策略概述：
我们认为后期铁矿石供应增加已反映至远月铁矿贴水之中，并且有预期过度之嫌，目前供应仍略低于去年四季度水平。库存方面，钢厂库存偏低，有补库需求，并且港口库存也相对低位。需求端即将进入传统钢材消费的旺季，目前来看限产影响相对有限。后续对铁矿石的需求量有望提升。综上我们认为铁矿石难以大幅快速下跌，考虑其波动性较大，期货贴水较多，轻仓做多以及正套是较为适宜的策略建议。
建议I1911、I2001合约作为多头配置，并适当浮赢加仓，逐步建立最多150手多单（套利100手、单边50手）；I2005、I2009合约作为空头配置，逐步建立最多100手空单；止损不超过2%本金，即20万元。仓位控制保证风险率不超过40%。盘中会根据事件驱动和技术分析择时择量进行操作。
若发生宏观氛围超预期变化，环保政策从严、外矿超预期供应等不利于头寸因素时须坚决止损。
一、铁矿石市场行情回顾
图1：铁矿石现货价格
数据来源：Wind资讯，国元期货
上半年铁矿石价格暴力上涨。铁矿石由于前些年价格低迷，全球铁矿石投资力度较小，导致全球铁矿石供应增速落后于消费增速。2018年下半年开始铁矿石由此前的供过于求转变为供需偏紧状态。今年从消费端来看，中国基建和地产投资力度尚可，中国铁矿石消费仍保持了3%以上的增长。而今年上半年VALE溃坝事故、澳洲飓风灾害直接导致全球铁矿石供给大幅收缩，点燃了今年铁矿石的大牛市。
进入下半年铁矿石高位大幅回落，近期有所反弹。一方面巴西、澳洲发货量逐步走出矿难与飓风影响，从低点反弹；另一方面国内成材高库存下走势偏弱，压制矿石价格。近期钢厂限产力度不及此前预期，钢厂存在一定补库行为，铁矿在前期超跌背景下修复性反弹。
二、铁矿石基差分析
1、前赴后继空远月 到头来补基差
去年四季度以来，伴随着铁矿石现货上涨，主力合约基差逐步扩大。8月份下跌过程中，由于对未来供需情况的悲观主力合约基差继续维持在极高位置。截至9月18日，青岛港PB粉折算盘面价格对01合约基差165元/吨，青岛港金布巴折算盘面价格对01合约基差136元/吨，如此大的基差表明了当前供需形势与未来供需形势预期的巨大差异，这种反向期限结构说明了现货相对偏紧的情况，以及市场对未来供需转为宽松的预期。
图2：PB粉折算基差
数据来源：Wind资讯，国元期货
图3：金布巴折算基差
数据来源：Wind资讯，国元期货
但市场预期往往是打过头的，从近期市场表现来看，临近交割月近月合约大幅向现货靠拢收敛基差，而远月合约则表现偏弱，使得近远月价差不断扩大。除非现货市场大幅下跌，才有可能使得近月合约跌幅超过远月合约，正如8月份市场的表现（图4中8月底期限结构价差相对7月底更扁平，图5中8月价差快速回落）。但只要现货稍微企稳，近远月价差又会快速扩大，正如9月份市场的表现（图4中9月初期限结构价差相对8月底快速卷曲，图5中9月初差快速回升）。
图4：铁矿石期限结构变化
数据来源：Wind资讯，国元期货
图5：铁矿石期货近远月价差
数据来源：Wind资讯，国元期货
简而言之，铁矿石正套可以通过近月合约不断展期收获基差收敛利润，风险主要在与现货价格快速崩溃式下跌，以及远月悲观预期扭转，而通过下面铁矿石供需分析，我们认为上述风险较小。
三、铁矿石供应分析
1、发货量提升 但供应仍然偏紧
力拓官方发布的二季度产销报告中显示，2019年第二季度，力拓皮尔巴拉矿区铁矿石产量为7970万吨，同比下降约7%；上半年铁矿石产量约1.557亿吨，同比下降约8%。在季报中，力拓重申了将年度目标产量从3.33-3.43亿吨下调至3.2-3.3亿吨，减量约在1300万吨左右。
必和必拓发布产销报告中显示，上半年必和必拓铁矿石总产量为1.35亿吨，同比减少445万吨，新财年铁矿产量目标定为2.73-2.86亿吨，上一财年产量为2.696亿吨，增幅1.26%-6.08%。
国内铁矿石进口情况7-8月提升明显，1-8月国内进口铁矿石6.85亿吨，累计同比-3.5%，较7月提升1.4个百分点，较6月提升2.4个百分点。近期巴西、澳洲铁矿石发运量较上半年矿难、飓风影响之时显著回升，下半年供应环比上半年预计将有较大增量。但这基本完全反映在远月贴水之中，而目前总体发运量仍略低于去年四季度水平，期货市场有过度预期之嫌。并且九月和十月力拓和必和必拓设备检修和运输线路检修大概率会影响铁矿发运。整体来看，本年度供应紧张的局面难以根本性扭转，供给端仍然偏紧。
图6：巴西、澳洲铁矿石发运量（万吨）
数据来源：Wind资讯，国元期货
图7：铁矿石进口量（万吨）
数据来源：Wind资讯，国元期货
非主流矿方面，近期印度铁矿石发运量有所回升，但由于印度高品铁矿石有高达30%的出口税，因此印度出口的铁矿石以中低品矿为主，且印度发运量基数较小，实际增量并不足以影响铁矿供应基本面。
国产矿供应方面，根据Mysteel统计的全国126家矿山企业（266座矿山）铁精粉产量，自7月19日达到高点42.1万吨/天后，便开始缓慢下滑，到8月30日已经下降到41.54万吨/天，终结了5月以来的连续上涨趋势。矿山产能利用率也呈现出同样的趋势，截止8月30日为65.84%，相比月初的66.77%有小幅下降，结束了5月以来的连续上涨。近年国产矿产能增长缓慢，国内矿山不允许露天开采，地采矿山建设周期长，且由于环保因素，矿山审批周期较长，国产矿短期内难以大幅增产。并且国庆因素对部分地区地矿开始产生影响，后期影响范围将逐步扩大，70年大庆使得部分地区火工品可能受限，对地矿供给产生阶段性影响。
2、钢厂矿石库存低位 有望补库
图8：铁矿石港口库存（万吨）
数据来源：Wind资讯，国元期货
图9：钢厂铁矿石可用天数（日）
数据来源：Wind资讯，国元期货
截止9月13日港口库存合计11944.78万吨。7月初以来呈小幅增加态势，主要由于需求端处于传统淡季，叠加钢厂利润不佳，对原料端普遍采取低库存策略，加之进口矿价格不断下调，使得钢厂观望情绪更加强烈，故港口库存出现小幅累库。港口库存增加的同时，钢厂进口铁矿库存却在减少，现已经处于历史相对低位，相当于将一部分钢厂库存转变为港口库存，使得隐形库存显性化，后续随着需求端的转好，钢厂大概率将开始补库，港口库存也会随之下降。
截止8月28日，Mysteel统计64家钢厂进口烧结粉总库存为1488.66万吨，相较7月的1544.28万吨进一步下滑，烧结粉总日耗58.39万吨，库存消费比为25.5；进口矿平均可用天数降到了近几年的历史低位24天，钢厂8月对铁矿总体需求量仍然较大，但在原料端却仍采取低库存策略，观望情绪较浓，但估计这种低库存状态难以长期持续，后续若需求端能持续转好，钢厂将重新燃起补库热情。
四、铁矿石需求分析
1、限产影响有限 消费旺季有望带动需求
图10：铁矿石日均疏港量（万吨）
数据来源：Wind资讯，国元期货
图11：全国高炉开工率
数据来源：Wind资讯，国元期货
铁矿石疏港量方面，8月受台风影响周度波动较大，但总体较7月仍有所提高，从7月末的日均286.64万吨上升至目前的316.32万吨。8月中下旬日均疏港量的激增虽说有前期台风的影响，导致前期滞留船舶集中进入港口，但临近月末，随着台风的影响效应逐步消散，日均疏港量仍继续攀升，应该还是源于下游需求端的逐步转好，尤其是唐山地区的高炉复产，使得对铁矿的需求量短期大幅增加。这从8月总的疏港量上可以得到验证，中国45港8月份铁矿石总疏港量8964万吨，环比7月全月增加380万吨。
下游开工率方面，据Mysteel调研全国163家钢厂，截止9月12日高炉开工率68.09%，相较7月末的66.71%，小幅回升，主要是由于河北地区逐步复产，7月末唐山高炉开工率仅为57.97%，而目前已上升至71.01%。唐山限产影响相对有限。从利润角度看，螺纹现货高炉炼钢利润较7月底有小幅恢复，虽然现仍处于利润曲线的中低部，但仍尚可接受，钢厂开工积极性未受影响。并且即便利润进一步压缩，也是电炉先行减产，高炉铁水产量暂时不会因利润而减少。
总体而言，即将进入传统钢材消费的旺季，后续去库速度有望加快，钢厂高炉铁水产量有望继续走高，在目前钢厂的进口烧结矿库存普遍偏低的情况下，后续对铁矿石的需求量有望提升。
五、操作策略与风险控制
我们认为后期铁矿石供应增加已反映至远月铁矿贴水之中，并且有预期过度之嫌，目前供应仍略低于去年四季度水平。库存方面，钢厂库存偏低，有补库需求，并且港口库存也相对低位。需求端即将进入传统钢材消费的旺季，目前来看限产影响相对有限。后续对铁矿石的需求量有望提升。综上我们认为铁矿石难以大幅快速下跌，考虑其波动性较大，期货贴水较多，轻仓做多以及正套是较为适宜的策略建议。
建议I1911、I2001合约作为多头配置，并适当浮赢加仓，逐步建立最多150手多单（套利100手、单边50手）；I2005、I2009合约作为空头配置，逐步建立最多100手空单；止损不超过2%本金，即20万元。仓位控制保证风险率不超过40%。盘中会根据事件驱动和技术分析择时择量进行操作。
若发生宏观氛围超预期变化，环保政策从严、外矿超预期供应等不利于头寸因素时须坚决止损。
表1：做多铁矿石策略
表2：铁矿石正套交易策略
国元期货2队 张宇鹏
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