中信建投：棉花：花开花落飞满天 红消香断有谁怜

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　　前言

　　正如我们2019年农产品年报序言《康波甲子轮回，步履寒冰，但绝望却从未笼罩——岁末回首，写在2019年年报前》所提到的：农产品行情驱动从供应端有向需求端变动的趋势。今年的棉花正好反映出这一点。

　　在棉市产销缺口的背景下，随着三年国储棉轮出，市场就缺口弥补的质疑逐渐明朗，看涨预期逐渐强烈，一次风害就能拨动资金的心。而随后的故事却告诉市场，供应还是那回事儿，但需求却发生了变化：在贸易冲突之下，对需求的质疑出现，曾经的看涨预期发生逆转，15000的棉花也难以撩动多头的心。

　　在宏观形势整体偏空运行、服纺产业转移的背景下，我们认为曾经的产销缺口将成往事。在今年疆棉种植意愿不减、降低棉花进口滑准税的今天，产销缺口将不断弱化，上行乏力可能将成为明年棉花市场的主旋律。

　　一、行情回顾

　　从震荡到震荡，但郑棉本年度并不低调，大起大落足以吸引市场的眼球。延续三年抛储政策的预期下郑棉震荡开局，随着国储棉库存的去化，市场看涨情绪日益高涨，在新疆风害天气的炒作下，资金将郑棉送上19000高位，随后又在减产证伪，中美贸易摩擦升级的背景下持续回落至前期震荡低位，在新棉上市后，继续于成本线附近徘徊。

　　图一：国内棉花2018年行情走势（单位：元/吨）

　　来源：Wind，中信建投期货

　　大洋彼岸的ICE美棉也经历了从起点回到起点的一年。前期ICE美棉价格从75美分/磅炒作到90美分/磅以上，除去市场对未来全球整体供需偏紧的预期外，美国得州干旱天气也在上涨过程中火上浇油，随着后期对美棉产量的修复，以及贸易摩擦带来悲观的宏观经济环境，ICE美棉再次回落至75美分下方。

　　图二：ICE美棉2018年行情走势（单位：美分/磅）

　　来源：Wind，中信建投期货

　　二、国内供应展望

　　1．疆棉主导，种植意愿难减

　　随着工业化程度的提高，人口集中化进程加快，国内农业种植成本逐年提高，同时，部分地区耕地面积逐渐被城市化的进程取代，棉花种植结构调整仍在继续，从国内各省植棉面积变化来看，黄河流域、长江流域的棉花种植面积均延续着不同程度的下降，而西北内陆继续稳定增长。从最新公布的种植意愿来看，新疆棉花种植面积意向占比仍占据主导，达72.46%，预计产量占比将达83.32%。2019年全国棉花种植面积受新疆棉花主导，依然稳步提高，若天气无大碍，产量难有明显下降。

　　图三：国内各省植棉面积变化趋势（单位：千公顷）

　　来源：Wind，中信建投期货

　　新疆棉花种植面积稳步提高，一方面得益于国家对于棉花种植直补政策。在近几年棉花产销缺口的背景下，保障粮油棉糖的供应是国家扶持农业政策的着重点。单从种植收益的角度来看，棉花种植并不受农民欢迎，随着近年来化肥、农药、农膜等物质费用，人工成本以及土地成本提高，新疆手摘棉花种植成本大约在2200元/亩左右。若以15000元/吨的皮棉价格，按400公斤/亩的籽棉单产以及40%的籽棉衣分进行折算，每亩棉花收益仅为200元。但随着新疆棉花直补政策的持续实施，18600元的目标补贴价格既保障了棉农种植的收益，也保障了国内棉花生产供应，同时推动了籽棉收购价格市场化，降低轧花厂原料采购成本。另一方面，我们也看到了农业经营模式的转变，在轧花厂与棉农的合作下，持续推动棉花种植收割机械化运作，新疆机采棉趋势稳定。在大资金的投入下，投资者更愿意昂贵机器能够年年都用起来，摊薄其巨额固定成本。所以我们认为随着机采化趋势在南疆推广，机采棉种植面积很难因为一两年的种植亏损而大幅下降。结合这两点，在政策以及机械化水平提高的背景下，2019年，新疆棉农种植意愿难有看到下降的迹象。同时，新疆棉花也难有扩种的余地，大部分植棉地区其它可用耕地有限，政策上也不允许荒地开垦。

　　2．库存：一加一减

　　近几年前随着国内纺织业的复苏，消费预期持续好转，产销缺口明显。为保障国内棉花供应，坚持去库存的思路，国家于2016-2018年进行连续三年抛储，结合进口棉花的补充，棉花供应端保持充裕，价格始终维持在一定空间波动。但随着国储棉年年降低，国家通过抛储政策对棉花市场的调控力度逐渐降低，剩余储备棉质、量均受到质疑。但此“去库存”仅仅去的是国储的库存，在中间流通环节中，库存仍同比偏高。由于前期贸易商对于后市看涨的心理，抛储期间囤货意愿偏强，但因下游消费萎靡，棉花走货情况一般，造成商业库存积压。

　　图四：棉花库存（上图：商业库存；下图：工业库存；单位：万吨）

　　来源：Wind，中信建投期货

　　3．进口

　　3.1 国际棉市——去库存仍为大基调

　　中美贸易摩擦对于全球棉花消费没有直接影响，但若贸易冲突持续，对经济增长将带来负面影响，恐将波及棉系制品消费。因此短期来看，全球棉花消费依然稳定，未出现明显走低，在产量大幅下调的情况下，产销缺口依然明显，全球棉市去库存的脚步仍未停歇，预计18/19年度全球库销比小幅下降，对ICE美棉价格仍有底部支撑作用。

　　图五：全球棉花供需情况（单位：百万包）

　　来源：USDA，中信建投期货

　　从全球棉花格局来看，内外棉花价差在关税的影响下起伏变较大，具体来看，1%配额内关税利润明显，配额外滑准税进口利润并不突出，但随着国内进一步放开棉花市场，降低棉花进口滑准税，下一年度进口棉花优势更加明显。按6.9的人民币汇率进行推算，在80美分/磅左右，减税幅度将达到1.53%左右。此次调整将进一步保障纺企原料成本。

　　表一：棉花滑准税调整影响

　　来源：国务院关税税则委员会，中信建投期货

　　图六：棉花内外价差（单位：元/吨）

　　来源：Wind，中信建投期货

　　3.2 美国情况

　　国际棉市呈现三足鼎立局面，从2017年USDA数据来看，中国、印度棉花产量分别占全球棉花产量的23%，美国占19%，而从对全球棉花市场供应量来看，中印两国均为纺织大国，棉花需求抵消掉大部分产量，出口极少，美国则因本土纺织行业用棉需求不大，主要出口为主，出口量张全球棉市出口量的39.38%，足以见得美国在全球棉市供应端扮演着重要的角色。

　　随着原油进一步探底，美棉价格受此拖累较重，可能拖累下一年度的植棉意愿，但低价美棉也激发买方需求。从出口数据看出，美棉销售情况并未因中美贸易摩擦而放缓，截止目前，周度美棉销售情况仅次于16/17年度，可见越南、孟加拉等新兴纺织大国，对美棉需求依然非常旺盛。同时，随着中美贸易冲突暂缓，对美豆采购已经着手进行，前期被施以25%关税的美棉可能将提前假释，重新加入中国买家采棉清单中。

　　图七：美棉销售数据（单位：包）

　　来源：USDA，中信建投期货

　　在全球去库存的背景下，美棉销售向好将是价格的重要支撑，也将继续提振美国棉农种植意愿。此外，玉米、大豆和花生价格低迷也将引导农民改种棉花；而根据美国国家海洋和大气管理局（NOAA）对厄尔尼诺现象的预测，今年冬天至明年春天，将有70%的概率出现比正常情况更潮湿的天气，利于棉花生长。

　　3.3 印度情况

　　作为最大的民主国家，印度执政政府对选票十分看重，为保障一下选举期的选票，通过一些行政手段保障农民种植收益，如提升农产品最低支持价格（MSP）。随着2019年印度大选临近，18/19年度公布的各种农产品的MSP均继续稳步提升。各类农产品MSP价格的变化程度的大小将引导农民种植的意愿。位于印度西海岸的古吉拉特邦，是印度主要产棉区，同时也大量种植着小麦、稻米、高粱及玉米等作物。从18/19年度公布的MSP来看，棉花最低支持价格调增数值最大，达到1130卢布/公担，但增幅比例次于高粱。

　　图八：古吉拉特邦主要农作物MSP情况（单位：卢比/公担）

　　来源：印度农业部，中信建投期货

　　三、国内需求展望

　　正如我们反复提到，农产品行情的驱动从供应端有向需求端变动的趋势，这一点在棉花身上尤为突出。在中国加入WTO后，全球市场的大门向中国敞开，纺织服装行业发展加速，国内棉花需求一度在2006年前后达到1000万吨。但随着国内生产成本的提高，越南等东南亚新兴纺织国家的崛起，部分纺织产业逐渐向外转移，国内纺织行业在2010年后出现过一段下滑，棉价也一路下行，跌至12000附近。而近三年随着放开计划生育等相关政策刺激国内消费，且在国家抛储的支持下，棉价波澜不兴，纺企原料成本有了保障，棉花需求又重回800万吨左右的需求量。随着国内棉花种植面积的稳步增长，在农业技术、田间管理能力不断提高的背景下，棉花需求的变数将是未来郑棉行情的重要主导因素。

　　1．国内宏观背景

　　当前GDP增速逐渐放缓，从2018年具体GDP增长贡献率来看，最终消费占比最大，且依然保持稳定；投资占比居次，其带动作用逐渐趋缓；出口占比小，但随着全球经济形势好转，呈现明显上升趋势。

　　图九：三大需求对GDP增长的贡献率（单位：%）

　　来源：Wind，中信建投期货

　　消费：作为人口大国，广阔的国内市场成为中国经济抵挡外部风险的保障。但由于人口老龄化到来，国内计划生育政策也逐步放开，但人口自然增长率始终未见明显起色。此外，随着近几年居民消费贷款率不断提高，提前消费、超前消费可能透支未来消费能力，可能造成未来几年消费疲软，社会消费品零售总额同比增速已经出现逐渐下滑的趋势。但消费降速能否扭转，政策因素是一大关键，降税、药品“集中采购”等多项政策均意在增加居民可支配收入。

　　图十：社会消费之商品零售总额同比增速（单位：%）

　　来源：Wind，中信建投期货

　　出口：今年，在GDP增速放缓大背景下，遭到中美贸易冲突的搅局，威胁到了国内商品对美出口，但在关税落地前期，贸易企业纷纷提前销售出口商品，且随着12月两国领导人达成共识，贸易摩擦暂缓，预计今年出口对GDP增速带动作用将更加明显，同时我们也预计全球贸易格局的冲突仍在，未来国内出口形势仍不明朗。

　　投资：在去杠杆的背景下，地方债务严监管、PPP项目整顿等多因素导致整个固定投资增速进一步下滑。

　　2．纺织服装产业

　　受国内宏观环境影响，纺织服装产业2018年呈现出先扬后抑的局面。在社会消费不济的背景下，服装产品零售情况不及去年同期。

　　图十一：纺服产品零售额累计值同比增速（单位：%）

　　来源：Wind，中信建投期货

　　受终端产品不济影响，作为棉花产业链下游的产品，今年国内棉纱、坯布的产量远不如近三年。

　　图十二：棉纱月度产量（上图；单位：吨）；坯布月度产量（下图；单位：亿米）

　　来源：Wind，中信建投期货

　　棉纺织行业的采购经理人指数不断走低，从具体分类来看，新增订单指数成为拖累该指数的罪魁祸首。

　　图十三：棉纺织行业PMI指数

　　来源：Wind，中信建投期货

　　棉纱、坯布产量走低，除了居民消费水平低迷的因素外，产业转移也是原因之一。国内国外的政策影响是主要因素之一。国内前期经济增长主要集中在低附加值、对环境破坏大的低端产业上，随着环保政策趋紧、产业结构政策性调整等因素发酵，纺织行业隐性成本上升。而随着东南亚新兴国家不断开放发展，对纺织等劳动密集型产业大力扶持，中国纺织企业布局越南等东南亚国家的趋势明显。

　　表二：国内纺企越南产能扩张趋势（上图）越南成本优势比较（下图）

　　来源：上市公司招股说明书，公开信息整理，中信建投期货

　　甲之蜜糖，乙之砒霜。在政策对待差异化的情况下，产业转移的利润也逐渐突出，同时在中美贸易关系不确定的前提下，madein Vietnam遭到关税狙击的可能性远远小于made in China。未来纺织服装产业转移趋势依然不变。

　　由此可见，整个纺织产业，纺纱、织布及色染等低附加值部分向外转移趋势明显，国内生产将逐渐集中在服装等高附加值产品上，棉纱、坯布产能将进一步下降，棉花需求呈现下降趋势。

　　四、总结

　　产销演变：直补政策、机械化收割的持续将继续保障新疆棉农植棉意愿，预计下一年度产量仍然稳定。受偏空的宏观格局影响，以及产业向外转移趋势难改，棉花需求将持续疲软，产销缺口日益弱化。

　　进口：国际棉市多空交织，宏观环境利空国际棉价，但因越南纺织业发展，印度MSP政策以及全球供需缺口支撑明显，价格震荡为主。因国内下调棉花滑准税，使得2018年6月发放的80万吨配额有了用武之地，保障国内纺企原料供应，进一步弱化产销缺口。

　　商业库存：棉花上涨乏力，商业库存偏高，贸易商囤货压力明显，2019年逢高出货意愿逐渐增强，季节性的供应紧张难以出现。

　　国家库存：产销缺口弱化的情况下，收储逐渐成为市场共识。但若未来缺口弱化的情况往常态化发展，国储逐渐丧失其应有的功能，未来国储棉动向对行情影响力逐渐变小。

　　结论：受宏观经济偏空格局影响，未来一段时间消费品增速可能难有起色，同时，随着棉纺产业向外转移，未来国内对棉花需求将有趋势性减少。在新疆棉花直补政策延续的情况下，2019/2020年种植意愿难减，预计产量也将保持稳定。届时，国内市场的产销缺口情况将不断弱化。

　　尽管曾推动棉花上涨行情的产销缺口仍将延续，但弥补途径依然丰富：偏高的商业库存随着时间流逝不断侵蚀着贸易商的利润，逢高抛货意愿将增强；国内市场进一步开放，外棉进口将保障国内纺企原料需求。中国棉花市场的产销缺口弱化将成常态化发展。我们认为，明年国内棉市供需结构将再次搭建，整体棉花价格波动中枢难以上移，在前期棉花销售困难的情况下，逢高套保将成新疆轧花厂的选择，预计郑棉价格难以有效突破疆棉套保价位。以本年度轧花厂皮棉加工成本计算，郑棉难以突破16000-16500区间。

　　操作建议：

　　单边操作：供应充裕，看空为主，逢高在16000-16500布局空单。

　　跨期套利操作：多远空近，反套操作。

　　中信建投 田亚雄 吴新扬

责任编辑：宋鹏