CME寇健：全球原油交易进入历史新阶段如何应对？|原油_新浪财经

　　原标题：CME寇健：全球原油交易进入历史新阶段，如何应对？怎样管理风险？

　　来源：2019风险管理论坛

　　11月6日，扑克财经携手芝加哥商品交易所CME在北京联合举办“2019中国企业风险管理论坛”，更多关于此次中国企业风险管理论坛的信息可点击：连接、沉淀与分享——2019中国企业风险管理论坛花絮。

　　在下午的论坛上，CME特约讲师、基金经理寇健先生，就“全球原油交易的历史新阶段和对应的基本策略及风险管理”议题带来他的见解。寇健先生自2015年以来，为芝加哥商品交易所（CME）亚太地区特聘资深讲师。曾经在韩国，台湾，香港，新加坡，泰国和我国多个城市传播衍生品知识。寇健先生是资深的期权交易员，基金经理．具有30年的期权投资交易经验．并在交易过程中取得丰厚业绩．其交易种类涉及原油，天然气，金属，股指等期货期权。多年的交易经验，使他收获了独有的投资心得，并且对市场有了深刻了解。

　　以下为演讲全文：

　　寇健：首先感谢芝商所、感谢扑克财经给我这个机会从美国旧金山飞到这里，和大家分享我在交易中的经验和教训，我是做交易的，一直交易期权。2002年之前是交易股指期权，2002年之后是交易能源，和前面几位导师相比我的东西是非常粗线条的，因为交易和研究毕竟是差很远的。

　　主办方要求我讲三个题目，第一个是在复杂多变的市场环境下如何识别价格风险，第二是哪些金融衍生品可以帮助企业回避风险，第三是企业如何利用衍生品，以及衍生品本身的自身的风险。我把这三个题目大概理一下，从原油产品角度跟大家做个分享。

　　在复杂的市场环境下怎样识别价格风险

　　本世纪初开始的能源革命，把原油市场打得天翻地覆，之后进入了一个新格局，或者说进入了一个新阶段。可惜国内很多企业和交易员拒绝承认，或者根本没有意识到。2015年之后美国解除了原油出口禁令之后，美国的页岩油正式进入国际市场，整个原油交易的版图完完全全的变了，你可能认为我比较武断，不过交易的时候做决定还必须武断，跟做研究不太一样，没有什么斟酌的余地。

　　这个图可能大家都看到过，9月14日沙特攻击的现场，由于时间关系这段就不展开了。等会儿可以在茶歇的时候交流。

　　这是怎么回事呢？地缘政治危机不会像过去一样对原油价格产生巨大的影响，最典型的、最明显的例子就是去年10月份的时候，伊朗禁运，原油价格WTI从73美元，在45天以内下跌到了42美元，地缘政治不起作用。第二个就是我们这次的沙特危机，只是在星期天，北京时间星期一早上6点的时候，短短一两个小时碰了一下63美元之后，又都下来了，完全打回原型。所以地缘政治如果造成原油暴涨绝对是你做空机会，我当时空在了61块半，今后这种事肯定会发生，你空下来就对了。

　　原因是什么？第一，世界原油太多了；第二，世界原油的定价中心从几十年前的沙特阿拉伯移到了美国，不承认也好、不喜欢也好，确确实实就是如此。

　　图中可以看到蓝线是美国的原油产量，红线和黄线是沙特和俄罗斯的产量。昨天我们开会的时候，听到一个分析师讲得很好，他分析了美国现在的剩余产能，大家知道原油钻井总数，这个数字的形状是馒头形的，一直在往下调，但是原油产量在增加，就说明它的劳动生产率非常高。剩余产量是260万桶，如果完全开起来可以再增加260万桶，这是一天。为什么说世界不缺油，目前的油价只不过是三大巨头在控制产能，造成的人为的油价，所以原油它是一个大贴水的。

　　这是去年3月份联邦储备银行的达拉斯分行做的一个研调，有两个问题。第一个问题，原油价格是什么价格？原油的收支平衡是25美元，美国页岩油是40美元，这两个数字都完全反映在我们的交易之中。做原油交易的应该记得，2016年2月原油现货最低到了27美元，那天一个大公司忽悠大家说原油会到20美元。上面的40美元是美国的非页岩油公司的生产成本，原油去年年底在圣诞节市场最不活跃的时候碰到42美元，我在朋友圈和芝商所的微博里就说这个42美元是绝好的入场做多原油的机会，我也做了。那个42美元从那以后再也没有见过，到现在一直在55美元，这55美元也是和这个研调有关系的。

　　第二个问题就是WTI原油在什么价格的时候会扩大再生产，美国的非页岩油55美元，左边最大的二叠纪采油基地，产量大概是400万500万桶每天。这两个数字就表示原油中长期的价格范围，说白了就是中长期你要看原油价格，也就是45-65美元左右，想上65美元不是没有机会，就是非常非常困难，为什么？因为对页岩油公司来说它要套现、要锁住利润，对于65美元他会高兴死的，是这样的道理。

　　这是第一个问题，在复杂的市场环境下怎么样识别价格风险。我们这里面有交易员，有炼油厂，有上下游的，你可以根据你的产业需求做出你的价格风险的决定。这是美国页岩油革命和2015年原油出口解除禁令之后，美国页岩油对世界页岩油交易的第一个影响，就是价格影响。

　　第二个影响就是美油和布油的价格关系，和布油的价格策源地的改变。牛津能源研究所在能源研究界非常有名，它在今年3月份有一个研报，你们可以在网上搜到。原文中说本世纪在原油现货定价标杆这个事情上，最大的变化就是美国对欧洲原油的出口的影响和整个布油策源地的改变。那么布油策源地怎么改变呢？布油价格的策源地从它的原油产地，就是北海油田转到了荷兰的鹿特丹港，因为北海油田没有油了。几年前就把挪威BFOE这几个地方的油加进去了，现在它们把所有在鹿特丹港交接的田油，不管是美国还是非洲的，或者是南美洲的，都可以统统算到布油的价格里面，那么就发现价格的策源地已经从北海油田转到了鹿特丹港，这是现货。

　　这个研究报告之后，美国的彭博社就把这个问题以一个简单的形式发布出去了，这是彭博社3月份的一个文章。文章基本上把牛津的研究报告简单化了下，说白了就是WTI对布油的影响越来越大。

　　到今年8月，另一个大的现货公司Argus把美油加进了欧洲价格标杆里面。我讲这些就是要跟大家说明，今后在美油、布油的价格风险上就比较好控制了。布油已经不是一个独立的价格标杆了，它是和美油密切联系起来的。这样算下来之后你会发现整个世界原油价格的基石，移到了美国。具体的也非常简单，就是美国的墨西哥湾和美油最大的生产地在德克萨斯和墨西哥的边界。

　　大家有什么不明白的可以提问题。

　　提问：你刚刚说的变化已经定了吗？

　　寇健：已经定了，去年3月就定了。

　　提问：你觉得对基差的影响会更正面还是更复杂？

　　寇健：这是对价差，是对美油和布油的价格有强烈的影响，基差我不敢讲，因为两个期货产品是不一样的。美油是现货交接，你只要拿了合同就得给人家接油。布油是现金交接，所以名堂大了，好多国内的人就没明白这个道理，布油是现金交接，很多人根本不明白现金交接是怎么回事，就乱炒，炒完之后就输钱，说白了就是这么回事。

　　可以看出美国现在对欧洲的原油出口大概是90万桶/天。刚才讲到了整个全球价格的基石回到了美国、回到了墨西哥湾。最上面的就是WTI原油的结算交接地，左边就是二叠纪最大的产地，右边就是休斯敦，休斯敦下面的港口更重要。今年已经修通了一条100万桶/天的管道，明年3月份另外一条100万桶/天的管道，马上会从二叠纪到下面这个地方。休斯敦非得要涨潮的时候才可以用大轮，大都是用小轮船先运出去。对美油和布油的价差该比较好算了。

　　但是在市场中出现了异变，由于不断对油轮的攻击，美国对我们的制裁等等，造成了突然的运费增加。现在运费从最高点已经回来了，我就一直在劝大家，运费下来了赶快锁运费。怎么锁，有个运费的期货叫TD3C，赶快要把运费锁住，因为运费还会增加的。

　　讲到这里，2020年影响WTI三个重要的因素，第一是利率，第二是贸易纠纷，第三OPEC能否进一步减产。利率很明显，贸易纠纷是停火了，基本上可以说好消息出来了。那么OPEC不得不继续减产，尽管它的市场份额在一点点被美国给挤掉，它要不减产的话原油价格还会往下掉。

　　讲到市场的价格风险，由于9月14日对沙特炼油设备的攻击，现在整个期权波动率短期是微笑，长期还是倾斜。短期有可能由于各种的因素，会有像9月16日那天的原油市场价格的反弹。

　　哪些金融产品可以帮助企业回避风险

　　我讲的都是我个人的观点，既不代表芝商所也不代表扑克财经。我个人认为，作为一个企业如果有可能的话，无论你是想盈利还是想对冲，去做场内衍生品，不要做场外衍生品。为什么不要做场外衍生品？因为场外衍生品被对手给坑了的案例在全世界已经不知道有多少了。场外衍生品是一对一的法律合同。我见过国内国外的做市商团队，上海有一个团队非常大，25个人一半都是数学博士，我们在座的数学博士不多，你跟他们对着干你能赢吗？我赢不了，所以我就躲的远远的。

　　为什么场内期权要比场外好多呢？有几个原因，一个是场外衍生品的流通性风险，二是对手盘信用风险，还有是交易和盯市价格风险。你怎么定价、怎么盯市？大家都看过《大空头》这个电影，那里面就讲到场外期权的盯市问题，花了7000万美金买了美国的房地产，结果市场在往下掉，因为是场外期权，对手不给你增值，最后市场崩盘了，它的7000万美金赚了2.1亿，但是整个过程疯掉了一样，这是告诉你能不做场外期权就不要做，因为场内期权给你提供更好的流通性，这完全是我个人的观点。

　　对于用油单位来说，我们国家是全球最大的原油进口国，现在也是全球最大的消费国。所以不论在任何情况下，我们一定要做原油的多头。讲一个故事，福布斯杂志的能源专家在今年9月沙特事件之后给特朗普出一个主意，说你不要卖SPR（战略石油储备），你就每天在原油市场里卖协定价格60美元的看涨期权就完了，如果真破了60美元了，你给他交接你的战略储备就行了，这样每天都可以坐着吃喝赚期权的保险费。

　　我给大家出个主意，他是卖方，我们是买方，你就每个月卖WTI原油45协定价格的看跌期权，卖出看跌期权原油市场多头。要跌到40怎么办？没关系，向前移仓，这样的话你的长期来说绝对是赚的，因为原油价既然目前基本就是跳楼价。上也上不了太多，下也下不了多少。

　　刚才我们讲的是运油单位。怎么帮助企业回避风险呢？当然期权是最好的。我是1986年进华尔街的，当时我的老板说期权是人类历史上所发明的最精密的投资工具，他这个话到现在为止已经三十多年了，依然没有过时。只要现在大众能用到的，还没有一个产品超过期权的境界。所以对于WTI原油来说你可以用它的标准期权，也可以用它的短期期权，每周期权，等下我讲各种期权的用途、风险等等。在我们国内用的系统里面是以第一周、第二周、第三周、第四周这样的形式出现的。都是现货交接，交接成当月的期权。

　　原油交易不是说一个原油，或者一个东西来代表了整个价格的移动。它是一个组，或者一个群体。美油、布油和柴油、汽油，就这么四个，每天交易都有一个带头羊，它会带着整个市场来移动。有人问今天原油价格为什么涨了，为什么明天就跌了？不一定每天都有理由，但是差不多每天你都能够找到一个带头羊。举个例子，最近原油市场为什么这么怪异，不容易赚钱呢？因为夏天都过去了，汽油这个东西过了季节了。但是这两个月一直都是汽油把整个的原油能源群体给带上去了。讲到这儿，大家记住了原油现在的商品属性越来越强，金融属性越来越弱，过去我们那些金油比、铜油比，那些东西都是投机者创造的，不是原油市场里创造的。是我们的投机者为了交易创造了很多怪的东西，比如说热燃比，天然气和热燃油的比，这在商品界都没有这些东西。这些东西不灵了，原油就是原油，就是个商品，它的商品属性越来越强。

　　实体企业如何正确使用衍生品

　　以及衍生品自身的风险

　　燃油期货（交易代码：HO）稍微讲一下。明年1月1号IMO2020，已经被大家炒的一塌糊涂了，现在还没有触动的就是美国的燃油。在此之前燃油期货的交接产品是含硫量2000ppm 的取暖油，改变之后的交接产品是含硫量只有15ppm 超低硫柴油（ULSD），怎么分别呢？有红燃料的就是燃油，卡车只能用没有红燃料的。你要是想偷税漏税，占个小便宜，把燃油放在你的卡车里来烧，高速公路的警察会定期检查的，打开你的油箱盖只要看到里面有红燃料，你可能被罚款，可能去坐牢。我个人的预测现在因为整个经济的问题，价格受压抑，但到明年1月份之后，我相信它会受一定的影响往上去的。

　　刚才说到美油和布油价差的事情，还有管道。美油和布油价差到底怎么算？就是从普新到休斯敦的管道费用，加上从休斯敦到布鲁特丹的船运费用，就这么简单。因为最近的船运费用增加，所以它从三块五又掉回到五块多，8月份的时候市场用了三天的时间把美油和布油的价格调整到了三块五。但是大家知道衍生品比现货市场大了至少20多倍，又被这些投机者给打上去了。最高的时候就是9月16日那一天，它价差到了9块钱，不过也又被打回来了，现在一直在五块五、五块四左右。可以想象，等到明年3月另外一条管线继续开始之后，它可能回来再测试三块五这个价格，今后可能应该在四块五到五块五的价格趋于稳定，也就是说美油和布油的价差会稳定在四块五到五块五之间，而且美油是价差的源动力。

　　因为我自己是期权交易员，在期权交易中到底应该注意什么呢？期权交易你可以看一个东西叫QuikStrike，这是个期货期权管理平台，在芝商所网站里也有，注册之后可以免费使用。它是一个研究平台，不论是隐含波动率还是波动率微笑，还有波动率倾斜、期现结构、升贴水、相关性等等期权策略都可以用上，是一个非常好的工具。

　　这个图有点老，蓝线是WTI原油期权不同月份的隐含波动率，红线是期货的升贴水，明显看到原油仍然以年度3美元的贴水。原因就是刚才我讲的页岩油公司在不断地利用衍生品来锁住自己的利润，对它来说一年之后有52美元、53美元的售出价格也非常满意，这也就是我为什么说原油价格从现在会不上不下很长时间，对它来说是非常满意的事情。这也造成了长期的原油价格大量贴水，而且这个贴水也会持续非常长的一段时间。

　　目前来说，短期期权的波动率回收了很多，我们在座的可能就是两种人，一种人是想利用衍生品对冲自己的风险，另外一种人就是纯粹想在市场中赚钱，就像我这样的绝对收益的。我的建议，你卖明年3月的或6月或9月的跨市套利你输不了钱。协定价格你选58也好、选55也好，大概就是这个位置，应该错不了。不要轻易去选宽跨，因为宽跨的话不太好管理，还是直接选跨市比较简单一些。3月、6月、9月，甚至你要选12月的更好，都应该是绝对有利可图的。市场目前的经济状况原油就在这儿混，可能要混好几个月。

　　这个图是原油整个五年的图，底下这个虽然他说是42美元，因为当时是大升水，现货是27美元。第一个是去年10月份，当时WTI是73美元，73美元掉到42美元用了45天的时间，那是19年不遇的市场。那么最右边的今年的最高点，在四月份，66.6美元，之后再也没有见过，9月份沙特危机的时候最高也只到了62、63美元，然后就被打下来了。

　　大家做交易的可能懂现在新成立了一个三角形，可能会在三角形这个地方混很长时间给你一个假突破，假突破然后再形成一个三角形，然后再来一个假突破。这个话不是我讲的，这个话是最大的原油现货商维多原来的CEO Lan Taylor在三年前讲的，他当时讲这个话的时候OPEC还没有减产，现在已经减产了。他说原油价格在40美元-60美元之间可能会持续五到十年的时间，我们现在刚刚三年，这三年证明他是对的。

　　另外教给大家一个赚钱的策略。就要买上海原油，卖WTI的虚值看涨期权，二对一，合成的一套系统。为什么要买上海原油？因为我们是买家，我们是需求方。另外，原油的运费现在已经又回到了上升3倍之后一半的时间，这是绝对的好机会，因为运费现在上升，上升的原因非常简单，就是IMO2020和中东的无法无天。所以你每打一次，油轮保险公司给你加一次保险费，保险费越加越高。我们上海原油是阿曼原油的到岸价，所以我们相对来说比谁的价格都要高，也就是掉不下去。既然掉不下去，我们就要多上海原油，然后空其他的那些所谓的物美价廉的东西，因为它们根本上不去，压力太大了。全球想空WTI的人太多了，它不缺。实际上相关性就就很简单了，就是一损俱损、一荣俱荣的关系。

　　讲到运费，TD3C。因为波罗的海原油行情指数里面有干净油和脏油，脏油里面有19条航行，这一条就是专门从波斯湾到我们国家沿海的，这条线有一个期货，你每个月需要用船的时候把它买下来就可以了。

　　讲到最后衍生品本身的风险非常简单，就是四个希腊值。利率基本可以不计。不计的原因是因为它对期权保险费在现在的情况下影响不是很大。

　　Delta大家都知道就是跟着市场走。这个Delta多头可以以三种形式表现出来，可以多期货，可以把看涨期权同时卖出一个看跌期权。千万记住这个策略是卖出看跌弃权，因为市场是不上不下，时间就是金钱，我们收的就是那个保险费。这是第一个风险Delta。

　　Gamma是个二阶风险，是Delta值和Delta产品之间的变化，所以它是最难理解的，也是其中最重要的。同时可以这么说，短期期权一定要关注你的Gamma，长期期权是波动率对你的头寸影响会很大。9月14日沙特的攻击，那天选的好，选的星期六，下个星期二9月17号，是WTI原油10月份的期权的到期日，到期日当时有多少头寸呢？有40万口未平仓合约。你想想假定一半看涨的，一半看跌的，就有20万口看涨期权。当时只有两天了，市场在53、54，那么58以上的看涨期权的保险费都是1分钱，市场一下子升到63美元。你想想60美元就等于赚了300倍，这就是为什么国内好多人写文章一天赚的300倍，很有煽动性的文章，这就是Gamma的例子，没有办法，市场在一天以内移的太快了。我做期权多年的经验，剩几分钱的时候你赶快平仓，平仓之后把你的头寸移到下一个月去，千万不要纠结那几分钱，那几分钱会真的害死你，9月14号就是最典型的例子。所以这个Gamma是很可怕的。

　　第三个就是Vega，你可以看到它在远期对长期期权，Vega对你的杀伤力，或者说你要做对了，你对的盈利率更可喜一些。刚才我说你们卖出3月、6月、9月的期权都可以赚，因为目前它们的波动率大概是31，31在这个价位上是有利可图的。因为2018年年初的时候OPEC减产，当时长期的Vega都降到了21，现在是31。我相信如果说12月份OPEC继续减产的话Vega肯定会下来，所以你们你要建仓的话可以提早建仓。