中信期货研究
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1、纸浆与铜相关性最强，计价宏观的路径更多来源于总需求。商品计价宏观的方式主要包括两种，明线是总需求的变化，暗线则是实际利率的变化。从纸浆和各个大宗商品价格的相关性来看，纸浆对于计价总需求的铜最为敏感，而对于计价利率的黄金相关性程度较低（其中或有22年后黄金与实际利率背离的原因），这意味着纸浆计价宏观的路径更多来源于总需求预期。
2、纸浆计价宏观的内容更多是全球宏观，而非国内宏观，或许行业供需格局相关。而从纸浆计价内容来看，纸浆与表征全球供需的铜相关性更强，与表征内需的铁矿石和螺纹钢相关性更弱，这意味着纸浆计价的内容更多是全球宏观而非国内宏观，这一点我们从SP与伦铜相关性强于沪铜、与布伦特原油相关性强于上期所原油中同样可以看出，这或许与纸浆本身是海外浆厂供给全球的供需格局有关。
3、纸浆对于成本并不敏感，和行业格局、传导路径和成本结构有关。从成本角度来看，烧碱是制浆的成本之一，用于漂白纸浆，但是从小样本数据观察，烧碱与纸浆价格相关性较弱，烧碱价格的变化难以传导到纸浆。我们认为这其中的原因在于海外浆厂掌握纸浆的定价权，其毛利水平整体较高，对成本不敏感且通过美金盘的传导路径较长以及化学添加剂占总成本比重不高（40%）有关。
4、纸浆作为商品对于利率并不敏感，在于产业微观结构变化较大，但是汇率变动会抬高国内纸浆的进口成本。在黄金与实际利率背离之前，纸浆与黄金的相关性并不强，我们认为其中原因在于纸浆的产业变化更为剧烈，实际利率到商品价格的传导并不通畅，但是由于纸浆交割品完全依赖进口，实际利率的变化或通过人民币汇率来影响国内纸浆的进口成本和期货价格。
5、纸浆与工业品指数相关性较高表达了其自身的宏观属性，而其消费量增速较快的优势则导致其在上涨周期中容易跑出超额收益，下跌周期中容易被错杀。由于工业品指数一定程度可以反应出我国制造业的景气度，纸浆与其相关性较高表明纸浆自身具有一定程度宏观属性。而回归到商品自身供需来看，由于卫生纸消费量天然的高增长，这导致SP在上涨过程中容易和基本面共振跑出超额收益，在23年下半年大宗商品普涨的过程中，由于下游成品纸产销两旺，纸浆明显跑赢工业品指数，开始回调的时间也明显滞后于工业品指数。
风险提示：相关数据失真，归因偏差。
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来源：中信期货研究所
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