国际糖市方面，近期国际糖业组织（ISO）下调了2018/2019年度全球糖市供应过剩预估至217万吨，此前预估过剩675万吨，主要是由于削减了巴西、印度、巴基斯坦和欧盟的产量预估。可见在增产低于预期的背景下，国际糖市的供应压力得到了一定程度的缓解，这将抬升国际糖价运行的底部。同时报告预估2019/20年度糖市将面临200万吨的小幅供应缺口。目前全球糖市基本面持续改善，预计本榨季将进入周期底部。
国内方面，白糖三年周期规律仍将延续。在经历了前两个榨季的增产后，18/19榨季迎来了国内食糖增产的第三年。2018/19榨季国内产量预计为1068万吨，进口量230万吨，期末库存886万吨，走私量250万吨，2018/19榨季国内糖市供应量预计将达到2434万吨。而国内消费量1540万吨，出口15万吨，2018/19榨季国内糖市消费总量为1555万吨，因此期末库存为879万吨。这意味着2018/19榨季供应过剩基本已成为定局。在此背景下，糖价依旧面临着较大的下行压力。
图1：各榨季全国食糖产量情况 单位：千吨
资料来源：Wind、中期研究院
图2：05/06-18/19榨季广西甘蔗收购价 单位：万吨
资料来源：Wind、中期研究院
图3：食糖进口情况 单位：万吨
资料来源：Wind、中期研究院
食糖消费方面，淀粉糖对白糖的替代作用仍值得关注。对于未来的淀粉糖市场，因工艺技术、口感以及下游产品需求不旺等因素的影响，淀粉糖并不会完全替代食糖，其替代效应会随着时间的推移逐步走向饱和，有限的市场容量并不能消化所有产能。未来淀粉糖对食糖的替代比重将逐渐增加，但发生大面积替代的可能性较小。预计2018/19榨季中国食糖消费量1555万吨，较2017/18榨季增加75万吨。究其原因，一方面是人口规模和城镇化水平的提升，为食糖消费的增加提供了基本支撑；另一方面，预计2018/19榨季国内食糖价格将会走低，从而提升了食糖在甜味剂市场上的竞争力，有助于拉动食糖消费量的增加。
政策方面，18/19榨季改革政策难有实质性的突破，政策炒作更多停留在心理预期上。就甘蔗直补政策而言，本榨季落地的可能性不大，且政策取向也不确定，甘蔗直补与目标价格管理的实行都需具备一定条件。
表1：白糖期权交易数据（数据截止2018年12月20日）
资料来源：Wind、中期研究院
2018年白糖在本就成交不足的背景下，受基本面影响成交逐渐萎缩，最低时候月度不足2亿元，虚值三档以上的期权合约更是无交易，对于这样一个品种，套保资金尚可用，单纯的交易需求在逐渐下降，未来仍是不明朗，除非行情上有巨大的变化，使得波动率或产业规模的增加，不然交易仍会维持现状。
图4：白糖SR909-C-5000期权隐含波动率（数据截止2018年12月20日）
资料来源：Wind、中期研究院
图5：白糖SR909期货历史波动率（数据截止2018年12月20日）
资料来源：Wind、中期研究院
图6：白糖SR909-C-5000期权Delta（数据截止2018年12月20日）
资料来源：Wind、中期研究院
图7：白糖SR909-C-5000期权Gamma（数据截止2018年12月20日）
资料来源：Wind、中期研究院
图8：白糖SR909-C-5000期权Vega（数据截止2018年12月20日）
资料来源：Wind、中期研究院
展望2019年，我们预计全年糖价走势将先抑后扬，随着新糖的大量上市，18/19榨季食糖产量将尘埃落定，糖价低点将在第二季度出现。下半年随着食糖消费旺季的出现以及关注焦点向新榨季产量转移，将迎来糖市高点，全年价格在4650-5700范围波动。整体来看，18/19年度处于增产周期末年，糖价虽然底部运行，但下探空间将有限。随着迎来新的糖市减产周期，19/20年度白糖有望将迎来新的牛市。
白糖期权：基本面不明继续看多标的的波动率。推荐指数：三颗星
中期国际
责任编辑：宋鹏
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