瑞达期货：铜矿增速呈现放缓 沪铜运行重心有望上移

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　　2018年铜价整体呈现震荡下滑，因美元指数强势走高，对铜价造成抑制；同时，中国经济进入下行周期，铜下游需求表现疲软，叠加中美贸易摩擦的冲击，铜价走势疲软。展望2019年，中国经济下行压力加大，宏观层面仍然处于偏空态势，但国内的减税政策可能刺激铜需求。而从基本面来看，铜价存在回升的可能，因中美贸易战的影响，许多铜矿项目投资较为谨慎，铜矿供应增长预计将放缓；需求方面，在经济下行的压力下，中央重新强调基建投资，预计2019年基建和电网投资将逐步回升，且2019年的“一带一路”高峰论坛峰会，有望带来更多的铜需求。我们认为2019年铜价运行重心上移的可能性较大。

第一部分 2018年铜价行情回顾

　　2018年铜价整体表现较为疲软，因受全球经济增长放缓、中国制造业数据不佳、美联储持续加息以及中美贸易战等主要因素影响，而铜对全球经济增长以及宏观情绪的敏感性较强，受利空因素打压明显。期间因废铜进口受限以及下游需求恢复，铜价出现短期回暖，但整体走势仍然较为疲软。我们根据铜市场行情走势，将2018年铜价走势分为五个阶段：

　　2018年1月初-3月底，期铜稳步下滑，连跌三个月，其下跌动力在于美联储3月加息预期引发全球其他主要经济体收紧货币政策，同时中国制造业PMI稳中走弱，3月制造业PMI更创下数月低点；4月初-6月中旬，因中国废铜进口受限，同时铜矿薪资谈判影响铜矿供应预期，带来利多提振，铜价反弹；6月中旬-8月末，铜大幅下滑，因中美正式互征关税，双方关系进一步恶化；9月-10月中旬，因铜下游需求企业逢低补库，消费旺季预期等利多因素令铜价强势反弹；10月下旬之后铜价基本呈现宽幅震荡，主要由于宏观层面中美贸易关系出现反复，美联储对加息政策摇摆不定，市场对铜价走势出现分歧。截止12月19日，沪铜期货指数运行区间为47010-55860元/吨，较2017年12月末下跌13.41%，相应的伦铜运行区间为5773-7348美元/吨，年跌逾17.29%。

　　数据来源：瑞达期货、WIND资讯

第二部分 2018年铜产业链分析及2019年展望

　　一、宏观基本面

　　1、2019年全球经济下行风险加剧

　　在10月份发布的《世界经济展望》中，IMF将2018、2019年全球经济增速预期均由3.9%下调至3.7%，因全球贸易问题及新兴市场风险。首先对于美国而言，美国2018年在财政刺激下经济强劲增长，但这也推动利率走高，一旦部分财政刺激政策退出，其经济增速就将开始放缓。对于新兴市场和发展中经济体而言，包括中国在内的新兴国家经济增速持续下行，而阿根廷、巴西、南非以及土耳其等国家，由于美国货币政策的逐步收紧，叠加贸易问题上的不确定性以及部分特殊因素，导致了资本流入受阻、货币走弱、股市疲软以及利率和利差受到抑制，经济增速可能放缓。而欧洲方面的英国“脱欧”的不确定性以及欧元区银行脆弱性等风险相互作用，可能导致欧洲经济增长进一步放缓。IMF还称，在2018年中，全球经济增长的下行风险已经上升，向下修正反映出一些主要发达经济体在实施或批准的贸易措施的负面影响，以及一些主要新兴市场和发展中经济体的前景疲弱。

　　数据来源：瑞达期货、IMF

　　2、全球央行维持加息周期

　　2018年美联储一马当先加息，欧央行结束资产购买，英央行在脱欧道路上谨慎加息一次，2019年三大行或将更加谨慎。2018年的美国经济增速强劲，经济产出创下13年来之最，失业率跌至49年低点，这其中特朗普大规模的税改政策功不可没，也正是因为经济的高速发展，2018年美联储每个季度加息一次；而英国在8月的货币政策会议上，一致同意加息25个基点至0.75%，是英国央行十年来第二次加息，该行预计未来将需要更多次的加息；中国央行在2018已实施了四次定向降准。

　　展望2019年，市场预计全球加息周期将继续，但速度或将放缓。随著2018年底美联储联邦基金目标设定在2.25%-2.50%区间，美联储的货币政策已经远远谈不上宽松了，但离紧缩也还有一定的距离，因此2019年美联储仍有可能继续加息，但相较于2018年的4次加息，美联储在2019年有可能仅加息2次。对于欧央行来说，2019年将是欧央行尝试货币政策正常化的重要年份，欧央行已结束资产购买，并退出量化宽松进程，市场所有的目光将转向其第一次加息的时间。然而，欧元区经济增速强劲不足，通胀势头也稍显不够，欧央行有可能在2019年采取极为鸽派的政策立场，将第一次加息时间推迟至2019年底。英国方面，如果英国得以顺利脱欧，那么英央行极有可能在2019年5月加息，11月有可能再次加息一次。英央行货币政策委员已经明确指出，鉴于薪资增长的上升趋势，他们希望继续加息；若协议不通过，英央行下次加息的时间可能进一步推迟。而中国方面仍将维持稳健的货币政策，2019年定向降准将大概率保持每一季度一次、每次50bp的节奏，巩固市场利率稳步下行的预期。下一次定向降准将大概率发生在2019年第一季度，在春节前落地的概率要高于春节后。

　　数据来源：瑞达期货、WIND资讯

　　3、2019年美元指数或高位回落

　　2018年美元指数探底回升，截止12月20日，美元指数位于97.013附近，较2017年12月末上涨5.11%，年内4-11月连涨8个月，累计涨幅达8.02%，贡献主要涨幅，其上涨的主因在于特朗普上台后提高美国预算赤字，在财政刺激的提振作用下，美国经济数据出现强劲增长，为美元指数走强提供支撑。2018年美联储进行了4次加息，也促使了美元指数进一步走高。在美元指数2018年探底回升之际，对应的是期铜震荡下滑，年内美元走强对铜价的打压强于美元走软对铜价的支撑，同期伦铜震荡下跌17.29%，显示两者有较强负相关性。此外，2018年以来人民币兑美元总共贬值6.15%至6.9139，从而使得沪铜相对伦铜表现抗跌。

　　展望2019年，美元指数或存在冲高回落风险，不仅缘于美联储潜在的暂缓或减少加息次数的决定，也有因美国经济周期走向拐点，2019年，美国前期赤字财政刺激作用逐步消退，叠加美联储前期持续加息，美国经济增速将迈过阶段性高位，落入较为缓慢的长期增长通道，美国通胀也将告别尖峰，转向下行趋势。美国经济高速增长还依赖于消费者慷慨解囊的推动，而随着经济接近充分就业，未来就业增长放缓将限制家庭支出。且经济中两个对利率敏感的行业，汽车和房地产，已经显示出疲软的迹象，而减税对商业投资的影响似乎正在减弱，一些美联储成员已经开始考虑政策正接近中性利率。而随着美国经济继续从高速增长中降温，投资者开始转而关注2020年政府抑制措施可能对经济增长造成的巨大拖累，美元贬值风险增加。不断扩大的财政赤字也将导致投资者转向其他主要投资领域，可能标志着美元全盛时期的结束。

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　　二、铜市供需体现

　　1、供需体现-2019年铜市供应缺口或缩窄

　　世界金属统计局（WBMS）公布报告显示，2018年1-10月全球铜市供应过剩8.1万吨，2017年全球供应过剩11.72万吨。2018年1-10月全球矿山铜产量为1，711万吨，较2017年同期增加0.6%。1-10月全球精炼铜产量为1，956万吨，同比增加0.35%，因赞比亚（增9.7万吨）和智利（增4.4万吨）产量增加。1-10月全球铜消费量为1，948万吨，2017年同期为1，941万吨。中国1-10月铜表观需求量为1，026.9万吨，较2017年同期增加5.6%。2018年10月，全球精炼铜产量为199.68万吨，消费量为194.27万吨。

　　展望2019年全球铜市供需格局，据国际铜业研究组织（ICSG）最新报告显示，2019年全球铜市或出现供应短缺6.5万吨万吨，稍低于2018年的9.2万吨，预计2018年和2019年的全球精炼铜产量将分别增长约2.7%。且铜矿供应增速将放缓，因全球铜矿新建产能较少。

　　数据来源：瑞达期货，ICSG

　　2、供需体现-全球显性库存持续下滑

　　一般而言，库存是体现精炼铜市场供需关系的最重要指标，但因为铜金融属性的存在，使得铜市库存的变化已不能简单的认为是供需关系的直接体现。截止12月14日，全球铜显性库存为363467吨，较2017年12月末减少199919吨，其中COMEX铜库存剧减91152吨至120020吨，贡献主要跌幅，为近两年的低位；伦铜库存则减少80500吨至121225吨，处于近10年来的最低水平，年内库存范围为119900-388175吨。上期所铜库存亦减少28267吨至122222吨，也处于历史库存范围内的相对低位，其年内库存范围为111029-307435吨。2018年全球各个交易所铜库存皆下滑至15万吨下方，显示库存的压力持续下降。

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　　三、铜市供应

　　1、铜矿-全球铜矿维持高位，但增速放缓

　　据WBMS数据显示，2018年1-10月全球矿山铜产量为1，711万吨，较2017年同期增加0.6%。作为全球铜生产和出口第一大国的智利，2018年1-10月的铜产量达到475.8万吨，比2017年前10个月的454万吨同比增加了4.8%。产量同比增加主因是2017年2月、3月的产量受到必和必拓旗下的Escondida（世界最大的铜矿）罢工的限制，2017年2月、3月智利铜月产量37万吨附近处于近几年的最低位。而同期，秘鲁10月份铜产量较2017年下降3.8，秘鲁能源与矿产部副部长RicardoLabo表示，秘鲁2018年铜产量预计为250万吨，该国2017年产量为245吨。

　　展望2019年，ICSG预计全球铜矿产量将达2067.7万吨，同比增加1.21%，低于精铜产量2.75%的增速，显示上游原料供应将逐步缩紧。智利国家铜业委员会（Cochilco）表示，预计2018年全球最大铜生产国智利的铜产量将达576万吨，较2017年增长4.7%，因2017年铜矿工人罢工持续时间长，影响了铜产量。此外，在2019年和2020年，智利铜产量将分别增长3.1%和1.4%。Cochilco表示，全球对精炼铜的需求2018年将微升1.3%，2019年将上升2.3%，全球产量放缓会导致轻微供应短缺。

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　　2、2019年铜矿TC/RC再降，影响铜矿进口

　　随着中国铜冶炼产能的不断扩大，中国铜精矿进口呈逐年上升之势，2018年1-11月我国累计进口铜精矿1825.4万吨，同比增加255.56万吨，增幅达16.28%。展望2019年，在亚洲铜业会议上，江西铜业与智利Antofagasta达成2019年铜精矿长单谈判，签订2019年TC/RC分别为80.8美元/吨、8.08美分/磅，较2018年下降1.45美元/吨。我们认为铜精矿加工费长单继续下滑既表明长期铜矿供应增速下滑趋势，也凸显短期冶炼产能扩张带来的铜矿需求增长。预计2019年中国铜精矿进口量需求将进一步增长。

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　　3、中国废铜进口量逐年下滑

　　据国际铜业研究组织（ICSG）数据显示，中国精铜大约1/3的原料来自废铜，而我国废铜对外依存度达60%以上。在2013年-2018年期间，由于我国经济增速放缓，国内废铜行业景气度不断下滑，废铜进口量亦随之减少，另外废铜总量减少很大的原因还在于“废七”类废铜的进口限制。而在中国严厉环保政策下废铜进口实物量减少明显，且“废七”转变为“废六”，也导致进口废铜总体铜品位抬升，金属量减少远小于实物量。2017年进口废铜平均铜品位在37-38%，2018年1-10月为56%左右。禁止“废七”类废铜进口及更加严格的进口审批制度，2018年1-10月废铜进口实物量195万吨，累计同比减少35.6%。

　　展望后市，虽然2019年的废铜进口配额目前还没有给出具体的说法，但鉴于国内环保政策持续，大概率将继续降低。预计2019年废铜供应将相对2018年进一步吃紧，这将提升冶炼厂对铜精矿的需求，精铜对废铜的替代需求亦有望攀升。

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　　4、精铜供应-中国精炼铜产能继续扩张

　　近年来我国铜产量一直保持持续增长的态势，但受铜矿山有限、产出增长缓慢等因素的影响，中国的精炼铜供应始终无法满足精炼铜消费的增长，未来几年中国精炼铜产能将继续保持扩张的局势。国家统计局数据显示，2018年11月精炼铜产出76.8万吨，同比增长7.6%，1-11月累计产量为817万吨，同比增长10.7%，主要由于国内几家大型冶炼厂新扩建产能释放带来的增量，同时年内检修的大幅减少；除此之外废铜进口受阻下，精铜替代了部分废铜消费也是原因之一。展望2019年，我国精铜产能有望进一步扩张，根据上海有色网的预计，2019年我国仍有超70万吨的年度产能将要投放，2019年中国精炼铜产量料为950万吨，而国内精铜产能的扩张，可能使铜矿供应紧张格局加大。

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　　四、铜市需求

　　1、制造业增速放缓

　　2018年11月份，中国制造业采购经理指数（PMI）为50.0%，比上月小幅回落0.2个百分点，处于临界点，较2017年同期下滑1.8个百分点。受中美贸易战的拖累，国内出口形势日益加峻，制造业虽然仍处于扩张阶段，但增速以及出现放缓。11月Markit美国制造业PMI终值从10月的55.7降至55.3，为8月以来最低，且略低于初值，较2017年同期的53.9增加1.4。美国受贸易摩擦和国内商品价格上涨的影响，制造业扩张也逐渐放缓。欧元区制造业PMI指数从10月的52降至11月的51.8，是两年多来最弱的速度增长。因贸易战和政治不稳定的担忧打击了对机器和其他投资品的需求。

　　展望2019年，复杂的国际环境对世界各国的经济发展带来了一定的冲击，全球制造业可能进一步放缓。中国当前面临较大的经济下行压力，但仍在寻求扩大国内需求，培育新动能，优化产业结构，以及积极的减税政策来缓解经济下行压力，预计2019年中国制造业PMI会延续放缓趋势，但整体以稳为主；而美国方面，随着前期赤字财政刺激作用逐步消退，汽车和房地产，已经显示出疲软的迹象，而减税对商业投资的影响似乎正在减弱，美国制造业也将逐渐放缓；欧元区制造业将进一步疲软，当前欧元区在政治和经济层面都面临着较大的考验，法国国内政治动荡以及英国的脱欧都将为2019年欧元区的经济发展蒙上阴影。

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　　2、人民币持续贬值或将导致精铜进口量放缓

　　中国2018年1-9月累计进口精炼铜279.44万吨，同比增加17.8%；同期，累计进口铜精矿1499.08万吨，同比增长19.28%；而中国1-11月累计进口未锻造的铜及铜材486.9万吨，较2017年同期增加14.83%，显示中国对铜相关产品的进口量都出现较大的增长。中国1-9月累计出口精炼铜21.20万吨，同比下滑13.29%；1-10月累计出口未锻造的铜及铜材65.32万吨，同比下滑2.46。我国属于铜矿严重依赖进口的国家，在环保政策下，废铜进口限制刺激中国市场对于铜精矿以及精炼铜的需求增加，导致中国对铜精矿、精炼铜等进口大幅增加，出口缩减。展望2019年，由于在2018年人民币出现大幅贬值，截至12月20日，人民币兑美元较2017年末共贬值6.15%至6.9139，这将导致中国进口成本大幅提高，中国一些精炼铜贸易商已计划降低2019年精铜合约发货量。预计2019年中国精炼铜进口仍将继续增长，但速度将放缓，而出口量将延续下滑。

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　　3、铜材产量增速下滑，出口有所增加

　　2018年1-10月铜材累计产量达1391.2万吨，同比减少14.94%，产量连续两年出现下滑，数据显示下游铜材耗铜速度较往年明显放缓。铜材进出口方面，2018年1-10月铜材累计进口46.59万吨，同比下滑2.79%，同期铜材累计出口42.40万吨，累计同比增加7.12%（出口量占铜材产量比例增至3.05%），净进口量为4.19万吨。铜材产量同比呈现下滑，主要由于前两年铜材产量高基数以及下游需求走弱的影响；而2018年铜材出口增幅大于进口，令中国铜材净进口量微减，但铜材进出口基数较小，影响有限。

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　　4、铜市下游消费增速放缓

　　从国内终端需求来看，铜的主要下游消费行业增速放缓，其中2018年1-10月电网投资持续下滑，投资出现负增长，但近期逐渐回升；房地产投资仍维持高位运行，但受政策的紧缩效应影响，房地产投资增速开始放缓；汽车，空调产销仍表现疲软，且在多重利空因素作用下，下游消费需求将延续弱势。

　　据悉，电力行业的用铜量约占我国铜消费量逾50%，截止2018年1-10月电网建设累计投资额3814亿元，同比下降8.7%，低于2017年同期0.64%的增速，累计同比增速连续11个月出现为负增长，增速下滑明显。同期，电源基本建设累计投资额1919亿元，同比下降2.9%，累计同比连续6个月为负增长。主要由于前期项目基本建成投运，2018年新增核准开工项目大幅减少。

　　展望2019年，在2018年9月，国家能源局印发《关于加快推进一批输变电重点工程规划建设工作的通知》指出，为加大基础设施领域补短板力度，发挥重点电网工程在优化投资结构、清洁能源消纳、电力精准扶贫等方面的重要作用。同时，在国家电网公司2018年上半年工作会议上，能源局要求加快特高压项目审批及招标节奏，有望重启约2000亿元电网投资，这可能有效的提升2019年电网投资规模。而在“十三”五规划计划电网投资额3.34万亿，按照历年80-85%的完成率，实际投资额为2.67-2.84万亿，意味在2019-2020年仍有较高的投资额可以释放。中国电力占铜消费量近半壁江山，因此国家电网每年的投资额对铜需求影响较大，而其较高的投资额将在长期内保障国内铜的消费。

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　　虽然我国房屋建设的用铜量（不包含线缆）约占2%，但电力建设（强弱电布置）、家用电器行业与房地产息息相关，因此国内房地产建设与精铜终端消费具有较强关系。2018年11月国房景气指数较10月底下降0.03，为101.92。而房地产投资方面虽维持高位，但增速逐渐放缓，2018年1-11月，全国房地产开发投资约11万亿，同比增长9.7%，增速与1-10月持平；同期，房屋累计新开工面积18.89亿平方米，同比增长16.8%；房销售面积14.86亿平米，同比增长1.4%，增速回落0.8个百分点，单月同比增速-5.1%。房地产虽维持高增长，但已逐渐放缓，且市场的销售热度明显回落，单月销售面积降幅扩大，随着销售的持续下行，我们预期未来新开工数据将逐步走弱。

　　展望2019年，在宏观经济下行压力加大和中美贸易争端加剧的大背景下，预计房地产有关政策微调的概率增大，但“房住不炒”和“租购并举”的基本基调不会改变，此前因调控升级从而对部分改善型住房消费的影响，后期可能会有所调整，以保证居民的合理住房消费。预计2019年，房地产主要指标会出现回落，特别是新开工面积、土地购置面积和房屋销售面积会出现小幅下降，2019年房地产行业对铜消费的拉动或难出现较大改善。

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　　我国家用电器耗铜大约12%，2018年家电行业整体景气程度有所下滑，主要是受房地产市场疲软影响。2018年1-11月全国家用电冰箱行业累计完成产量7419万台，同比下滑15.13%，家用电冰箱继续呈现需求低迷和结构升级的发展态势；同期家用洗衣机累计产量为6446.20万吨，同比下滑8.08%。而其中铜消费比较高的空调行业保持稳定增长，根据产业在线的数据，1-10月中国家用空调累计产量12874.5万台，同比增加4.59%；销量方面，1-10月累计销售13085.2万台，同比增加5.55%，主要受益于高温天气以及一二级市场稳定的更新换代需求支撑。展望2019年，市场大环境仍为趋弱运行，对于家电市场前景的预期也是不为乐观的，房地产业增长呈回落态势也导致家电市场需求放缓，因家电市场增长和房地产景气度强相关，一般滞后几个月。预计2019年家电市场整体发展增速对比2018年将进一步放缓。而铜作为家电的重要原材料，家电行业增速下滑，对铜的需求也会相对放缓。不过虽然整个家电市场整体有一定下行压力，但仍存在机会，在于旧家电的换新和农村市场新增的需求。

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　　五、2019年铜价展望及操作策略

　　首先考虑全球经济增长前景，2019年全球经济增长预期弱于2018年，经济下行压力进一步增加。首先对于美国而言，美国2018年在财政刺激下经济强劲增长，但这也推动利率走高，一旦部分财政刺激政策退出，其经济增速就将开始放缓。欧洲方面的英国“脱欧”的不确定性以及欧元区银行脆弱性等风险相互作用，可能导致经济增长进一步放缓。中国方面，经济下行压力进一步加大，但从当前国内政策应对看，国内宏观政策逆周期调控，货币、财政政策刺激力度加大，并将减税作为2019年的工作重点，在经济下行的压力下，政策刺激是确定的，这或对于铜的终端消费会有较好的刺激作用。

　　从铜本身的基本面而言，2018年由于中美贸易摩擦以及全球贸易保护主义的抬头压低了铜价，部分铜矿企业放慢了新的铜矿投资项目，铜矿供应可能放缓，而中国铜矿TC/RC长单费用下滑，也表明长期铜矿供应增速下滑趋势，但国内铜冶炼产能的扩张和废铜进口受限，可能导致对铜矿需求增加，因此2019年国内铜矿短缺量可能扩大；需求方面，2019年房地产投资可能进一步放缓，且销售面积减少和房地产的负面影响可能对空调产销产生冲击，2019年空调产销亦有一定下行压力，从而使得中国铜需求增速放缓；但在经济下行的压力下，中央重新强调基建投资，各地在2018年下半年亦加大基建投资规模，预计2019年基建和电网投资将逐步回升，且2019年的“一带一路”高峰论坛峰会，有望带来更多的铜需求。

　　综述，笔者认为2019年铜价运行区间较2018年有所抬升，因铜基本面表现仍显积极，预计2019年铜供应的增长会小于需求的增长，这将支持铜价格上涨，但在宏观经济的压力下，对铜价涨幅不宜太过乐观，2019年沪铜的运行区间关注47000-60000元/吨，运行中轴关注53500元/吨，相应的伦铜则交投于5800-7300美元/吨。投资者可尝试逢低建立长期战略多单的机会。

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责任编辑：宋鹏