内容提要：
1、全球经济放缓金融市场波动上升
全球经济增长趋于放缓，预计全球经济增速将从2018年的3.8%左右放缓至3.5%左右；国内经济或将呈现先抑后稳格局，在外需走弱背景下，宏观政策导向转变为稳经济，货币政策将延续稳健偏宽松。美联储加息周期进入后半程，贸易摩擦、强势美元、全球流动性面临拐点等因素加剧金融市场波动，金融市场爆发危机的风险上升。
2、全球需求增速面临放缓
在全球经济复苏放缓的背景下，原油需求增速面临回落，与此同时油价回落可能支撑对价格比较敏感的OECD、中国和印度的原油需求；预计2019年全球原油需求增幅在130-150万桶/日，对应需求增速为1.3%-1.5%。
3、欧佩克与美国产量博弈供应压力上升
原油供应端仍存在较大压力，2019年增量主要来自美洲地区的美国和巴西；欧佩克与非欧佩克产油国计划于2019年上半年减产120万桶/日，欧佩克与俄罗斯的减产执行力度将较大程度影响全球原油供应过剩的程度。沙特供应和制裁伊朗力度都主要取决于美国态度，美国管道运输瓶颈解除后，特朗普政府继续打压油价的动机可能减弱。预计2019年非欧佩克国家原油产量增幅将在150-230万桶/日。
4、观点总结
全球经济增长趋于放缓，金融市场波动风险上升，供应端面临增产与减产博弈，需求端面临增速放缓与基数扩大博弈，剩余产能处于低位，地缘局势动荡令供应不确定性风险增加；原油市场波动性上升。由于中国进口需求保持高位，原油期价再度回落至低位区间，也给国内炼厂提供了低位买入套保的时机。
风险提示：
（1）全球贸易紧张局势超预期
（2）欧佩克、俄罗斯、美国产量增长超预期
（3）美联储加息金融市场动荡超预期
第一部分 2018年原油市场行情回顾
2018年3月26日，中国原油期货在上海期货交易所子公司上海国际能源交易中心正式上市交易。原油市场整体呈现先扬后抑的倒V型走势。前三季度，欧佩克超额执行减产协议，美国退出伊朗核协议并重启制裁伊朗，美国及OECD商业库存持续去化，原油期价呈现震荡上行，创出了三年多来新高；四季度后，欧佩克及俄罗斯原油大幅增产，美国原油产量屡创记录新高，OECD原油库存回升，美国豁免部分地区进口伊朗原油，制裁力度不及市场预期，原油期价在创出年内高点后展开深幅调整，抹平了全年涨幅。
第一阶段，震荡上行期（2018年1月-2018年7月）
1月初，美国EIA原油库存大幅下降，美国石油钻井平台减少，中东地缘局势紧张，国际原油期价上行。中旬，美国原油库存连续下降，基本面利好预期占据上风，原油期价高企运行。下旬，美国原油库存仍存下降趋势，但IEA预计2018年美国原油产量将大幅增长，一定程度抑制了涨幅。随后沙特表示2018年以后主要产油国仍将进行产量合作，原油期价继续小幅上涨。月末美国原油产量持续增加，预计美国原油库存增长，国际原油期价有所回落。
2月，美国原油产量持续增加，美元汇率增强和股市下跌抑制市场气氛，国际原油期价大幅下跌。中旬，欧佩克和俄罗斯承诺继续履行减产协议，美国原油库存增幅不及预期，原油期价出现反弹。另外全球股市反弹和美元疲软也带来利好支撑。下旬，全球股市持续复苏，中东局势趋紧，油价暂时摆脱利空环境得以喘息。随后美国原油库存意外下降，加之美元回落，国际油价再次反弹，整体呈现平缓抬升的曲线。
3月上旬，欧佩克与IEA官员释放积极预期，美国库欣地区库存跌至四年来低点，原油期价双双上扬。中旬，交易商担忧美国原油产量持续上升，加之投机资金减少多头头寸，原油期价呈现回落。随后欧佩克表示仍将坚持减产，但美国原油库存超预期增长，原油期价趋稳运行。下旬，全球原油需求增长预期抵消美国增产的负面影响，沙特伊朗关系紧张加剧中东局势忧虑，原油期价呈现震荡，上海原油期货上市后短暂下调，一度触及397.7元/桶的上市低点。
4月上旬，中美贸易争端与中东局势交替影响市场，原油期价在震荡中小幅上扬。中旬，在中东叙利亚局势升级带来的供应中断危险，与不断下降的全球库存的双重刺激下，原油期价呈现震荡走高。下旬，虽然美国总统特朗普指责油价过高以及欧佩克操纵油价，但欧佩克继续释放限产信号，加之美国可能重启对伊朗制裁，原油期价维持上行趋势，上海原油期货触及445.5元/桶。
5月上旬，美国退出伊核协议的预期主导油市涨势，美国退出伊核协议后，影响有待发酵，原油期价有所回撤。中旬，伊核协议的影响继续发酵，同时委内瑞拉形势恶化，在伊朗供应趋紧预期与全球原油库存下降的双重刺激下，原油期价保持上扬态势，Brent与WTI原油期价双双突破2014年11月以来新高，Brent原油期价上穿80美元/桶关口，WTI原油期价涨至72美元/桶区域，上海原油期价触及493.8元/桶。下旬月底，欧佩克或增加产量应对供应端短缺，原油期价出现大幅下挫。
6月上旬，美国原油产量刷新历史记录，加之美国对多国加征关税、贸易摩擦或抑制需求，原油期价出现回落；随后美国EIA库存数据全线大涨，加之市场担忧欧佩克增产，原油期价继续下滑。中旬，沙特及俄罗斯表示可能将同意增产，同时中国决定对进口美国原油等商品加征关税，原油期价大幅下挫。下旬，欧佩克原则上同意增产提议，但增产幅度或不超100万桶/日、不及此前预期，国际油价狂飙反弹。同时美国要求多国停止从伊朗进口原油，利比亚原油出口存不确定性，加之美国原油库存有大幅下降趋势，原油期价连续攀升。Brent原油期价逼近80美元/桶关口，WTI原油期价涨至75美元/桶区域，上海原油期价接近500元/桶关口。
7月上旬，美国制裁伊朗及EIA库存下降预期带来利好，此外加拿大原油产量中断及挪威石油工人罢工也令供应面临不确定性，共同支撑油价高位坚挺运行。中旬，沙特及俄罗斯等主要产油国增产带来供应过剩忧虑，加之利比亚出口恢复，传闻美国可能将释放战略储备，原油期价出现罕见暴跌。下旬，美国汽油及馏分油库存下降带来需求利好信号，掩盖了美国原油库存增长及原油产量首次突破1100万桶/日带来的利空，沙特表态缓解供应过剩疑虑，美伊关系再度紧张，沙特暂停通过曼德海峡的油轮及伊拉克南部局势动荡，中东局势利好支撑，原油期价逐渐走稳回升。
第二阶段，加速冲高期（2018年8月-2018年10月）
8月上旬，美国库欣地区原油库存降至年内低点，伊朗计划在波斯湾举行军演加剧中东地区紧张气氛，尼日利亚局势动荡带来供应中断风险，加之全球经济数据向好，原油期价大幅反弹。中旬，土耳其经济危机发酵，美元走势再创新高，加之市场预期美国原油库存将再度增长，原油期价出现回落。此外美国原油库存大幅增长，全球经济增长出现放缓迹象抑制需求预期，欧美股市下跌，原油期价一度遭遇重挫。下旬，欧美股市全线上涨，中美贸易争端出现转机缓解市场忧虑，美国原油库存超预期下降，市场担忧伊朗原油供应将收缩，原油期价大幅回升，WTI原油期价涨至70美元/桶关口，Brent原油期价触及78美元/桶高点，上海原油期价升至564元/桶一线。
9月上旬，受美国制裁影响，伊朗原油出口下滑至2017年4月以来新低，供应忧虑提振市场；但中美贸易争端加码，带来需求端忧虑，利空亦有浮现。随后美国墨西哥湾石油钻井生产遭遇飓风逼停，但飓风暂未影响到炼厂开工，原油期价短暂飙升。中旬，中国原油进口量回暖，美国继续施压多国制裁伊朗带来利好，但贸易争端阴霾仍在，加之美元走强，原油期价呈现震荡。下旬，EIA原油库存连续五周下降，美伊关系带来的地缘局势趋紧气氛延续，加之欧佩克会议并未就增产作出新的决定，伊朗表示沙特及俄罗斯难以弥补其遭制裁带来的供应缺口，原油期价出现强劲上扬，Brent原油期价年内首破80美元/桶大关，WTI原油期价涨至73美元/桶上方，上海原油期价升至564元/桶一线。
10月上旬，美国成品油库存下降，加之美国制裁伊朗带来的供应趋紧预期有增无减，Brent原油期价创年内新高86.74美元/桶，WTI原油期价也刷新年内高点76.9美元/桶，上海原油期价触及年内最高点598.5元/桶。中旬，EIA上调美国原油产量预期及欧佩克下调需求预期，加之全球股市突现暴跌，国际油价大幅回落。下旬，全球经济增速减缓抑制需求预期，沙特表示未来仍有进一步增产空间，全球股市大跌再现，加剧市场恐慌情绪，原油期价继续下滑，基本完成从前期高位的回撤。上海原油期价跌至525元/桶一线，Brent和WTI原油期价分别跌至75和65美元/桶区域。
第三阶段，深幅调整期（2018年11月-2018年12月）
11月上旬，虽然俄罗斯与沙特探讨2019年减产一度带来利好，但美国原油库存连续七周增长，美国原油产量再创新高。中旬，特朗普向欧佩克施压，希望其不要减产以提振油价，加之沙特10月产量超过减产承诺水平线，供应过剩忧虑加剧，原油期价骤然暴跌。下旬，美国确认将与沙特保持牢固合作，因沙特记者失踪事件导致的地缘紧张气氛缓和，加之全球股市大跌，交易商对经济前景的忧虑加剧，原油期价再现暴跌。Brent和WTI原油期价分别跌至60和50美元/桶关口区域，上海原油期价也跌至410元/桶区域。
12月，欧佩克与非欧佩克产油国达成2019年减产协议对市场气氛，原油期价短暂反弹。中下旬，美国原油产量居高不下，俄罗斯原油产量创出新高，全球经济放缓引发需求忧虑，美联储加息预期打压金融市场，原油期价再度大幅下挫，上海原油期价跌破400元/桶关口，Brent和WTI原油期价分别跌至55和45美元/桶区域。
图1：美国原油主力连续周K线图（2018年1月-2018年12月）
资料来源：文华财经
图2：布伦特原油主力连续周K线图（2018年1月-2018年12月）
资料来源：文华财经
图3：上海原油主力连续周K线图（2018年3月-2018年12月）
资料来源：文华财经
图4：上海原油期价与阿曼原油走势
第二部分 2019年原油行情展望分析
一、基本面分析
（一）宏观经济
1、全球经济因素
国际货币基金组织（IMF）在10月初发布的《世界经济展望》中下调了今明两年的全球增长预期，受到全球贸易冲突及新兴经济体面临的增长风险等因素影响，预计2018-2019年全球GDP增长率为3.7%，比4月份预测值下调了0.2%，这是自2016年来首次下调全球增长前景预期。IMF将2019年美国GDP增长预期由2.7%下调至2.5%，维持2018年预期2.9%不变；将2019年中国增长预期由6.4%下调至6.2%，维持2018年预期6.6%不变；将2018年欧元区增长预期由2.2%下调至2.0%，维持2019年预期1.9%不变。IMF将2018年和2019年新兴市场经济增长预估大幅下调，因为阿根廷、巴西、伊朗和土耳其等国家“内外交困”。
11月21日，经济合作与发展组织（OECD）在《经济展望》发出警告，随着全球经济扩张超过峰值，针锋相对的贸易冲突可能会将世界经济的软着陆转变为硬着陆。其下调全球主要经济体经济增长预期，预计2019年全球GDP将增长3.5%，而此前的预测为3.7%。OECD表示，在贸易冲突最糟糕的情景下，到2021年，全球GDP将比基准水平低0.8%，并指出油价波动、英国退欧不确定性以及一些欧元区银行的脆弱性的风险，称这些风险的相互作用可能导致“比预期更难着陆”。
2、全球流动性形势
（1）美联储加息周期
2018年12月，美联储联邦公开市场委员会（FOMC）决定加息25个基点，将联邦基金目标利率区间由2%-2.25%上调到2.25%-2.5%。2018年美联储共加息四次，累计加息100个基点；也是启动加息周期三年来第九次加息。
美联储经济预期概况显示，美联储将未来两年的GDP增长预期整体略有下调。美联储预计，2018年中位数GDP增速预期为3%；2019年将增长2.3%；2020年将增长2%；2021年将增长1.8%；更长周期将增长1.9%。2018年中位数失业率预期为3.7%；2019年预期为3.5%；2020年预期为3.6%；2021年预期为3.8%，更长周期预期为4.4%。2018年中位数PCE通胀为1.9%；2019年料为1.9%；2020年料为2.1%；2021年料为2.1%，更长周期料为2.0%。
美联储声明认为，FOMC判断联邦基金利率目标区间一定程度上进一步循序渐进上升将与经济活动的持续扩张、强劲的劳动力市场环境和通胀中期内接近FOMC2%的对称目标相一致。经济前景面临的风险表现得大致均衡。
根据美联储官员对未来利率预期的点阵图显示，FOMC预计2019年将继续加息两次，低于此前预期的三次。中值预测显示，2019年底联邦基金利率预计为2.875%，2020年预计为3.125%，2021年预计为3.125%，更长周期的联邦基金利率预计为2.750%。
图5：美联储利率预期点阵图
（2）金融市场风险上升
中美贸易摩擦、英国脱欧以及多个国家右翼势力的抬头等因素对全球金融市场造成不利冲击。2018年意大利大选及该国预算赤字率的问题对欧洲金融市场构成明显影响。美国长端利率可能难以再创新低。过往四十年，由于美国10年期国债收益率的长期下行，全球股票市场尽管多有起伏，但估值压力下降有助于市场长期上行。当前发达经济体的货币政策已开始共振收紧，美联储和英国央行处于加息周期，欧洲央行将于2018年年末结束QE规模，日本央行宽松力度也开始下降。全球流动性拐点的到来将增加美债收益率的上行压力。
美联储加息周期进入后半程。历史数据显示，在美联储结束加息的当年或滞后一年，金融危机的爆发从未缺席。按照美联储最新的利率点阵图，本轮加息周期于2019年结束的概率较高。尽管历史不会简单重复，但新兴经济体因美联储加息而爆发金融危机的根源依然存在，2018年阿根廷、土耳其等新兴经济体金融市场剧烈动荡；2019年，受贸易摩擦、强势美元、全球流动性面临拐点等因素影响，新兴经济体金融市场仍面临严峻考验。
（3）美元指数与人民币汇率
2018年，人民币相对美元经历“大起大落”，全年波动区间与弹性均显著提升。截至2018年12月18日，相较2017年12月29日，境内人民币相对美元、欧元、日元分别贬值5.4%、贬值0.2%、和贬值5.5%。三大人民币指数首先上行突破2017年震荡区间，随后回落到区间底部。美元兑人民币汇率弹性提升、双向波动和自由浮动特征加剧，2018年年化波动率为4.6%，与G3货币差距缩小。
2018年人民币兑美元呈前高后低走势。年初美元指数跌破91关键支撑位，美元兑人民币顺势下行，一度突破6.25。四月中旬起美元指数强势反弹，人民币相对美元初时显著“抗跌”，三大人民币指数持续上行，结汇率提升。6月中旬美国宣布对华500亿美元进口商品征税，掀开了人民币贬值序幕，美元兑人民币快速上行，修复与美元指数、美中利差的背离，购汇率抬升，三大人民币指数回吐涨幅。随着逆周期政策全面回归，第四季度美元兑人民币震荡于6.84到6.98区间，结汇率回落到购汇率下方，美元兑人民币与利差的分化再次加剧，压力重新开始累积。
展望2019年，宏观经济层面，人民币汇率主要受到美元指数、中美利差、国内货币政策向信用环境传导进程的影响；政策层面，汇率政策选择与中美贸易谈判进展息息相关。2019上半年，美元指数延续强势，中美利差存在倒挂风险，紧信用的环境或延续，美元兑人民币客观上存在继续上行压力。中美贸易争端的走向将影响人民币汇率调整幅度：倘若2019年初美方将2000亿美元进口商品关税上调至25%，甚至针对剩余全部商品征税，则人民币汇率压力增加；倘若中美关系边际改善，人民币汇率趋势性动能将缓和。2019下半年，当美国经济触顶下行，或是美联储加息步伐不及预期，叠加特朗普“弱美元”倾向，美元指数升值行情可能反转。人民币爬行盯住有效汇率制度下，假如国内进一步加强资本及外汇管制，可以削弱“利差锚”对汇率的传导，届时人民币汇率的压力将有所减轻。
图6：国际油价与美元指数走势图
图7：上海原油期价与人民币汇率
（二）原油供应状况
1、世界供应状况
国际能源署（IEA）报告数据显示，11月份全球原油产量为1.003亿桶/日左右，较上年同期增加250万桶/日。5月份以来，全球原油产量增加180万桶/日，其中美国产量增加100万桶/日，沙特和俄罗斯原油产量分别增加62万桶/日和44.5万桶/日。截至12月，三大产油国俄罗斯、沙特和美国的合计液态油产量约占全球总产量的40%，占据全球供应主导地位。欧佩克原油产量为3303万桶/日，环比增加10万桶/日。预计2018年和2019年非欧佩克原油产量分别增加240万桶/日和150万桶/日。美国管道问题在加速缓解，预计美国将继续贡献最大增量，同时2019年巴西Pre-salt油藏将带来产能增长，IEA预计2019年巴西原油产量将增长37万桶/日，美洲产能释放将冲击市场。
欧佩克（OPEC）报告显示，11月全球原油总产量为1.0064亿桶/日，比10月产量增加50万桶/日。2018年非欧佩克原油产量增幅预期为250万桶/日；2019年非欧佩克原油产量增幅预期为216万桶/日。
美国能源信息署（EIA）报告显示，目前全球整体原油产量为9805万桶/日，预计2018年均值将跨过1亿桶/日大关，比全球整体原油需求高出33万桶/日。预计2019年的全球原油产量将增至1.0184亿桶/日，比全球原油需求高出23万桶/日。预计2018年非欧佩克原油产量增幅为246万桶/日；2019年非欧佩克原油产量增幅预期为231万桶/日。
图8：非欧佩克国家原油供应增幅预估
2、欧佩克供应状况
欧佩克月报数据显示，11月份欧佩克原油产量3296.5万桶/日，比上年底增加66.6万桶/日。其中沙特阿拉伯原油产量1101.6万桶/日，较上年增加106.3万桶/日；伊拉克原油产量463.1万桶/日，较上年增加21.5万桶/日；阿联酋原油产量324.6万桶/日，较上年增加37.6万桶/日；伊朗原油产量295.4万桶/日，较上年减少86.8万桶/日；科威特原油产量280.9万桶/日，较上年增加10.9万桶/日；安哥拉原油产量152.1万桶/日，较上年减少10.1万桶/日；尼日利亚原油产量173.6万桶/日，较上年减少8.2万桶/日；委内瑞拉原油产量113.7万桶/日，较上年减少51万桶/日；利比亚原油产量110.4万桶，较上年增加14.2万桶/日；阿尔及利亚原油产量105.2万桶/日，较上年增加1.5万桶/日；厄瓜多尔原油产量52.5万桶/日，较上年增加0.2万桶/日；卡塔尔原油产量61.5万桶/日，较上年增加1.3万桶/日。
上半年欧佩克减产执行率一度触及150%以上的高位水平；6月22日，欧佩克宣布自7月1日起将参与减产国家的合计减产执行率恢复至100%，即在现有原油产量水平上增加产量，随着沙特、阿联酋、伊拉克等国家产量增加，下半年欧佩克产量逐步回升。
12月欧佩克与非欧佩克产油国达成减产协议，欧佩克计划减产80万桶/日左右，预计2019年整体产量在3200万桶/日，伊朗遭遇美国制裁产量面临继续回落，委内瑞拉产量降幅将放缓，重点关注沙特、伊拉克及阿联酋的减产执行状况。
图9：欧佩克原油产量
图10：沙特原油产量
图11：伊朗原油产量
图12：委内瑞拉原油产量
3、美国供应情况
美国油服公司贝克休斯（BakerHughes）数据显示，美国活跃钻井数量从1月的742座，逐步增加至11月中旬的高点888座，年内增长幅度约20%。前三季度美国原油价格逐步上涨，页岩油生产商盈利水平改善，活跃钻井数量持续回升，截至2018年12月14日当周美国石油活跃钻井数为873座，较2017年12月增加126座；天然气活跃钻井数增至198座，较2017年12月增加16座。美国石油和天然气活跃钻井总数共计1071座，较2017年12月增加142座。
美国能源情报署（EIA）的数据显示，截至12月7日当周美国原油产量为1160万桶/日，较2017年底的975万桶/日，增加了约185万桶/日，同比增幅约为19%。2018年美国原油产量连续突破1000万桶及1100万桶大关，创出1170万桶/日的历史记录新高，跃居为世界第一大原油生产国。
2018年美国原油出口量呈现大幅增长，截至2018年12月7日当周美国原油出口量为227.4万桶/日，较2017年底的147.5万桶/日，增加了约80万桶/日，同比增幅约为54%。2018年美国出口周度均值为192.6万桶/日，较2017年的周度均值108.7万桶/日，增幅高达77%。
美国页岩油运输瓶颈逐步缓解。由于Sunrise扩建工程的提前完工，美国页岩油管道问题提前在2018年四季度得到了一定程度的缓解。Midland其他外输管道的建设也在加速进行中，目前来看下一轮管道输运能力的投建高峰期在2019年三季度，但是考虑到2018年的情况，不排除管道建设进程会加速的可能。
EIA公布的短期能源展望报告显示，2018年美国原油产量预估将增长153万桶/日至1088万桶/日；2019年美国原油产量预估将增加118万桶/日至1206万桶/日，有望突破1200万桶/日大关，继续刷新历史纪录新高。
图13：美国活跃钻井数量
图14：美国EIA原油产量数据
图15：美国EIA原油出口数据
4、俄罗斯供应状况
俄罗斯能源部CDU-TEK部门公布的数据显示，11月俄罗斯原油和凝析油产量为1137万桶/日，较上年同期增长3.9%，10月原油和凝析油产量产量创下的后苏联时代纪录新高1141万桶/日。按照吨数计算，11月原油产量达到4653.2万吨。俄罗斯11月原油出口559.2万桶/日，经输油管线出口原油429.7万桶/日。预计12月俄罗斯原油产量达到1142万桶/日，再度创下纪录新高；较2017年底增加47万桶/日，同比增幅为4.3%。俄罗斯能源部长诺瓦克表示，预计2018年俄罗斯原油产量料为5.56亿吨，2019年原油产量为5.55-5.56亿吨，该预期可能会下修300-400万吨，存在着不确定性。
12月欧佩克和俄罗斯正式达成2019年减产协议，依据协议规定，欧佩克和俄罗斯将在2019年1月起共同减少产量120万桶/日，持续时间为6个月，其中非欧佩克产油国减产40万桶/日，俄罗斯同意将产量减少约23万桶/日；按照2018年10月产量基数计算，预计2019年俄罗斯原油产量仍将维持在1120万桶左右，处于历史高位水平，俄罗斯处于世界第二大原油生产国。
图16：俄罗斯原油产量
5、中国供应状况
国家统计局数据显示，2018年1-11月中国原油产量累计1.73亿吨，较上年同期下降288.8万吨，累计同比降幅为1.6%，较上年同期缩窄2.5个百分点。
中国海关数据显示，1-11月中国原油累计进口量为4.18亿吨，累计同比增长8.4%，累计进口金额总计2188.5亿美元，累计同比增长47.3%，累计进口均价为563.46美元/吨，较上年同期上涨149.6美元/吨，涨幅为36.1%。1-11月中国原油累计出口量为260.1万吨，累计同比下降44.7%；累计出口金额总计12.6亿美元，累计同比下降28.4%。
整体上，2018年中国原油产量同比下降，降幅继续缩窄；原油进口量保持快速增长，由于上年基数较高，增幅有所放缓，但仍连续创出记录新高；截至11月，中国原油产量及进口量总计约5.91亿吨，原油加工量为5.54亿吨，两者差额约为3700万吨。
预计2019年，中国原油产量降幅有望继续缩窄，进口量保持高位，但整体增幅面临放缓。
图17：中国原油产量
图18：中国原油进口量
6、原油库存状况
（1）OECD原油库存状况
欧佩克公布的数据显示，10月经合组织（OECD）商业石油库存为28.83亿桶，较上年减少500万桶左右，较4月的低点28.11亿桶回升了7200万桶，比五年均值水平高出2250万桶。
IEA月报的数据显示，10月经合组织（OECD）商业石油库存为28.72亿桶，较上年增加2100万桶左右，较4月的低点28.09亿桶回升了6300万桶。7月以来OECD商业库存连续增长，再度超过近五年均值水平。
2018年上半年，欧佩克与非欧佩克产油国超额完成减产目标，OECD商业石油库存延续2017年的去库存进程，下半年，伴随着美国原油产量屡创新高，沙特、俄罗斯等产油国增产，OECD商业石油库存呈现累库态势。预计2019年，主要关注欧佩克与非欧佩克减产执行情况，若减产力度不及预期，OECD商业石油库存仍面临进一步累库存。
图19：OECD商业石油库存
（2）美国原油库存状况
美国能源信息署（EIA）数据显示，截至12月7日当周美国全国商业原油库存为4.42亿桶，较上年同期增加1749.1万桶，同比增长4.1%；WTI原油交割地库欣地区库存为3940.1万桶，较上年同期减少957.2万桶，同比下降19.5%。美国EIA精炼厂设备利用率为95.1%，将上年同期增加1.7个百分点，2017年设备利用率均值为92.9%，较2017年提升2.1个百分点。
一季度，由于美国炼厂进行检修，美国商业原油库存出现逐步；二三季度以来，欧佩克减产执行率大幅上升，炼厂开工率升至高位，美国商业原油库存在9月中触及年内低点3.94亿桶；四季度，在美国原油产量屡创新高，美国能源部释放1100万桶美国战略石油储备（SPR），美国商业原油库存大幅回升，截至12月累计增加4781.7万桶，年内增幅约12.1%。2018年美国商业原油库存一度回落接近十年库存均值水平，伴随着页岩油产量持续创出新高，商业原油库存回升至五年均值区域；2019年美国原油产量有望延续增势，输油管道瓶颈缓解，预计美国商业原油库存将再度趋于回升，均值将处于4.2至4.8亿桶区间。
图20：EIA美国原油库存
7、欧佩克与非欧佩克减产状况
2018年上半年，欧佩克和非欧佩克产油国持续超额完成减产协议，委内瑞拉产量大幅下滑推动，欧佩克原油产量从2017年的3229.9万桶/日下降至2018年3月的3188.7万桶/日，减产执行率一度突破150%；二季度整体产量逐步回升至3220万桶/日左右；6月欧佩克宣布宣布自7月1日起，将参与减产国家的合计减产执行率恢复至100%，即在现有原油产量水平上增加产量。该决议并未明确具体实施方案，包括各成员国增产分摊比例，以及增产的基准产量；从实施情况，截至11月，欧佩克产量为3296.5万桶/日，较6月增产68.3万桶/日，其中沙特增产58.5万桶/日，利比亚增产38.3万桶/日，阿联酋增产35.6万桶/日，尼日利亚增产13.9万桶/日，科威特增产9.6万桶/日，伊拉克增产9.1万桶/日；受美国制裁影响，伊朗产量下降83.9万桶/日，委内瑞拉产量下降18.8万桶/日。
2018年12月7日，欧佩克发布政策公报，欧佩克将在2018年10月的产量基础上减产80万桶/日，同时以俄罗斯为首的非欧佩克产油国将减产40万桶/日，双方合计减少120万桶/日，协议将自2019年1月起起生效，持续6个月至2019年6月。伊朗、委内瑞拉与利比亚不需要承担欧佩克减产义务。
预计2019年上半年欧佩克和非欧佩克将执行减产协议，重点关注沙特与俄罗斯的执行力度；沙特能源大臣法利赫指出，2019年绝大部分的供过于求情况将会出现在上半年，若出现供应缺口，欧佩克将准备举行额外的会议来填补这个缺口。2019年4月欧佩克将召开会议，届时欧佩克和非欧佩克产油国将会重新评估减产情况；若产油国退出减产协议，将增加原油市场供应。
图21：欧佩克减产协议执行率
（三）原油需求状况
1、世界需求状况
国际能源署报告显示，预计2018年全球原油需求量为9920万桶/日，较2017年增加130万桶/日；其中，OECD国家原油需求量为4780万桶/日，较2017年增加40万桶/日；非OECD国家原油需求量为5140万桶/日，较2017年增加90万桶/日。预计2019年全球原油需求量为10060万桶/日，较2018年增加140万桶/日。其中，OECD国家原油需求量为4810万桶/日，较2018年增加30万桶/日；非OECD国家原油需求量为5250万桶/日，较2018年增加110万桶/日。
欧佩克报告显示，预计2018年全球原油需求量为9879万桶/日，较2017年增加150万桶/日；2019年全球原油需求量为10008万桶/日，增幅为129万桶/日。其中，OECD国家原油需求量为4812万桶/日，较2018年增加26万桶/日；非OECD国家原油需求量为5196万桶/日，较2018年增加103万桶/日。
美国能源信息署报告显示，预计2018年全球原油需求量为10009万桶/日，较2017年增加153万桶/日；2019年全球原油需求量为10161万桶/日，增幅为152万桶/日。其中，OECD国家原油需求量为4811万桶/日，较2018年增加45万桶/日；非OECD国家原油需求量为5350万桶/日，较2018年增加108万桶/日。
总体上，从国际三大机构预估数据来看，2018年全球原油需求量增幅在130-153万桶/日左右，印度、中国等非OECD国家继续贡献主要增量，预计2019年全球原油需求增量在129-152万桶/日左右，需求增速趋于稳中放缓态势。
图22：全球原油需求增幅预估
2、中国需求状况
据国家统计局及海关数据测算，2018年1-11月中国原油表观消费量为5.88亿吨，同比增长5.6%；原油进口量大幅增长，国内表观消费量保持着较快增长。中国原油进口依存度进一步上升至71.1%，较上年同期扩大1.9个百分点。
统计局数据显示，1-11月中国原油加工量5.54亿吨，较上年同期增加3581.8万吨，与上年同期累计增长7.2%。国内原油表观消费量与加工量的差额为3600万吨左右，接近2017年的3800万吨。
2017年，中国炼油能力共7.7亿吨，实际加工原油5.68亿吨，产能利用率为73.77%。预计2018年国内炼油能力增加到8.08亿吨，实际加工原油6亿吨左右，开工率进一步提升至74.25%。炼厂竞争格局方面，2018年，中石化、中石油依旧是国内炼油的寡头，但值得关注的是，地方炼厂的合计炼油能力已达到1.62亿吨，民营大炼化项目于2018年底至2019年初集中投产。预计2019年国内两大民营炼化项目（浙石化、恒力石化）将释放共4000万吨的炼油产能，国内整体炼油产能将进一步提高，这将令中国原油进口需求保持高位水平。
图23：中国原油加工量与表观消费量
图24：中国炼油产能与原油加工量
3、美国需求状况
2018年美国精炼厂产能利用率2018年产能利用率均值为92.9%，较2017年的90.8%上升了2.1个百分点，较五年均值91.1%高了1.1个百分点。整体美国炼厂产能利用率处于90%以上的较高水平，预计2019年美国炼厂产能利用率有望保持92%左右。
美国能源信息署报告显示，预计2018年美国原油需求量为2048万桶/日，比2017年日均需求增加52万桶/日。2019年美国原油需求量为2080万桶/日，比2018年日均需求量增加33万桶/日。
图25：EIA美国精炼厂产能利用率
（四）地缘政治局势
2018年5月8日美国总统特朗普正式签署文件，确认退出伊朗核协议并重启对伊朗的制裁，美国给予180天的过渡期。8月，美国总统特朗普下令正式恢复制裁伊朗，首批制裁措施自8月7日起正式生效。美国首批制裁措施所针对的是：伊朗政府购买美元的活动，黄金及其他贵金属交易，伊朗货币相关交易，石墨、铝、钢、工业软件，伊朗汽车、民用航空业等。11月5日，美国政府宣布全面恢复2015年签署伊核协议时取消的对伊朗的所有制裁。美国国务卿蓬佩奥表示，华盛顿同意给予中国大陆和中国台湾、印度、日本、韩国、土耳其、希腊和意大利等八个国家及地区继续进口伊朗原油的暂时许可，豁免期限为180天。
此轮美国重启制裁的战略目的是要在经济方面拖垮伊朗，并且明显削弱伊朗在中东地区的地缘政治影响力。180天的新豁免期主要作为相关炼油商调整原油结构提供缓冲的时间，从2018年11月初算，到2019年5月豁免期将结束，届时对伊朗制裁的力度又将再次影响原油市场。
预计2019年地缘政治局势主要关注伊朗、伊拉克、沙特等中东地区，同时关注委内瑞拉、利比亚、尼日利亚等产油国局势。
（五）基金持仓
1、美国原油持仓
美国商品期货交易委员会（CFTC）数据显示，截至12月11日当周，NYMEX轻质原油期货商业性多头持仓为80.1万手，较上年同期增加5.1万手，商业性空头持仓为113.2万手，较上年同期减少26.2万手，商业性净空持仓为33.1万手，较上年同期减少31.3万手。非商业性多头持仓为50.5万手，较上年同期减少26.8万手，非商业性空头持仓为19.5万手，较上年同期增加5.4万手，非商业性净多持仓为30.9万手，较上年同期减少32.3万手。
2018年，商业性多头头寸在5月份一度增至88.3万手的年内高位，三季度逐步减持，一度触及69.5万手的低点，随着11-12月美国原油期价深幅调整，12月商业性多头头寸回升至80万手左右；在5月份商业性空头头寸一度增至创纪录的155.7万手，四季度随着油价高位回落，商业性空头头寸逐步减持至113万手左右，年内降幅约在33万手。
对冲基金和其他大型投机者持有WTI原油期货非商业性多头头寸在一季度保持在记录高位80万手上方，4月下旬后逐步减持，截至12月降至50万手左右，高低点降幅高达35万手；非商业性空头头寸则在二三季度逐步回落至年内低点7.8万手左右，四季度逐步增持空头头寸，截至12月增至19.5万手，增幅约11.7万手；WTI期货非商业性净多头头寸在一季度创出历史新高73.9万手，三四季度逐步回落，截至12月非商业性净多头头寸回落至31万手，年内降幅达到43万手左右。
整体上，基于欧佩克减产及美国制裁伊朗等风险事件，美国生产商在二三季度加大了套保交易。随着WTI原油期价逐步上涨至三年多高位，基金逐步高位减持多单获利了结，同时开始增持空单，四季度WTI原油期价展开深幅调整。
图26：WTI原油非商业性持仓
图27：WTI原油商业性持仓
2、Brent原油持仓
据洲际交易所（ICE）公布的数据显示，截至12月11日当周，Brent原油期货商业性多头持仓为80.4万手，较上年同期增加15.5万手，较年内低点增加20.4万手；商业性空头持仓为127.3万手，较上年同期减少19.2万手，较年内高点减少53.8万手；商业性净空持仓为47万手，较上年同期减少34.7万手，较年内高点减少47.9万手。基金多头持仓为26.1万手，较上年同期减少36.1万手，较年内高点减少40.4万手；非商业性空头持仓为12.2万手，较上年同期增加6.1万手，较年内低点增加9.5万手；非商业性净多持仓为14万手，较上年同期减少42.2万手，较年内高点减少49.3万手。
图28：Brent原油商业性持仓
图29：Brent原油非商业性持仓
二、观点总结
展望2019年，全球经济增长趋于放缓，预计全球经济增速将从2018年的3.8%左右放缓至3.5%左右；国内经济或将呈现先抑后稳格局，在外需走弱背景下，宏观政策导向转变为“稳就业、稳金融、稳外贸、稳外资、稳投资、稳预期”，货币政策将延续稳健偏宽松，基建投资逐步抬升，经济可能在明年三四季度见底。美联储加息周期进入后半程，贸易摩擦、强势美元、全球流动性面临拐点等因素加剧金融市场波动，金融市场爆发危机的风险上升。汇率方面，美元指数趋于前高后低，预计处于92-102区间，人民币汇率重点关注中美贸易谈判进展，若贸易谈判达成共识，将减轻人民币贬值压力，人民币兑美元汇率趋于探低回升，处于6.5-7区间波动，若贸易局势恶化，人民币汇率将跌破7关口。
原油供应端仍存在较大压力，2019年增量主要来自美洲地区，美国原油产量预计将增加80-140万桶/日，巴西原油产量将增长30-40万桶/日；欧佩克和俄罗斯将根据油价相机抉择产量增减，欧佩克与非欧佩克产油国计划于2019年上半年减产120万桶/日，俄罗斯供应是主要不确定性变量因素。沙特供应和制裁伊朗力度都主要取决于美国态度，美国管道运输瓶颈解除后，特朗普政府继续打压油价的动机可能减弱。预计2019年非欧佩克国家原油产量增幅将在150-230万桶/日；OECD国家商业库存降至五年均值水平，面临重新进入累库阶段，欧佩克的减产执行力度将较大程度影响全球原油供应过剩的程度。
需求端，在全球经济复苏放缓的背景下，原油需求增速面临回落，与此同时油价回落可能支撑对价格比较敏感的OECD、中国和印度的原油需求；预计2019年全球原油需求增幅在130-150万桶/日，对应需求增速为1.3%-1.5%。
地缘政治局势方面，2018年美国退出伊朗核协议并重启制裁，地缘政治局势动荡推升原油风险溢价，预计2019年美国制裁伊朗力度依旧影响原油市场的主要风险因素，中东地缘局势、委内瑞拉困局、欧洲政治风险等因素也将加剧油价波动。
基金持仓方面，2018年对冲基金精彩演绎了翻手为云覆手为雨的原油史诗大戏，主导了原油价格走出了倒V型走势，伴随着基金创纪录的净多单头寸逐步获利了结，原油期价也呈现冲高后深幅调整的局面。目前基金在Brent原油期货的净多持仓降至2015年8月以来低位水平，在WTI原油期货的净多持仓也降至2016年11月以来低位水平；目前基金净多持仓水平已处于五年均值下方，预计在欧佩克减产及美国制裁伊朗等题材影响下，基金净多持仓降在2019年上半年触底回升。
综述，在美国页岩油增产与欧佩克减产的供应博弈，在全球经济增速放缓与低油价支撑消费的需求博弈下，2019年原油价格将趋于前低后高的宽幅震荡趋势，受供应压力及宏观经济忧虑影响，整体波动中枢较2018年下移，但全球剩余产能处于低位，地缘局势动荡令供应不确定性风险增加，这限制了原油期价的调整空间；预计将有望处于32-70美元/桶区间。须防范贸易局势、地缘政治及金融市场动荡等风险事件超预期演绎对原油市场造成的震荡。预计WTI原油期货价格处于32美元/桶至64美元/桶区间波动，Brent原油期货价格处于38美元/桶至70美元/桶区间运行，上海原油期货价格处于270元/桶至500元/桶区间运行。操作策略方面，基于欧佩克减产及美国制裁伊朗推升地缘局势风险的判断下，一季度原油期价有望出现年低点，由于中国原油进口需求保持高位，原油价格回落至低位区间，炼厂可采取买入套保锁定采购成本，上海原油期货可适当在320元/桶下方逐步建立中线多单。
瑞达期货
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