国内纸浆期货于2018年11月27日在上海期货交易所上市，成为中国期货市场第50个商品期货品种。上市合约SP1906、SP1907、SP1908、SP1909、SP1910、SP1911，挂盘基准价均为5980元/吨。从上市之日起至今，纸浆期价呈现震荡下行的走势。截止到12月21日，主力合约SP1906最高价5830元/吨，最低价4970元/吨，收盘至5048元/吨，与基准价相比，跌幅14.75%。造成这种走势的主要原因是：一方面，现货价格下跌压制期货价格。漂白针叶浆CFR现货价在经过近三年的上涨之后，今年四季度开始回落，截止12月11日，月亮（加拿大）报价810美元/吨，北木（加拿大）860美元/吨，较10月份分别下调40美元/吨和60美元/吨。国内主港市场外盘价CFR的针叶浆银星和乌针、布针等也呈现下跌态势，截止12月19日，银星CFR为760美元/吨，同比下跌14.60%；乌针、布针的CFR为815美元/吨，同比下跌8.43%。另一方面，今年国内几大港口库存整体处于较高水平，特别是青岛港库存增加较为明显，这与2017年下半年海外市场阔叶浆新增产能集中释放有关增加。此外，中美贸易摩擦升级，宏观经济偏空和全球股市普跌以及商品期货市场在原油大幅下挫的影响下总体偏空等也冲击纸浆期价下行。
图1：漂白针叶浆CFR现货价 单位：元/吨
资料来源：Wind、文华财经、中期研究院
图2：主要港口木浆库存
资料来源：Wind、文华财经、中期研究院
从国内木浆均价来看，截止到12月14日，华北地区均价5538元/吨，东北地区均价5583元/吨，江浙沪地区均价5736元/吨，山东地区均价5500元/吨。其中，江浙沪地区木浆的价格较高。从国内针浆均价来看，华北地区的乌针均价5700元/吨，布针均价5650元/吨；东北地区的乌针均价5800元/吨，布针均价5750元/吨；江浙沪地区的乌针均价5650元/吨，山东地区的乌针均价5600元/吨。其中，东北地区的乌针和布针的价格较高。总体来看，国内木浆均价和针浆均价都呈现不断下降的走势。
图3：国内木浆均价 单位：元/吨
资料来源：Wind、中期研究院
图4：国内针浆均价 单位：元/吨
资料来源：Wind、中期研究院
（一）上游进成本端支撑减弱
从针叶木和针叶浆的相关指数走势来看，针叶木及针叶木原木的进口价格指数有所回落，同时从中国造纸业协会公布指数走势来看，针叶浆价格指数也开始见顶回落，且针叶浆物量指数也呈现下降的趋势。总体来看，上游成本端对针叶浆价格的支撑在减弱。
图5：针叶木及原木进口价格指数 单位：%
资料来源：Wind、中国造纸协会、中期研究院
图6：针叶桨价格指数和物量指数
资料来源：Wind、中国造纸协会、中期研究院
（二）纸浆港口库存增加，进口量下滑。
从全球纸浆的供需量来看，近五年来，纸浆的产量和消费量总体在下降，且产量降速略超过需求降速，供需缺口在收窄。截止到2017年，全球纸浆产量和消费量均在1.8亿吨左右。从我国纸浆的供需量来看，近二十年来，纸浆的产量和消费量均在稳步上升，且纸浆的消费增速超过其产量增速，使得供需缺口在不断拉大。其中，截止到2018年，我国纸浆的产量预估7965万吨，消费量预估9953万吨，供需缺口1988万吨。
图7：世界纸浆的供需量 单位：万吨
资料来源：Wind、中期研究院
图8：中国纸浆的供需量 单位：万吨
资料来源：Wind、中期研究院
从全球针叶浆的出运量及我国的进口量来看，今年国内的进口量呈现下滑的趋势。全球针叶浆的出运量近几年稳定在200万吨左右。截止到2018年9月，全球针叶浆的出运量为190.9万吨，同比下降7.38%。我国针叶浆的进口量近几年稳定在65万吨左右，占全球针叶浆出运量的三分之一。截止到2018年10月，我国针叶浆的进口量为58.37万吨，同比下滑11.51%。
图9：全球针叶浆出运量及同比 单位：万吨，%
资料来源：Wind、中期研究院
图10：我国针叶浆进口量及同比 单位：万吨，%
资料来源：Wind、中期研究院
从全球木浆的港口库存来看，近几年港口库存稳中有升，尤其在近几个月。截止到2018年10月，全球木浆的港口库存为146.2万吨，同比增长34.97%。此外，从全球生产商的库存天数来看，木浆为37天，针叶浆32天，阔叶浆41天。相对来说，全球生产商的库存天数较为稳定，且呈现阔叶浆的库存天数大于针叶浆的库存天数的特点。
图11：全球木浆港口库存及其同比 单位：万吨，%
资料来源：Wind、中期研究院
图12：全球生产商库存天数 单位：天
资料来源：Wind、中期研究院
此外，木浆供给端新增产能也施压浆价。根据《Capacity Growth Could Undermine Recent Gains in Market Pulp Grades》的统计显示，2017-2018年是全球木浆市场新增产能的大年，2017年和2018年针叶浆新增产能分别为137万吨和102.5万吨，阔叶浆新增产能为190万吨和236.5万吨。2017和2018年全球木浆市场合计新增供给327和339万吨。其他产能出清方面，据FiBria统计2017-2018年行业额外淘汰产能93万吨和43万吨。据此计算2017和2018年世界范围内木浆净新增产能分别为292万吨和326万吨。
下游纸制品价格下跌，规模以上企业产销趋弱。
从下游纸制品企业的产销状况来看，纸制品规模以上企业的产量和消费量近两年稳中有降，且同比在不断走低。截止到2017年，纸制品规模以上企业的产量6801万吨，同比下降5.41%；纸制品规模以上企业的消费量6513万吨，同比下降5.76%。
图13：纸制品规模以上企业产量及其同比 单位：万吨，%
资料来源：Wind、中期研究院
图14：纸制品规模以上企业消费量及其同比 单位：万吨，%
资料来源：Wind、中期研究院
从下游主要纸类价格的走势来看，今年生活用纸、双胶纸、双铜纸和白卡纸等的价格呈现下降的走势。截止12月21日，生活用纸价格7960元/吨，双胶纸价格6383元/吨，双铜纸价格6033元/吨，白卡纸价格5127元/吨。同时，从下游主要纸类的毛利率来看，2018年纸浆价格回落，对下游纸类的毛利率的影响差异较大，双胶纸和双铜纸毛利率呈现下降趋势，但生活用纸的毛利率却呈现大幅上升的走势。其中，截止到12月20日，生活用纸的毛利率为16.54%，双胶纸的毛利率为6.69%，双铜纸的毛利率为2.6%。
图15：下游主要纸类价格走势 单位：元/吨
资料来源：Wind、中期研究院
图16：下游主要纸类的毛利率 单位：%
资料来源：Wind、中期研究院
（三）行情展望
从2019年纸浆市场的供需格局来看，“供强需弱”是主基调。从供应端来看，国外新增木浆产能预计约98万吨，国内预计新增产能70万吨，全球木浆新增产能预计约168万吨，考虑落后产能淘汰，预估最终净新增产能约120万吨。同时全球主要木浆港口总库存稳中有升，国内主要进口港库存也在上升。从需求端来看，中国市场作为新增需求的主力，红利难以继续维系。下游纸制品规模以上企业的产量和消费量稳中有降，主要纸种的价格呈现下降趋势。此外，全球经济增速放缓，国内经济下行压力加大，金融市场动荡加剧等大宏观环境，也对纸浆价格构成抑制作用。但对于进口依赖度较高的针叶浆而言，美联储加息步伐是否如期放缓是较大的风险点。总体来看，2019年全球纸浆市场的供需格局从紧平衡转为供应过剩，叠加宏观环境偏空，这将使得纸浆期价易跌难涨，预计SP主力合约的运行区间【3800，5000】元/吨，操作上建议以逢高做空为主。推荐指数：四颗星。
中期国际
责任编辑：宋鹏
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