冯源：商品整体配置中铁矿上行驱动显著大于下行驱动

　　新浪财经讯 11月16日消息，由扑克财经和弘则研究联手主办的2019春季FICC论坛在杭州和达希尔顿逸林酒店召开。本次峰会共同探讨全球经济及大宗商品市场将何去何从。新浪财经全程直播。

　　摩科瑞中国干散货首席策略师冯源出席16日上午的黑色板块分论坛并以“博弈中的铁矿石”为主题发表演讲。

摩科瑞中国干散货首席策略师 冯源

　　传统美林时钟失效的原因是什么？冯源指出，是因为“货币政策+宏观审慎”，即央行在通过货币政策完成宏观调控的同时，也负责统筹宏观审慎，防范金融系统风险。

　　冯源表示，微观上，铁矿有结构性成本支撑，以及边际增长的实际需求；结合目前的钢厂库存及上游垄断程度，在商品整体配置中，铁矿上行驱动显著大于下行驱动。事件冲击可能在铁矿上抓到一到两个比较大的行情。

　　以下为文字实录：

　　冯源：铁矿不是最弱，铁矿是最无聊，主办方很巧妙的在市场波动率比较低，品种没有太多人关注的时候，还是选择持续关注这个产品，让我跟大家分享一下我基本面和宏观上在这个产品上的想法，是有一些机会。

　　过去半年和过去两个月的公开想法和结论帮助大家跟上我的框架，检验我之前的想法。这是6月22日钢协会在上海，当时提的点目前处在政策调整前的至暗时刻，对宏观政策观察，经济减速，政府会观察，高层决策，市场预期会逐渐发生变化，这个变化会分两次，第一次市场预期高层决策发生，政策发生政策底的变化。第二个市场预期在政策变化之后实际没有生效会有回跌，最后政策实际生效，目前处于倒数第二个阶段，当时讲议题的时候处于政府观察和高层决策之间。

　　这是11月份在日照，有一个显性结论，今年维持在商品上的交易是输入性类滞胀，到明年是交易内生性的温和复苏，不是衰退，如果衰退有两个比较显著的特点，第一在政策上没有显著边际变化，目前政策从主动去杠杆主动收缩转变成主动经济托底。第二是产能缺口没有弥合，不会出现大规模的商品上的衰退。14、15年，那时候钢厂亏钱首要的选择是什么？选择扩产，通过扩产的方式降低自己的可变成本，但是今年更像11-13年，当一些产业，一些黑色上的小的产业接触到自己的成本平衡的时候，优先选择是降低产出，说明我们处于产量缺口的左端。从现在输入性类滞胀迈出走向下一个阶段更有可能是内生性的温和复苏。如果类滞胀交易延续的话更有可能看到产业链利润有所收缩，绝对价格不会有周期性拐点，如果转到温和性复苏是高位震荡。

　　传统美林时钟有一个失效，08年之后全球央行整体资产管理规模和职责发生变化，以前全球央行主要是毛利通胀，从08年以后所有央行转成货币政策双支柱，毛利通胀、宏观审慎，在所有的货币政策决策过程中需要预判经济的走向，防止金融危机的发生，这也变相说明全球央行全球政府在经济活动中的干预在上升，反映到目前经济是周期钝化，以前小周期波动的速率和速度都会有显性的减缓，很多人提小周期的拐点，比如房地产，认为这轮房地产拐点向像过去15年里三轮任何一样，造成商品市场的大拐点，但是上涨周期从一年半拖到三年，下降周期会从一年半或者一年拖延到三到五年，周期的拐点非常不明显。有人讲大周期拐点，说中国目前处于三十年的变革的尾声，可能会有大周期的拐点，拿日本的例子说，最高的拐点一定是繁荣和泡沫的同点，但是目前看到处在的位置是房地产价格在一线城市跌到20%，第二在金融和影子银行渠道进行16年7月份开始进行两年的主动去杠杆。A股不用说。在所有资产处于标的相对稳定的位置上聊大周期的拐点，这里有向下自由落体的驱动不太合理。

　　情况会把我一直观察最核心的几个方法论跟大家讲一下，铁矿不是最的商品，今年最弱的商品选择蓝色的线（PPT）热轧卷板，为什么说铁矿无聊，是波动率低，可交易性特别差，但是还是有一些机会。这是今年传统或者过去两年传统意义上大家在仔细做铁矿绝对价格波动的时候喜欢用的图，更多是会观察钢厂的补库周期，钢厂补库周期会有很多原因构成，对市场本身后市预判，现在利润水平、海外矿山发货节奏以及目前库存量，过去是有效，过去很多大周期都有效，但是在最近，橙色线发生显性收敛，这个收敛是钢厂何以库存（音）持续下降，做微观调查很多钢厂认为在港口有较巨量库存，海外矿山发货相对稳定，而且如果保持低库存导致价格相对大涨，丰厚的利润能够覆盖这部分价格上涨，钢厂何以（音）库存一直在收敛，并且处于收敛区间的下延。蓝色这根线是青岛港澳大利亚PP粉（音），在较低库存水平下，一旦发生变动，价格弹性会非常大。

　　品种间价差，在座做铁矿的朋友肯定会知道今年卡粉（音）议价变化，包括PP粉议价的过山车，这是对品种发货需求，钢厂配比结构做特别细致的研究才能跟得上，只有做现货或者对现货理解比较深的个人和机构才能把握。今年在铁矿上持仓量储蓄较低水平，没有太多散户和做趋势性行情的机构参与。

　　供需平衡表，平衡表是商品最基本的数据和市场结构。出口相对刚性，把全球主要国家和地区的出口拍出来，跟也会看他们的财报，看过去3-6个季度，在基建上的支出判断他们整体产量上的未来边际变化，从需求上，除了中国之外，欧盟、日本，包括小国家，需求相对稳定，如果聊到东南亚和印度，他们的高度建设也是可以统计，也是相对有把握的，唯一需要预判中国的进口量，把可供给量减去其他地区需求，剩余所有量到中国，看这个量和实际从中国需求端判断的需求量之间的钆差可以看出来市场在短期的供给过剩或者偏减。下面这个象限，这是同比增速，红色是减少，绿色是增加，从供给端看，看见了从15、16、17年由于需求上升，上面是主流国家澳大利亚、巴西、南非，下面是非主流国家，由于需求上升，供给非主流国家的回归，在17、18、19年的预判是主流矿进一步扩产和对市场占有率提升导致非主流矿进一步退出。到今年年底，聊铁矿的人有一个特别大的变化，这是总的供给量的增速，在过去任何一年都会聊到未来扩产有一亿吨四千万吨八千万吨，今年会掉到主流矿和非主流加起来有四千到五千万的增量，今年和他们聊，他们对明年全球铁矿增量的绝对净值不会超过三千万吨，而且如果做的稍微细致一点会发现这个值靠近两千万吨，2020年这个数字可能会降到零以下。这是从供给端讲铁矿。从需求端，全球铁矿需求是生铁产量有两极分化，传统欧洲、日本、韩国、台湾由于技术的落后和在产业链上扩张的不必要性，整体需求会有下降的概率，下降的表现，反而会把这部分的产量交还给新型国家，印度、东南亚和其他国家，包括在产业链上最有优势的中国。

　　国内需求，这张图想解释整体铁矿进口到生铁产量，沈指导出钢总量，一直从增速表现上见顶了。全球需求，有一些细致性的结论，全球钢协的图，对2019年全球钢铁产量的预判，非洲同比增加是增加，其他主要国家保持正向增速，其中西欧从负增长到正增长，全球没有任何一个国家和地区被全球钢协判断明年出钢产量和出钢需求会下降。

　　这张图是第二个方法论，成本曲线，红色细线2017年成本曲线，剩下彩图是今年，曲线的结构发生变化，中间第一个小的黄框，成本从2017年-2018年有上升，输入性类滞胀的输入性，从原油端到人工成本，全球都有显著的上升，包括美元，美元也是处于相对高位，所有的矿山，所有的基础原材料，不变成本只有两项，第一项是今天开动机器挖空的人要付给他的工资，第二项驱动机器所需要消耗的柴油，不能让人自己拿铲子挖。其他所有成本，包括矿山设备都是可以折旧摊销，这两项全球失业率都在下降，美日欧失业率处于最低值，美国连续四个月出现失业率下降后，工资上升的外溢性已经连续四个月出现。柴油的价格，虽然看见最近一个月全球原油有显著下降，但是整体全年在能源价格上看到跟17年有显著提升，底部成本的上升。右端从更陡峭成本曲线变的更为平坦，更为平坦的成本曲线说明价格在这里的弹性会更小。紫色虚线就是预判全球的铁矿贸易需求量，需求量放到成本曲线上，和成本曲线对应左轴的价格是均衡价格。

　　成本支撑，有部分朋友见过这张图（PPT），红色的实线是FMGCost，虚线是FMGcoshCost，过去大周期历史表现，DC任何一个合约，把TSI做了折算，如果交易在FMGcashCost，如果交易在这个之下，说明你对市场悲观情绪到了FMG开始减产依旧不平衡，这在2014、15年某个阶段脑海中有一个闪现，在2017、18甚至未来粮道三年时间里，出现的可能性概率较小的。2018年DCE，盘面价格从2017年底贴近FMG换全程交易到三月份相对高点，有一个回落，回落是FMG的成本先，这种曲线下给出大家的指导是尽量比较难做，当短时间内快速跌破成本线的时候可以考虑战略性的买入。最多最多买未来12个月的合约，越远的合约越能体现对成本支撑的结构性的描述。

　　下面成本支撑相对刚性，需求远期全球铁矿需求有一定增量，无论从每个国家单个观察，还是全球经济增长角度去看。

　　这个图，蓝色线是A股总市值，红色先是南华工业品指数，它只有一次劈叉，14年底到15年那次股票的牛市和后面的衰退，昨天参会可以听到2014、15年做了大量金融创新，杠杆率突然有一个显性上升，没有流入牛市情况下有一个空转。现在情况是宏观和微观真的矛盾吗？不是，恰恰体现了宏观的结论，工作是输入性类滞胀，滞胀是经济的利润和利润预期在下降，工业品商品价格依旧在上涨，但是代表企业利润和对未来利润预期的股票有下降，如果宏观判断好，今年一年做类滞胀交易空股票买商品。

　　全行业工业企业利润，全行业盈利率和未来盈利预期非常差。房地产是比较有意思的行业，很多结论跟刚才李伟总讲的一致，上面的图，过去有三个周期，房地产周期，在所有商品和股票价格标的上都有相应的表现，从2016年开始这轮周期有显著不同，黑色线是投资，投资的线迟迟没有显著见顶，聊了增速回落、资金回笼回落，但是蓝色的新，新开工在触及零轴之前有一个强速反弹，年初资金有略微收紧，看到很多强开工，三月份四月份房地产税和预售政策的改变在房地产上传开，他们有赶工行为，尽量把自己手里土地变现成可销售的房屋单元，可销售房屋单元不需要竣工，灰色的线今年唯一一个运行在零轴以下，你要完全竣工  需要资金体量相对大，只需要把自己的房屋单元做到可预售就行，今年还有一个表现，房地产后端商品表现较差，比如有色，管道铺设、建安上需要铝合金窗户、铜的管道、精装修遇到的所有家电目前都没有发生，在前端水泥、螺纹看到比较强劲的表现。周期的钝化，因为行政的干预，市场对政策的判断导致从16年开始到目前为止整体市场，房地产市场运行非常不市场化，既然非常不市场化，走出上行周期的延长，以某种形式，新开工看见下滑，下行周期一样，也是受到整体管控，被拉的无比的长。通过过去的几轮周期想做房地产衰退，我认为可能犯经验主义错误。

　　下面的图是18年1月份在黑色线最低点的时候看过这个图，建筑意愿等于土地库存增速减去房屋库存增速，你在手原材料特别多，产生品特别低，橙色的线在零轴之上，而且有上行趋势，领先建筑活动，房地产投资减去土地投资21个月，从目前的指标来看，维持到明年的7-8月份才会看见土地增速减去房屋库存增速，在手土地较多企且房屋库存较低情况才会扭转，这个扭转才会在明年7-8月份会对我们整个原材料微观需求造成一定影响。对明年一二季度微观需求并不是看的特别弱。

　　基建底部回升，上面的图是全国PPP月度成交环比增长情况，最差是六月份，后面两根柱子特别高，基建投资增速持续回升，唯一问题，渠道没有打开，渠道是很多地方政府和商业银行仍旧是终生追责制，他们对自己批的项目仍旧有一些存疑，把库里国家重点项目用完，就会出现犹豫，这个现象被中央和管理层有所观察，最近一些比较频繁的高层讲话和喊话希望对民企的支持进一步扩大，包括三季度货币政策执行报告里，也提到扩大性。基建明年有一个持续回升，今年冬季基建有一个不一样的地方，去年冬天很多项目停了，今年并没有，到目前为止北京第二机场项目还在开工，做了微观调研，在整个华北区内国家重点项目到春节前都不允许停工，雄安12月份可能有两个新的项目。

　　类滞胀在其他国家发生过，七十年代美国有一个石油危机导致自己石油品价格上涨，当时选择在中东制造的一些地区性的冲突，导致的资产价格表现跟我们现在特别想象，上面是工业部门的利润率，最左面是上游金属、化工，最右边是汽车和玩具，下面也是。在类滞胀走完之后，美国走了一个温和复苏的表现。

　　这是对央行的判断，第一个红框是第一轮收紧，时间周期上价格触底看到利息缓慢下降，这里指进一步的宽松，第二各红框进入14年以后有一轮强劲的主动的流动性注入，在流动性注入对市场依旧没有帮助情况下看到灰色和蓝色的线，政策利率和市场利率有显著下降，现在处于第三个周期，去杠杆政策导致对市场信用投入有显性下降，政策转向之后并没有显著回升。进一步的宽松，如果放水是迟早的事情。

　　这是央行三季度货币政策执行报告，所有细节，经济观察到所有的好和不好的细节在三季度货币政策执行报告里都提到，包括抢出口、房地产全部一一表述，表述三个方法论，第二条讲金融创新，在展望未来结论里，第一点是在政策制定者一再加强窗口指导下在未来一到两个季度出现金融创新，金融创新的结果是信贷宽松“放水”。

　　需求确实发生结构性的边际下滑，而且有进一步下滑的风险，风险已经被政策制定者观察到，并且多次发出托底信号。观察结构没有发生变化，既然经济下滑高层决策发生多次循环，现在期待着市场预期和实际生效。微观上，铁矿结构性成本支撑，边际增长，结合目前钢厂实际库存并不高，上游有一定的垄断程度，在商品整体配置中，铁矿上行驱动显著大于下行驱动。事件冲击可能在铁矿上抓到一到两个比较大的行情。

责任编辑：张瑶