经常有人说，如果再重新回到高考考场，具备高三毕业时的全部知识，也未必能考上真实世界中上的那所大学，这就是在所有初始条件都相同的情况下，对历史多义性的理解。

5.4、忽略多义性模式图

左图：事物本来的逻辑关系；右图：忽略多义性模式图

在相同条件下，由原因A所推导出的结果有很多种，但在忽略多义性的情况下，人们认为只有一种结果。导致结果1的因素确实是原因A，但原因A无法反推出结果1。投资者如果错误地认为原因A是导致结果1的充分必要条件，认为原因A与结果1之间存在必然联系，就形成了忽略多义性而导致的错误归因。

5.5、下轨支撑怎么不见了

在投资领域，研究者做了很多努力去寻找价格运行规律，比较早期的研究从价格本身出发，其中最有代表性的就是以K线理论为基础的技术分析理论，很多投资者在接触股票市场的初期都会投身于学习技术分析理论。在讨论技术分析理论时，部分坚守价值投资阵营的投资者会直接将其一棒子打死，认为其方法太低级，太幼稚。

如果客观地评价，我们首先要肯定这种方法确实比随机选择股票获利的成功率更高，风险更低，对于散户而言通俗易懂，因此具有一定的适用性，但所有技术分析理论都没有提到其缺陷产生的原因。技术分析之所以有时候会失灵，是因为一切技术分析都包含了历史行情会在未来多次重复这条重要假设。

例如在区间震荡的下轨买入，在区间震荡的上轨卖出，这是很多投资者都会运用的最简单的技术分析。多数时候，当股价运行到下轨附近时就会反弹，当股价运行到上轨附近时便会冲高回落，投资者据此形成思维定式。然而，当价格某一次又运行到下轨时，有时候却没有反弹，“下轨支撑”形同虚设，外部的某些变化导致股价想自由落体一样迅速向下，套牢下轨买入的投资者。在这里，投资者误将下轨当做反弹的充要条件了，形成错误归因，实际上下轨也可能推导出其他结果。

火鸡每天听到饲养员的脚步声便会得到食物，于是它逐渐形成了习惯，每当听到动静便会兴奋不已，而且多次证明自己是正确的。直到感恩节当天，火鸡再次兴奋地预判食物到来时，伸长的脖子却被拗断。寻求“下轨支撑”的投资者也一样，多次证明了自己投资决策的英明之后，再一次遇到同样的技术图形，却输的惨不忍睹。

不仅是技术分析领域的投资者会忽略历史的多义性，从而对未来做出错误预判，依靠基本面分析和依靠消息面的投资者同样会遭遇类似的境地。处境类似的公司，估值水平相似，财务状况相似，发展前景相似，现金流水平相似，最终可能在未来很长一段时间内，一家业务发展平稳，股价不怎么涨。而另一家希望做定增募资，于是找机构配合，批量定制了利好，做出了散户喜欢的上涨趋势图，找券商知名研究员写了报告并到处路演，股价扶摇直上。即便是两家同样希望做定增募资的公司采用同样的路数，股价表现也不尽相同。

5.6、长期资本管理公司的覆灭

很多投资者抱有这样的观点，既然看好几只股票，并且买入了，那为什么不满仓买入？既然不看好后市，并且减仓了，那为什么不干脆清仓？这个问题用多义性可以很好的解释。在承认未来不确定的情况下，加仓和减仓只是对未来可能行情的一种判断，同时对其它可能的行情保持敬畏。

过去一直有投资者对我们管理的部分产品进行对冲操作表示质疑，只有首先理解并承认历史多义性的存在，才能明白为什么有人愿意付出一定成本对股票持仓进行对冲，即便很多时候这些对冲不起到任何效果，也在白白损失真金白银。即使是同样的配方，也很难得到同样的结果，更不要说在股票市场，搞清楚有哪些因素可能影响股价都有难度。对冲是对未来可能出现的各种行情所做的折中主义设计，是基于多义性而做出的理性选择。

拒绝承认多义性可能会令持仓组合遭遇毁灭性打击，连续多年获取卓越回报的长期资本管理公司在1998年巨亏并接近破产，是由于其主要管理人相信模型所推演出的未来，而不愿接受真实世界未来的多义性，认为发展中国家债券和美国政府债券之间的过大利差会逐渐缩小，于是动用高杠杆构建了巨额套利交易组合。然而由于国际石油价格下滑，俄罗斯国内经济不断恶化，俄政府宣布卢布贬值，停止国债交易，导致长期资本管理公司所持有的组合巨亏。

小心谨慎的投资者往往会由于考虑到未来的多义性而错过本来可以满仓押注的重要机会，这种由于错过而少赚到的钱会令投资者懊悔不已，这种懊悔对内心的冲击甚至大于在一次失败的交易中损失相同数量的钱。于是部分小心谨慎者会在多次错过之后选择放松警惕，重新进入未来可以准确预测的舒适区，让错误归因麻痹自己。

5.7、面对多义性该怎么办

理解多义性的存在是避免类似悲剧的前提和基础，但过分夸大多义性，也会让我们失去机会，这就需要投资者对未来行情的多种可能性赋予不同概率，并根据不断新增的信息及时调整不同结果所对应的概率，根据概率和赔率的组合进行相应交易。对于普通投资者而言，至少需要认识到这一现象对投资的影响，在能力可及的范围内根据概率和赔率进行仓位控制。对于专业投资者而言，多义性所带来的不仅仅是风险，也可能是机会，对小概率事件的下注也有可能获取期望值为正的回报。

六、结语——真实世界的复杂性

在今年早些时候的文章《股票市场的混沌与秩序》中我们分析了影响股价的因素不仅仅是基本面和估值这两个，股票市场并不遵从简单的秩序，从股价、资金和人的关系出发，从股票的理性价值、影响市场的感性因素以及影响资金的因素等方面去研究，归纳出股票市场秩序网络图，以人为核心才能更好地理解波动。

图：股票市场的秩序网络图

影响股价的因素如此众多，每个大类又有很多分支。在真实市场环境中，投资者经常由于归因错误而对股价波动的原因进行误判，片面归因使得很多应该得到重视的因素被忽视，替换归因使得真实的原因被替换为投资者想要的原因，忽略多义性使得投资者预判的行情有时不会出现。影响股价的因素本来就已经很复杂了，而在真实世界中，每一项因素都存在被错误归因的可能，这就使得投资者即便是以马后炮的方式分析历史行情也会出错。成功要想被复制，至少归因要做到准确。

多对一（片面归因）、一对一（替换归因）、一对多（多义性）是讨论投资中的错误归因时所建立的最基本的三个模型，在真实的世界中，很多事物具有多个原因对应多个结果的特性，可以拆解为上述三个基本模型进行分析。

通过多篇文章，我试图为投资者建立起一套思考框架，使投资时的逻辑更加严谨清晰。这里车轱辘话比较多，这里没有你想要的六位神秘代码。