方正中期：价格重心继续上移 后市焦炭波幅趋窄

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　　——2018 年焦煤焦炭市场回顾与 2019 年展望

　　摘要

　　2016-2018 年黑色系展开为期三年的上涨行情，上涨的主要驱动在于供给侧改革，通过煤炭 276 工作日、去除地条钢、采暖季限产等主要方式进行。由于黑色系主要属于国内自主定价的品种，国内供宏观环境、产业供需、产业政策是最为主要的影响因素。相比于原油、有色金属等还需要考虑国际因素的品种，黑色系逻辑相对较为清晰。过去两年推升价格的主要驱动在 2018 年有所消退：一是钢铁“十三五”1.5 亿吨的去产能目标将于 2018 年内完成，二是环保限产的边际效应在递减。

　　回顾 2018 年，需求稳定下行，产能稳定缩减之下，双焦较 2017 年高低点抬升、平均价格抬升，但是波动降低的走势。对于 2019 年，对焦煤、焦炭全年的判断维持谨慎乐观，依照季节性进行波段操作。对于焦煤供需矛盾相对清晰，给偏紧预期较强且有诸多新利多可能出现，因此价格中枢相对 2018 年应有抬升空间，同时高低点都不宜过分期待，全年价格以窄幅运行、中枢抬升运行。焦炭方面，在不过分看空宏观经济的前提下，钢厂利润虽难继高位，但仍需维持一个合理利润以保证实现产能集中度提高、负债水平降低等产业目标。焦炭在供给端亦有以钢定焦、淘汰落后产能等强政策进行托底。因此，从利润的角度，我们最保守的预计是 2019 年行业利润水平应与 2018 年基本持平，反映到期货价格上则是价格中枢保守估计和2018 年持平，在阶段性供需错配的情况下，仍有可能触及 2018 年 3 季度创下的高点。

　　最主要风险点（不确定因素）：进口煤增量超预期

　　第一部分　长期走势和 2018 年行情总结

　　一、焦煤焦炭市场长期走势分析

　　回顾 2011 年至今焦煤、焦炭的行情，时间段覆盖了已经结束的 2011-2015 年的“十二五”，以及目前仍在进程中的 2016-2020 年的“十三五”。十一五收官时的 2010 年 GDP 同比增速仍在 10.5%，自此一路回落，开始了漫长的 L 型周期。2011-2018 年八年间，GDP 增速依次为 9.5、7.9、7.8、7.3、6.7、6.9，2018年三季度 GDP 为 6.5。

　　作为与基建、房地产行业的重要上游，黑色产业链品种（包括钢材、铁矿、冶金焦炭、焦煤等等）既与宏观水平息息相关，又由于行业供需博弈形成其价格走势。焦煤、焦炭价格相关性 0.95。两品种行情分为以下阶段：

　　第一阶段（2011 年-2013 年）：缓慢下行。其中 2012 年央行逆回购总计近 4 万亿的货币政策，向市场释放了流动性。在经济增速持续放缓的形势下，从 5 月中下旬开始，国家加速推出稳定投资增长的政策组合。在此影响之下焦煤、焦炭现货价格自 10 月初展开了为期 4 个月的上涨，之后又快速回落。

　　第二阶段（2013 年-2015 年）：漫长阴跌。2013 年，在煤焦市场低迷运行之下，国家密集出台各项行业政策以期推涨价格，包括遏制产能、环保整顿等各个方面。与此同时，国家对经济增速放缓的容忍程度提高，使得资金紧张、供应放量成为这一时间段压制价格的主要因素。2014 年-2015 年，在供需矛盾严峻、银行惜贷、抽贷情况在大部分的煤焦钢企业集中爆发，企业资金紧张情况恶化。黑色产业链行业整体亏损局面到了难以被扭转的程度。在这种情况之下，行业面临着重新洗牌，部分企业会在价格下路和环保的重压之下退出市场。而 2015 年年底情况显示，双焦供给依旧宽松，去产能道路漫长。

　　第三阶段（2016 年 4 月-2018 年 11 月）：价格修复。由于 2015 年底钢材社会库存偏低，叠加 2016 年的供给侧改革，引发焦煤、焦炭展开了自 2016 年 4 月中旬开始为期 8 个月的流畅上行。此后的 2017-2018年价格重心仍在上移，但走势变得复杂，且高低点区间变窄。2017-2018 年，在清理地条钢大背景下，钢铁行业利润得到持续修复，并且在产业链内进行分配，钢铁、焦炭行业期间利润都有了大幅增长。

　　图 1-1 焦炭、焦煤现货历史走势图（2011-2018 年）

　　数据来源：文华财经、方正中期研究院整理

　　二、期货市场当年度走势分析

　　2018 年，下游钢厂利润稳定高位，焦炭焦煤阶段性供应偏紧，且钢厂维持原料低库存，为双焦的期货盘面注入上涨预期。观察黑色系板块各品种 1801 的走势，焦炭显然成为年内领涨龙头。分阶段而言：第一阶段（1-3 月）： 1 季度盘面行情分为三段，1 月采暖季限产干扰之下，原料需求受挫，导致了年前中下游环节备货不积极，；2 月，在强力限产因素之下使得复产预期强烈，加上春节较往前推迟，年后至复产前夕的恐慌性备货；3 月，限产延长，恐慌下跌。中间环节扮演角色的重要性相对以往的行情中已发生了巨大的变化。

　　第二阶段（4-7 月）： 5 月，徐州突发停产造成焦炭供给缺口，影响了终端的短期供需表现，且关停的焦化、钢铁产能体量对比看，产耗端造成的长期性影响也同样支撑焦价上涨。高炉产能利用率的持续回升

　　也起到了关键作用。

　　第三阶段（7 月-8 月）：5 月底 6 月初之时，焦炭、焦煤期货贴水幅度均超过 20%，市场抄底资金介入，焦炭焦煤期货跟随螺纹钢期货再次走出一波期现修复行情。经历了前期环保督察之下的煤矿大面积减产，6 月底大矿联合限产，山西地区大矿库存 7 月底始降，主导全市场焦煤价格回暖。8 中下旬山西安全检查力度加强、蒙古通关时间延长等因素进一步推涨了煤焦价格，这使得期货市场过于乐观，焦炭、焦煤期货升水幅度最高达到 10%以上。

　　第四阶段（9 月-12 月）： 环保政策较去年有较大的变化，政府严禁一刀切，对钢厂整体限产要求比去年稍有放松，而汾渭平原今年首次纳入国家环保督查区域，而当地为焦炭重要产区，独立焦企众多，环保压力大。此外，焦企库存处于相对历史低位，而钢厂焦炭库存也只处于中位水平，叠加冬季补库行情，焦炭仍处于卖方市场。

　　图 1-22018 年焦炭焦煤期货价格

　　第二部分 焦煤：供给偏紧 价格平稳运行

　　一、2018 年国内供给走低

　　2018 年前 10 个月，国内炼焦煤产量 4.15 亿吨，累计同比下滑 3.18%。从单月同比来看，国内焦煤产量出现连续 7 个月负增长。自 9 月份以来也逐渐回升，一举逆转了下降趋势。从 2018 年 8 月份环保检查

　　开始，焦煤因供给大幅缩减一路上涨，直到 11 月中旬受黑色产业链整体下滑拖累有所下跌。伴随焦炭价下行，焦企利润有所收窄，对于原料煤的采购积极性减缓，使得不同煤种之前价格略有分化。主焦煤因供给偏紧价格坚挺，配焦煤则价格开始松动。

　　图 2-1 原煤年度产量及同比增速（万吨） 　　图 2-2 三西地区炼焦煤产量占比情况

　　数据来源：Wind、方正中期研究院整理  数据来源：Wind、方正中期研究院整理

　　二、　焦煤修改交割标准使仓单偏紧

　　2018 年 7 月 11 日，大连商品交易所对《大连商品交易所焦煤期货合约》、 大连商品交易所交割细则》进行了修改。修改后的合约、规则自焦煤 1907 合约起施行。

　　表 2-1焦煤交割质量升贴水修改对比

　　数据来源：大连商品交易所、Mysteel

　　在 2013 版交割标的中，焦煤期货交割品只允许“升水交割”，不符合交割标的范围的则一律无法完成交割（除水分）。而在 2018 修订版交割标的中，虽然也有交割标的范围约束，但重新制定了指标锚地，可以实现“贴水交割”，有升贴水的奖扣罚机制则显的更加合理。分项来看：

　　（1）灰分（Ad）：2018 修订版交割标准对焦煤灰分的要求提高了 1%，从原有的 11.5%以内提高至 10.5%。灰分品质的提升增加了焦煤仓单的成本，以 S1.5，G75 主焦为例，提升 1%灰分预计成交价上升 50 元/吨左右。

　　（2）硫分（St，d）：硫分在此次标准修改中是变化比较大的，从指标范围上来看是放宽了交割标的，但同时也加入了升贴水机制。

　　（3）热反应后强度（CSR）：热反应后强度的从 50 提升至 60 直接缩小了仓单煤源范围，山西主焦煤其高热强优势会得以显现，而蒙煤 5#交割可能性则值得商榷了，其 CSR 只有 55-60，如果因不达标而扣罚100 元/吨是非常不划算的。

　　（4）镜质体随机反射率（S）：镜质体随机反射率标准差（S）≤0.13 并没有做修改，但有附加条件，镜质体最大反射率于 1.0-1.6 占比（Rmax 占比）≥70%。此附加条件意味着混洗的煤种变得苛刻了，主要骨架煤占比也变的更高了，这同样意味着仓单配煤成本也将增加，但又不影响配煤的发挥空间。

　　总地来说，硫分的放宽使得国内更多的高硫主焦煤有成为交割品的可能，进口焦煤如蒙古 3#、5#煤，以及多数澳洲一线、二线焦煤依然可以参与交割，但在热反应强度上山西主焦煤具有较强优势，所以在仓单煤的范围上实际上最终是缩小了的。通过修改后焦煤交割指标整体得到了提升，山西的“混煤交割”受到制约，增强买方的接货积极性，提升了焦煤整体交割品质，使得盘面焦煤、焦炭标的更加统一了，从而盘面的煤焦比也会相对稳定。

　　三、区域事件冲击及政策压制产量

　　大商所的焦煤品种标的，按工分指标是指主焦煤和一部分肥煤。

　　我国煤炭资源比较丰富，但炼焦煤资源相对较少，主焦煤资源不足，强粘结性煤稀缺，而且分布不均匀。我国主要炼焦煤类 占 20.43%，包括气煤（占 9.76%） ，肥煤 （占 5.03%） ，焦煤（占 2.94%） ，瘦煤（占2.70%） 。四种主要的炼焦煤中，作为重要炼焦煤的主焦煤、瘦煤和肥煤的一半储量集中在山西省。除山西外，焦精煤产量还主要集中在山东、贵州、河南、安徽、内蒙等省份。2017 年，国内炼焦精煤产量为4.56 亿吨，其中山西省产量 1.89 亿吨，占比 42.5%，山东省产量 4252 万吨，占比 9.5%，贵州省产量 3861万吨，占比 8.7%，山西、山东、贵州三省产量之和占全国焦煤总产量的 60.7%。

　　在炼焦的实际应用中，单品种煤是无法独自实用的，需要通过配煤的过程，将不同煤种的指标进行协调，达到炼焦所需的指标，同时各煤种价格不同，配煤过程需要同时考虑经济性。煤种各指标有加和性，配合煤指标=∑单种煤指标×单种煤配比。各煤种的不匀均分布，意味着各区域供需格局的变化，会直接影响整炼焦煤的供需格局及价格波动。

　　表 2-2河北邯郸某焦化厂配煤举例

　　2018-2019 年主要炼焦煤产区内的区域事件冲击包括以下：

　　（1）山西省：全国一半以上的主焦煤资源分布在山西省，主要集中在柳林、霍州、西山古交、沁源、离石、乡宁等地区。2017 年，山西主焦煤产量 7997 万吨，占全国主焦煤总产量的 57.9%。山西焦煤主产区仍旧存在超产现象，山西、陕西、贵州的煤矿产能利用率均超 100%，其中山西在 120%以上。2019 年查超产依然具有较强政策动力。在煤矿安全生产、严禁超能力生产大背景之下，山西查超产预计会成为常态化事件，政策驱动使得全年供给预期依然偏紧。

　　（2）山东省：2018 年 10 月 20 日，山东龙郓煤业冲击地压事故，导致山东省内 42 处煤矿停产整改。11 月 2 日，兖州煤业万福能源又发生突水事故。12 月 10 日，山东济宁地区一煤矿发生煤矿事故，据悉该煤矿主产炼焦煤，目前相关部门已经开展相关检查，该事件将进一步促进相关部门年底前的严格检查，也让煤矿年底将保安全工作视为重中之重。事故发生后，整体供应量较事故前明显减少，且预计山东省内供给偏紧局面将维持至 2019 年 1 季度甚至更长时间范围。

　　四、 2018 年炼焦煤进口增量有限

　　我为的炼焦煤进口来源国主要包括澳大利亚、蒙古国、俄罗斯、美国、加拿大五国。2017 年，国内从澳大利亚进口焦煤 3098 万吨，占总进口量的 44.3%；从蒙古国进口焦煤 2627 万吨，占总进口量的 37.6%；从俄罗斯进口焦煤 462 万吨，占总进口量的 6.6%；从美国进口焦煤 282 万吨，占总进口量的 4.0%；从加拿大进口焦煤 425 万吨，占总进口量的 6.1%。

　　总的来说，进口煤通过海运和陆运两种方式进入国内。海运煤方面，进口来源国为澳洲煤、美国煤、俄罗斯、印尼等，到港为京唐港、天津港、日照港、青岛港、董家口、防城港；进口蒙古焦煤，则通过原煤口岸洗选成精煤，通过满都拉口岸、策克口岸、甘其毛都口岸进入国内。

　　（1）澳州煤

　　澳大利亚煤炭出口主要通过海波因特（Hay Point）、达尔林普尔湾（Dalrymple Bay）和艾博特港（AbbotPoint）、格拉斯通港（Gladstone）、纽卡斯尔（Newcastle），一般焦煤在澳洲港口下水后，运输至国内曹妃甸、董家口、日照、连云港等码头上岸，再转运至国内焦化厂。2018 年 1-9 月份，我国从澳大利亚进口焦煤量为 2500 万吨，占 2018 年进口量的 80.7%。

　　表 2-3澳洲主要发运港口及理论发运量

　　数据来源：Mysteel、方正中期期货研究院整理

　　图 2-3 澳洲主要矿区产量（调整为万吨）

　　数据来源：Wind、方正中期研究院整理

　　（2）蒙古煤

　　蒙古炼焦煤具有低灰、低硫、强粘结和易洗选等优点。洗选后的精煤炼制的焦炭具备冷、热强度高的优点，与国内焦煤相比，硫分较低，灰份偏高，粘结性指标处于中上水平。单独炼焦时，抗碎强度和耐磨强度较好，结焦性略低于山西主焦煤，但经洗迁后适宜炼制一级冶金焦炭，能满足大型高炉生产需求。主要用户包括，包钢、酒钢、八钢、内蒙地区焦化厂、唐山地区焦化厂。2018 年 1-9 月份，我国从蒙古进口焦煤 1992 万吨，占去年进口量的 75.8%。

　　总的来说，自 2016 年煤炭去产能行动以来，我国炼焦煤进口依存度逐年提升。而 2018 年在严格的进口控制政策之下，1-9 月炼焦煤累计净进口 4915 万吨，较 2017 年同期降 3.8%。在对 2019 年国内供给偏紧的预判之下，2019 年内焦煤进口政策，即蒙煤通关以及澳煤集疏港的顺畅与否，将会是国内主焦供给端不可忽视的因素之一。

　　五、煤炭行业政策导向有偏紧预期

　　关于煤炭行业的政策导向，预计会在两个方向上加紧步伐：

　　1、产能方面的政策导向（十三五未完成，也就是后期工作重点）煤炭行业供给侧改革仍需完成的目标之一，是在 2020 年之前，通过产业优化布局，全国煤炭生产开发进一步向大型煤炭基地集中，14 个大型煤炭基地产量占全国的 95%以上，大型煤炭基地外煤炭产量控制在 2 亿吨以内。

　　2、政策导向（运输方面，影响成本、阶段性影响供给）：十三五期间，有关煤炭行业的重要目标之二，2020 年采暖季前，沿海主要港口、唐山港、黄骅港的矿石、焦炭等大宗货物原则上主要改由铁路或水路运输。2020 年沿海重要港区铁路进港率达 60%以上。而目前我们的运输格局，货运强度较高，煤炭、矿石、建材等大宗货物公路中短距离运输需求较旺盛，公路在全社会货运量中占比超过 80%。汾渭平原是我国煤炭主产区，煤炭长距离运输以铁路为主，公路在全社会货运量中占比约为 60%。2018 年山西境内的公路限柴限载，即是“公转铁”路径上的一步，预计在 2019-2020 年目标收官之前，政策预期会不断强化。

　　3、行业利润角度（也是国家导向角度），2018 年 11 月底，山西出台的《关于支持民营经济发展的若干意见》中，通过 30 条具体意见，传达了 2019 年山西将筹建 50 亿纾困资金、减免税费 275 亿元以上的政策利好。目前煤炭行业的税费负担很重，社会负担重、退出成本高，而通过税费体系改革，促进矿区更新改造及土地开发利用，支持地方利用资源性收入等方式，是可以实现资源利用效率提高以及煤矿市场化退出的目的的。

　　图 2-4 煤炭开采和洗选业主营业务毛利润（亿元）

　　数据来源：Mysteel、方正中期研究院整理

　　六、2018 年焦煤库存低位运行

　　图 2-（5~7） 焦煤各环节库存情况

　　数据来源：Mysteel、方正中期研究院整理

　　2018 年炼焦煤整体库存较 2017 年偏高，按月度平均库存情况，2018 年 10 月的总库存水平较 2017 年有 8%左右增长。但进入 11 月后，总库存水平较 10 月有所下降。2018 年增库存的主要环节在下游钢厂及焦化厂，下游在全年较高的利润引导下，对原料煤的备货较为旺盛。

　　目前炼焦煤的库存结构为供给端库存偏低，需求端库存正常偏高。供给端，煤矿产量走低，统计局公布的份规模以上煤矿企业产量数据来看，1-9 月份炼焦精煤累计产量 3.22 亿吨，而 2017 年 1-9 月份累计产量 3.35 亿吨。2018 后 9 月累计产量较去年同期降 3.89%。而煤矿库存亦持续走低，11 月 16 日周度数据显示的煤矿库存水平处于年内最低点附近。进口煤方面，港口库存 6 月快速补库，至 8 月到达年内高点后，开始快速回落，加上限制进口煤政策，后期仍将继续回落。数据来看，2018 年 1-9 月炼焦煤累计净进口 4915　万吨，较 2017 年同期降 3.8%。需求端，钢厂及焦化厂因利润偏高补库存，目前处于库存正常甚至偏高水平。对于 2019 年，在对国内供给端维持偏紧甚至加剧预期，以及下游需求平稳之下，预计焦煤库存仍将低位运行。

　　表 2-4 焦煤年度供需平衡表（单位：万吨）

　　数据来源：Wind、Mysteel、方正中期期货研究院整理

　　从长期来看，2018 年国家供给侧改革持续推进，计划退出产能 1.5 亿吨，并且提出 2018 年的改革要从总量性去产能转变为结构性去产能、系统性优产能，退出产能更多的以置换先进产能来完成，并且在定价机制上，采取长协等有效措施促进煤炭等产品价格保持在合理区间。对于 2019-2020 年，我们认为焦煤供需会通过国内供给与进口政策的相互协调，使得供需基本平稳，价格也维持相对平稳的波动。

　　第三部分 焦炭：行业利润有抬升可能性 宏观预期悲观压制想象空间

　　一、2018 年是焦炭行业去产能元年

　　2018 年是焦炭行业去产能元年，而环保是促进行业整合的重要手段，从大气污染排放限值，到环保特别排放标准，再到特别排放，焦化行业的环保标准不断提高，伴随着环保标准及要求的提高，符合环保要求的大型焦化企业将进一步发展壮大，而环保不达标的小型焦化企业将逐步退出市场，焦化行业将完成产业的升级，行业的集中度也将逐步提高。

　　2018 年，焦炭产量继续下降。受用户市场需求减量与环保约束等因素影响，1-10 月全国焦炭产量累计为 35953 万吨，同比下降 1.0%，其中钢铁焦化联合企业为 9100 万吨，同比下降 4.9%，其他焦化企业为26853 万吨，同比下降 0.2%。预计 2018 年我国焦炭产量将达到 4.3 亿吨左右。

　　焦炭产量的下降带来了焦炭价格的上涨。2018 年以来，煤焦钢市场供需状况趋于平衡，由于煤炭和钢材价格处于相对高位，带动焦炭价格高位震荡。1-10 月，二级冶金焦炭的平均价格为 2047 元/吨，同比上涨 13.2%。从 5 月份起，焦炭价格扭转了连续下跌的局面，出现反弹并震荡上行。

　　焦炭副产品价格涨跌不一。据中国炼焦行业协会测算，1-10 月，焦炭主要副产品煤焦油产量为 1435万吨，同比下降 1.0%；粗苯产量为 378 万吨，同比下降 1.0%。由于产量下降与下游煤沥青需求增大，煤焦油平均价格为 3282 元/吨，同比上涨 20.9%；受国际原油价格下跌与纯苯市场下行走势，粗苯平均价格为 5002元/吨，同比下降 1.9%。

　　我国的独立焦化占比较高，独立焦化的焦炭产量约占焦炭总产量的 66%。独立焦化企业竞争力主要体现在焦炭生产过程中副产品的深度加工和焦炉煤气的综合利用，但是环保标准趋严，比如干熄焦、烟道气脱硫脱硝标准的不断提升，都给焦化，尤其是独立焦化，的发展带来一些挑战。随着环保力度的加码，部分企业已经不堪其扰。焦化行业的总产能 6.7 亿吨，但是 5 米以下的焦炉配套干熄焦基本没有可能，虽然国家并无法规要求强行淘汰 4.3 米以下的焦炉，但是已经有很多企业主动淘汰 4.3 米以下的焦炉。初步估计 4.3 米以下的焦炉占比约在 30-40%。随着焦化的氮氧化物排放问题引发关注，预计未来很多地区会逐步限制焦化新增产能的发展，目前很多地区已经不再新批焦化装置，我们估计有可能通过等量置换带动相关产业的发展，预计焦化供求形势也会逐步趋于好转。

　　图 3-1 焦炭月度产量（万吨）

　　数据来源 ：Wind、方正中期研究院整理

　　图 3-2 中国焦化产能分布

　　数据来源：mysteel、方正中期研究院整理

　　二、产业政策推动行业利润抬升

　　政策导向按时间顺序梳理焦炭行业政策如下：

　　2016 年 4 月《焦化行业“十三五”发展规划纲要》中有三条重要规定：（1）规定淘汰全部落后产能（4.3米以下炭化室被定义为落后产能），焦化准入产能达 70%以上；（2）钢铁企业干熄焦装置配置率达到 90 %以上；（3）焦化准入企业污染物排放基本达到《炼焦化学工业污染物排放标准》。

　　2018 年 6 月提出“蓝天保卫战（三年期）”提出“以钢定焦”的实施方案。从数量上来看，以钢定焦的目标是在 2020 年前实现冶金焦产能：生铁产能=0.4 的目标。焦化炉 4.3M 及以下设备目前占产能 43%左右，基本相当于以钢定焦需要压缩的量。

　　2016 年提出总体目标，2018 年提出具体实施方案，因此 2018 年焦化的供给侧元年，2019-2020 年是实施及攻坚阶段。在未来的 2 年内，焦化行业的产业优化，还会叠加超低排放倒逼焦企设备改造等一系列政策，这将大幅增加焦化行业的产能淘汰力度，改善行业集中度，产能利用率逐步提高，从而使行业利润中枢抬升。

　　图 3-3 生铁月度累计产量（万吨） 　　图 3-4 粗钢月度累计产量（万吨）

　　数据来源：中钢协、方正中期研究院整理　　数据来源：中钢协、方正中期研究院整理

　　三、2019 年焦炭出口受关税政策制约

　　2018 年，1-11 月累计出口焦炭及半焦炭共 863.6 万吨，同比增加 158.4 万吨，增长 22.5%；累计金额26.24 亿美元，同比增长 41.4%。截至 10 月份时，2018 年全年各月同比增速都维持在 13%以上的增幅，11月份出口数据有所回落。 11 月份，中国出口焦炭及半焦炭共 87.5 万吨，同比减少 9.5 万吨，下降 9.8%，环比增加 3.7 万吨，增长 4.4%。

　　焦炭出口有季节性，2018 年出口情况符合 5 年期季节性特点，9 月回落，10 月按规律会边际增长；国内焦炭冬季进入淡季，刺激出口。焦炭出口量规律，与焦炭出口价格成正比，与国内价格成反比。2018 年以来，国内价格大幅增长，出口价格回落。抑制了部分出口意愿，与此同时印度、日本等国钢铁行业发展较好，焦炭进口意愿增加，又在一定程度上刺激了我国的焦炭出口。

　　2018 年 12 月的第一周，中美双方在 G20 会议上达成初步共识，避免了贸易冲突进一步升级，并延长了谈判期。焦炭 11 月出口数据同比减少 9.8%，与此前的贸易冲突情况不无关系。前三季度，外需拖累中国 GDP 增速 0.7 个百分点。如果 2000 亿美元商品关税不进一步提高，家具、电子、机械等行业受到的潜在冲击将明显减轻或是延迟。据初步估算，如果 2000 亿美元商品关税不进一步提高，对中国出口的负面影响至少会改善 1%。而随着外围改善，国内政策宽松的必要性有所减弱。

　　图 3-5 焦炭净出口（万吨）　　图 3-6 焦炭库存季节性

　　数据来源：Wind、方正中期研究院整理 数据来源：Wind、方正中期研究院整理

　　四、2019 年下游需求存在边际改善可能

　　图 3-7 螺纹钢毛利润（元/吨）

　　数据来源：Wind、方正中期研究院整理

　　图 3-8 独立焦化企业平均盈利（元/吨）

　　数据来源：Wind、方正中期研究院整理

　　2018 年取暖季北方限产不采用“一刀切”，环保限产有所放松，根据唐山市政府发布的《重点行业秋冬季差异化错峰生产绩效评价指导意见的通知》，将钢铁企业分为 ABCD 四类：A 类企业，在秋冬季期间不予错峰生产；B 类企业在秋冬季期间错峰 30%左右（以高炉生产能力计）；C 类企业，在秋冬季期间错峰 50%左右；D 类企业，在秋冬季期间错峰 70%左右，烧结（球团）工序全部停产。叠加采暖季时的四季度是钢厂检修高峰，焦炭需求有所下降。

　　2018 年钢厂及焦炭利润整体上表现为，全年利润偏高，四季度随着上涨驱动减弱下行。上半年主要是终端需求表现比预期好，而一季度因仍处限产季供给未有完全释放，所以上半年钢厂利润实现了大幅增长。，而房地产、基建作为主要的钢材下游，此前公布的 10 月份宏观数据看，经济下行压力大，地产投资虽有所回落但增速依然较高：1-10 月份房地产开发投资完成额较去年同比增幅 9.7%，高于 2017 年同期的 7.8%的增速，亦高于 2016 年同期的 6.6%的增速水平。

　　2019 年对于补短板加码，基建投资增速企稳仍有期待，工业增加值亦将在 2019 年保持平稳，此外还有一带一路对国内需求的补充。因此，若市场的宏观利空预期实现，仍可以通过释放流动性，基建加码等宏观手段托底，对 2019 年不过分看空。

　　五、2018 年焦炭库存低位运行

　　图 3-（9~11）焦炭各环节库存情况

　　数据来源：Wind、方正中期研究院整理 、方正中期研究院整理

　　焦企库存方面：从历史情况来看，2017-2018 年焦企库存，位于历史低位水平，且 2018 年 6 月以来，焦企厂库库存低于 2017 年同期水平运行。焦炭库存下降明显，焦企销售情况良好。其中华北、西北地区减少较多，整体看来焦炭库存处于相对历史地位，意味着对于 2019 年开局，焦企所面临的压力依然较小。钢厂焦炭库存：2018 年 9 月以来，钢厂焦炭水平位于历史平均水平之上运行。且 2018 年与 2017 年类似的，9-10 月充分备货，进入 11 月可能会在采暖季影响之下，钢厂焦炭库存有个回落的过程。2018 年 10月，钢厂采购力积极性都较高，由于钢厂利润较高，对于焦炭价格的上涨抵触情绪并不太大。而月末出现拐点，主要由于河北等地检修高炉较多。进入 11 月之后，钢厂高炉产能利用率中上旬延续之前的上升的趋势，主要由于山西临汾第二批限产钢厂陆续复产造成的。

　　从钢厂焦炭可用天数来看，2018 年 1-10 月的钢厂焦炭可天数均位于三年最高水平，钢厂利润水平亦处于近三年高位。钢厂在高利润情况下，对焦炭自然会有充分备库。具体数值上，110 家样本钢厂在 2016年全年平均可用天数仅有 9 天，2017 年提升至 12 天，2018 年 1-10 月平均水平处在 13 天这一较高位置。这说明钢厂盈利水平决定了原料的补库力度。

　　港口焦炭库存：2018 年 10 月港口焦炭库存呈先增后稳的态势，且 2018 年 11 月第 2 周的港口焦炭库存水平高于 2017 年同期水平。这意味着若后期焦炭价格上涨过快，贸易商的接受程度会变得比较疲弱。

　　六、焦炭供需平衡表分析

　　表 3-1 焦炭年度供需平衡表（单位：万吨）

　　数据来源：Wind、Mysteel、方正中期货研究院整理

　　2019 年，在不过分看空宏观经济的前提下，钢厂利润虽难继高位，但仍需维持一个合理利润以保证实现产能集中度提高、负债水平降低等产业目标。焦炭在供给端亦有以钢定焦、淘汰落后产能等强政策进行托底。因此，从利润的角度，我们最保守的预计是 2019 年行业利润水平应与 2018 年基本持平，反映到期货价格上则是价格中枢保守估计和 2018 年持平，在阶段性供需错配的情况下，仍有可能触及 2018 年 3 季度创下的高点。

　　第四部分 总结全文和 2019 年度操作建议

　　回顾 2018 年，需求稳定下行，产能稳定缩减之下，双焦较 2017 年高低点抬升、平均价格抬升，但是波动降低的走势。对于 2019 年，对焦煤、焦炭全年的判断维持谨慎乐观，依照季节性进行波段操作。对于焦煤供需矛盾相对清晰，给偏紧预期较强且有诸多新利多可能出现，因此价格中枢相对 2018 年应有抬升空间，同时高低点都不宜过分期待，全年价格以窄幅运行、中枢抬升运行。焦炭方面，在不过分看空宏观经济的前提下，钢厂利润虽难继高位，但仍需维持一个合理利润以保证实现产能集中度提高、负债水平降低等产业目标。焦炭在供给端亦有以钢定焦、淘汰落后产能等强政策进行托底。因此，从利润的角度，我们最保守的预计是 2019 年行业利润水平应与 2018 年基本持平，反映到期货价格上则是价格中枢保守估计和 2018 年持平，在阶段性供需错配的情况下，仍有可能触及 2018 年 3 季度创下的高点。

　　方正中期期货研究院 王盼霞

责任编辑：宋鹏