3月9日19：30招商基金固定收益投资部总监助理、招商丰拓、招商安裕基金经理侯杰分享：二级债中权益资产投资策略。
以下是文字实录，未经嘉宾确认，仅供参考：
招商基金侯杰：二级债中权益资产投资策略
侯杰：各位领导、专家、各位尊敬的投资者：大家好，我是招商基金固定收益部的侯杰，今天很有幸有这个机会跟大家汇报一些我个人在二级债基当中一些权益投资的想法、策略，以及一些对市场的看法。
权益投资的策略其实所有的投资者每个人都不一样，不管是基金经理还是个人投资者，每个人的操作方法放在一起去比对的话，其实都是有不同的，这就好比是每个人的性格都不一样，很多时候很难说这个人的性格好还是不好，但是其实很容易说出来这个人的性格适不适合你。如果适合，可能就愿意跟他去做朋友。其实这个道理是一样的。这个基金经理的操作思路和方法，可能更多地是要看他适不适合这个产品、产品的定位，以及适不适合这个投资者。如果能匹配得非常好，其实它是一件比较完美的事情。即使是同样一个基金经理或者是资金的管理人，对于不同的产品，可能它在操作上也会略微有那么一点点差别。我这里就以招商安华为例，招商安华是我个人管理的即将发售的一款二级债基产品，它的定位非常明确，就是一款固收+的产品，或者说是一个理财替代型的产品。这是产品的定位。我所有的权益操作的思路和方法，其实也是在这种产品的定位下来去展开谈的。
二级债基这个产品大家都很清楚，它的股票上限就是20%。在这种情况下，这种制度保证就使得它的风险相对于其它的股票型基金也好或者是其它的灵活配置也好，风险是比较低的。
招商基金统计了一下，从2019年往回推十年，大概十年的时间，二级债基平均的年化收益率大概是5.9%左右。从图中大家也能看出来，其实二级债基的回撤整体还是比较小的，而且这个5.9%的年化收益其实是比一些债券的指数也好，是比上证的指数也好，其实从收益率上还是能跑赢的。
这是一个全市场平均的收益率的水平以及回撤的水平。安华的目标肯定是要超越这个市场平均的水平，回撤希望是做得更小一些，收益也希望做得更高一些。
单纯地控制回撤或者单纯地取得高收益，其实并不是一个好的策略和方法，或者不是我们愿意去做的。因为单纯地控制回撤，可能把股票仓位降低就可以，很难取得一个好的收益。单纯地取得高收益，可能回撤波动会比较大，也不是我们这款理财替代类的产品所希望聚焦的目标。
我先简单谈一下债券市场的看法，因为这次的主题主要是一些关于权益的策略，因为二级债基可能大部分的资产配置还是在固定收益领域，所以我简单提一下。
目前债券市场的状态，从2018年以来，2018、2019甚至到2020年，债券市场整体是一个牛市。在两年多的牛市情况下，债券的收益率其实是一个相对会比较低的状态。图中的红线能够看出来，目前的收益率水平，它的历史分位数其实是相对比较低的。当然债券的基本面也是有很多有利的因素，比如短期的流动性其实是很充裕的。从中美的利差上看，下边蓝色的柱状图是中美利差情况。中美的利差在历史上来看是一个比较高的位置，随着中国逐步买入发达国家，可能中国的债券收益率仍然有下行的空间，当然这是一个很长期的逻辑，我们也不会去用一个特长期的逻辑指导我们短期的投资，因为这里有一个时间差的问题。对于安华这个短期的债券配置策略，可能更多是中短久期的信用债，做一些优质的信用精选，招商基金的信用团队其实在市场上也是很有名气的，在风险把控这方面做得非常非常好。
这是债券方面，简单地谈一下。
我更多地说一些股票方面的策略、思路和操作方法。因为虽然从资产配置的角度来说，在二级债基中股票占的比例其实不高。比如说安华这个产品是定位在理财替代型的产品，它的股票上限大概率高的时候可能也就是12%、13%，中位数可能是在6%、7%的水平。在这种情况下，我们的权益操作，其实我个人比较喜欢看估值的。
A股的估值表，红色的线就是当前的上证指数的市净率（PB）的情况。这张图有三个点，第一个点，估值如果是一个绝对高的水平或者是一个绝对低的水平，其实对投资是有很强烈的指导意义。比如估值绝对高的状况下，大概率就不要去配权益资产。可能资金去配一些固定收益的资产就会比较好。因为估值在绝对高的水平，它的风险非常非常大。目前的估值水平，从这条红线能够看出来，它是在一个绝对非常低的水平，这时其实权益资产就是一个很好的配置点。这时候配权益资产可能风险会比较小，但是潜在的收益可能会比较高。所以，从这个角度来说，我们在这个时间点是希望积极地配一些权益类的资产。
第二方面，从图中也可以看出一些权益市场中相对的板块之间的估值的变化。
举例说，这个蓝色的柱状图是创业板的PB指数比上上证的PB指数，就是创业板和上证的市净率之间的比较。这个比值其实是一个偏高的状态，虽然不是历史上最高的状态，是从分位数上来看其实已经非常非常高了。说明一个什么问题呢？在目前的这种状态下，其实创业板的估值相对于上证A股的估值来说，其实是一个比较高的估值分位。当然这种高的估值分位并不代表说指数就一定会跌，比如说创业板，其实从中长期看，我也是比较看好创业板，因为中国科技的转型、中国经济结构的转型是一个比较明确的事情。但是像安华这种比较保守的产品，它要考虑短期的撤。在这种状态下，可能我个人还是更愿意去做一些估值相对会比较低的可能跟宏观经济息息相关的传统的板块。这种估值的比较，如果估值的差比较下，可能问题不太大，但是目前已经是一个估值差比较大的状态。所以，我个人还是愿意选择一些估值比较低的行业和板块。但其实并不是说从来不碰科技或者成长，不是这样的，我个人管理的一些产品，在2018、2019年的时候还是持有了很多科技成长类的公司，只是到了2020年觉得这个相对估值水平的确是拉到了一个比较大的状态，所以这时候可能更多地还是愿意去配置一些非科技成长类的公司和股票。
第三，估值这个事情其实绝大部分时间A股的估值并不是绝对的高位或者不是绝对的低位，它可能更多时间是处在中间地带。这时怎么运用估值这张图呢？因为在短期的时候，估值和价格其实是一个事情，因为短期的时候业绩不会有特别大的变化。所以，估值可以视同和股价混为一谈。我个人在实际操作中，不太会去买一些股价高高在上的，或者是说在买的时候这个股票已经经历了大幅的上涨，即使估值看起来还是很便宜的股票，其实我个人也不太会买，更多是希望这个股价是跌下来的。可能大多数投资者喜欢去买一些股价一直涨的股票，可能这样似乎短期有比较好的收益，但其实我个人还是比较逆向的，喜欢买一些估值在低位的，因为它的股价已经跌下来了，代表它的好多风险已经大幅释放了。在这种情况下，可能向下的空间会比较小，向上的空间也会比较大。
这里是从控制回撤的角度。低估值的方法控制回撤我个人认为是非常有效的，对于净值的增长是不是也是有效的？因为我们不光要控制回撤，还要有好的净值增长，我觉得其实也是有效的。道理很简单，因为买的便宜可能收益率才会高。比如说10块钱买一只股票，到20块钱可能翻一倍。5块钱买一只股票，到20块钱，可能就是翻了3倍。这个收益率还是不一样的。所以，我个人在买的时候还是希望买一些低估值的行业、公司和股票。这种情况下，买的时候不太会去凑热闹，比如说市场上大家都去追的一些资产，我个人反而不太会去平，碰的可能是自下而上去挖掘的，可能市场比较忽视，市场对它关注度并不高，但是其实公司的质地会非常好，这样一类股票。
实践中这么做有没有好的结果呢？举个例子，因为这种逆向地去布局或者是不凑热点，其实在前几天，上证指数跌了80几个BP，同时创业板指数跌了4%多的时候，我个人管理的招商丰拓，其实当天的净值是上涨的。我个人觉得其实也是规避热点、不去凑热闹、选取低估值的一些公司和股票，给净值带来的控制回撤比较好的效果。这是一方面。第二个例子是，其实今天整体的不管是上证指数还是创业板，基本上是3%、4%以上的跌幅。我个人选的一只股票，其实当时这个股票在它所在的行业中，我选的是一个我认为性价比最好的股票，基本面没有问题，但是估值非常非常低，并不是这个行业中其它的大家都去推荐和追捧的公司。结果是怎么样呢？这只股票今天当然也是跌的，但这只股票跌幅比其它热门股票的跌幅大概少5%左右。我个人认为这也是一些低估值的策略对于控制回撤的一个很好的案例。这方面是估值方面。
另一方面，公司基本面的一些选取。
选好公司其实是大家都会去谈的事情，好公司可能有很多方面，比如说好的管理层，一个好的赛道，或者说是龙头等等各方面，这些我们都会去看。提到龙头，我也想说，其实市场上关注龙头，希望龙头溢价，这是有道理的。但是其实市场上除了极个别的行业来说，绝大部分龙头是没有溢价的。如果我们觉得这个行业的估值还比较低，成长性还比较好的情况下，龙头又没有溢价，那龙头的抗风险能力明显是强的，这时候我们更愿意去布局一些龙头的行业和股票。
另一方面，我们选取好公司也会同资产负债表以及它的报表方面去挖掘，做一个系统性分析维度的事情。类似看信用债，看它会不会违约，其实是一个道理。在市场好的时候，大家对资质不是特别关注，反而资质差的可能会涨得多，事实是这样。但是如果在市场差的时候，其实它的基本面好与不好，其实差别是非常大的。
比如说2018年其实整体的市场环境相对一般，这时候如果选出好的股票，抗风险能力是很强的。2018年不光是好多债券有违约的情况，其实好多股票也是因为大幅的商誉减值出现大跌的情况，我们管理的一些产品，在2018年选取的个股其实没有遇到大幅商誉减值或者是其它信用风险的事件，没有说因为这些事件而产生一些风险。所以，这也是我个人认为在基本面选股当中的一个重要的应用或者说带来的一个好的结果，我们可能未必愿意去找那些弹性特别大但是基本面不是特别健康的股票，我们还是希望基本面更健康一些，哪怕弹性小一些。但其实在实践中如果你买的便宜，其实弹性也不一定小，你的收益也不一定差，这是我个人的一些想法和看法。
第三方面，要做一个分散的投资。分散的投资其实是一个免费的午餐，如果把股票进行一定的分散，并不会降低你的收益，但其实是会分散掉风险。比如说其实我们再看好一些行业和股票，其实也不会全配这个行业，比如2018年、2019年比较看好TMT，但是TMT个股可能在持仓中的14、15个股票可能占3个到4个，也就这样，不会特别多。这种情况就是如果看对了，如果集中持股看对了当然有很好的收益，但是如果看错了，其实风险是很大的。个股在不同行业当中去分布，可能有一些个股会涨得很好，可能有些个股会表现得稍弱一些，不同行业之间的此起彼伏就使得这个产品的净值可能表现得更平稳一些，因为安华这个产品本身就是一个稳健型的产品，不想上窜下跳，想让它稳步上涨，所以我们一定会进行逐步的分散。
安华可能股票的比例高的时候也就12、13个点。举例子，比如在10个点的时候，基本上我们的股票也会分散到12、13个股票之上。也就是单一的股票原则上是不会超过1个点的，这种情况下如果个别股票看错了，其实你是有充足的补仓的时机。
我再举个例子，其实我个人管的一个产品是招商稳臻（音），其实是比安华更要保守的产品，它的股票基本上是在6、7个点以内，我把它真正做成一个绝对收益的产品，它的最大回撤也就13个bp，它运作了大概一年半左右时间，基本上每一只股票到现在都是赚钱的，其实如果每一只股票都赚钱，其实就是达到了我们的绝对收益的想法和目的。
刚才对于权益的投资其实也提了很多，比如说我是希望低估值，我是希望好公司，我是希望它有成长性，我是希望买的时候不希望它是大幅上涨的情况，反而希望它有一个下跌、风险释放，这样能做到又便宜、又好。这种情况其实也不是会特别普遍地出现，原因就是中国的证券市场其实总体还是相对会有效的，很难说到基本面非常优秀的公司给出一个很便宜的价格，并不是经常会遇上这种情况。有一种情况会非常关注，我们会盯住好公司，如果这个好公司受到某一定程度的负面因素的影响，它就会产生一个比较大的下跌，这种情况下可能对我们来说就是一个更好的买点。我们有一个实际操作的例子，2018年底有一家上市公司因为子公司有一点原油期货交易损失的情况，所以它大概跌了15%，但这个公司本身也是一个大的央企，它的抗风险能力其实是非常强的。在这种情况下，我们就会很快地买入这个公司，因为段时间这么大的下跌不容易。这个公司的基本面其实没有变，只是说它的价格因为这个负面因素的影响变得反而更低了，所以其实这是一个非常非常好的时机。在这种风险因素出现的时候，大部分投资者会去有一个盲目的抛售，但其实这种一次性的损失对于股票的定价来说，理论上应该不会有太大的影响。因为股票的定价本身就是一个长期现金流的折现，每一年的现金流都要折回来，最终形成一个股票的价值。但是短期的一次性的损失，其实对股票的价格不应该有过度的影响。一个现实的例子就是当前的疫情之下就是这样，好多投资者会觉得疫情很严重，疫情确实很严重，带来了大面积的停工，它肯定会对经济有一个负面的影响。但是其实它是一个一次性的事件，一次性的事件，如果是说大家给过激的反应，比如2月3号开盘直接所有的股票都跌停的情况下，其实是一个非常好的买入的时机，而不是卖出的时机，原因就是长期现金流的折现不太应该受一次性短期损失的影响，所以这种机会我们是愿意积极把握的。
说到目前看好的一些行业，比如说安华建仓以后，我们会对哪些行业可能更喜欢一些，我列出了一些行业，这些行业可能分为两类，一类是一些传统的特别稳健的可能成长性未必会很强，但是股息率非常高，我们主要看中的是它的股息率。目前的债券，一年期买一个AAA债券，基本到不了3%，但是好多煤炭、石化的龙头，它的股息率能到6%，虽然它的成长率不是特别强，但是也能看到它的现金流非常好，基本上每年的经营型现金流基本上是三分之一，简单地理解就是三年经营赚的钱基本上等于市值，能把这个钱赚回来，这情况下它的股息率会非常好。美国也有这种案例，股息率高的公司，其实仅凭高分红，股价就能有很好的投资，我们很重视这方面的投资，这是第一方面。第二方面，有些行业在近一段时间会跌得比较多，但是你会发现它长期来看是一个很有成长性的行业，比如说保险、航空等等。保险的深度、广度，在中国的发展其实远远只是一个起步的阶段，不管是跟欧美去比，还是跟香港、台湾地区去比，其实有很大的发展空间和潜力，但是目前是历史上最低的估值。航空也一样，大家会关注到航空在疫情中的确有些损失，但是股价也跌了很多，正确地反映了这些损失，甚至是过度地反应了，航空在中国也是一个非常有成长性的行业，绝大部分人是没有坐过飞机的，中国和美国相比航空的普及率还差得非常非常远，其实这两个行业看似是一个传统行业，其实都是有成长性的行业。又便宜又有成长性，如果选择一些龙头，公司质地又好，其实就符合“又好又便宜”的策略。目前的情况下，下降的空间会非常小，但是向上的空间可能会非常大，是我们喜欢的这种标的。
总结一下，比如说安华这种产品，是一个理财替代类的产品，希望它的回撤会非常小，但是还是有比较合理的可期的收益。在二级债基的操作中，如何能做到一些控制回撤，同时有一个相对比较好的收益呢？我个人的感觉是有几方面：
第一方面是低估值。我个人从实践当中感受到低估值的确是有控制回撤的作用，作用比较明显。而且低估值其实并不是说一定代表低收益，因为买的便宜反而可能收益更好。不管是中国还是美国的实践也好，理论也好，其实都是这样。如果你选取一些低估值的行业中的龙头去买，如果它变高估了，你去卖掉，你再找其它的低估值，如此反复，你的回撤是很低的，同时你是能够跑赢大盘只是的。其实在美国和中国的实践情况都是这样，所以我个人做绝对收益投资，做这种固收+理财替代的产品，我个人还是非常看重估值情况的。
第二方面是好公司。希望找一些龙头、基本面健康的，不想在经营层面带来风险。我们投资者其实也是股东，作为股东，可能会买十几只、二十几只、三十几只股票，很难每天去关注它的经营生产到底是怎么样的，确实也是有点难。所以，这时候一定要找一个好的管理人，他的利益和你是一致的情况下，他会大概率把这个公司管好。我们不用去操那么多心，客观地说操那么多心也没有用，因为我们也无法干涉他的做法，所以我们只能去找好的管理人，这样心里会更踏实。
第三方面是逆向投资，估值比较高的时候仓位会低一些，估值比较低的时候仓位会高一些，其实这是一个止盈机制或者是渐进式买入的机会。怎么理解呢？就是在我们买入股票之后随着股票的上涨，涨到一时候，我们一定会逐步卖出，无论我们当时多么看好市场都会逐步卖出，这是一个止盈机制。逐步卖出之后，可能还继续涨，继续涨就继续卖，直到市场下跌，这个时候因为我一直在卖，仓位就会变轻。跌的时候仓位轻，跌得少。涨的时候仓位重，就会涨得多。这种止盈机制，比如在春节之前我个人管理的一些产品，其实都是从比较高的仓位减到比较低的仓位，其实当时我并不是预测到了什么风险或者什么事件，只是因为市场涨得稍微有些多，有点过于乐观，所以就不断地在减仓。在这种止盈机制之下，其实在春节之后的第一个交易日，我们部门的好多产品的回撤都控制得非常好。比如说我们的一个二级债基信用增强，在春节之后第一天基本上所有股票都跌停的情况下，它的回撤是0，没有跌，这也是止盈机制在我们实践操作中的一个应用。
另一方面，逐步地去买入，如果觉得股票的价格比较低的时候，我们不会一次性地买满。因为客观地说很难准确地猜出底部在哪里，会逐步地去买入。如果是看错了，其实问题也不大，因为后面还有很多的钱去买，不要一次把钱搞那么满，给自己还是要留有余地。因为安华这种产品不是一个股票类的基金，并不是说要把市场所有的钱都赚到，市场风光在哪里，你就要在哪里，不是这样，它只要赚到自己该有的钱，比债券收益率更高的钱，其实就达到目标了。
另一方面，不断地找估值洼地，如果估值洼地已经不是洼地的情况下就会逐步地卖出。
最后，心态要好。这个非常重要，其实有一句话叫做“三分技术，七分心态”，尤其是做绝对收益的时候，其实如果心态控制不好，很容易在操作上会有些失误或者变形。因为做绝对收益的话，恐怕难免会有踏空的情况，如果心态不好急着去追，反而会把净值做得很差。像安华这个产品，从我们部门到我们公司，为了让这个产品有一个好的定位，为了能让管理人有一个好的心态，其实这个产品跟谁比呢？它既不是跟一些股票基金比，也不是跟激进的二级债基比，它做得好不好，公司对我个人的考核其实是跟一些债券基金去比，这时候我的心态就会很好，即使我在某些股票方面踏空了，其实问题也不大。但我首先不能亏损，如果我产生亏损就跑不过相应的债券基金了。只要我不产生亏损，只要我的收益率比债券高，其实这时候就是没问题的。所以，这个心态是一个非常重要的点。
讲一个案例，招商丰拓也是我个人管理的一个保守混合类的基金。这个基金不是一个股票基金，它的股票上限仓位就是50%，0—15%的股票仓位。这个产品也是在我应用上述的一些对绝对收益的权益投资的思路来操作的。从图中大家能看出来，底下几条线，有招商丰拓的比较基准，有上证指数，有创业板指数，能看出招商丰拓的回撤比指数也好，比基准也好，都是要小的，其实用上述的方法是能控制住回撤的，但是收益其实并不低。2018年是一个熊市，但是2019年是一个牛市，这两年的市场合在一起，其实招商丰拓的收益不光比上证好，比创业板指数也要好。所以，从实践来看，至少从2018、2019年的情况看，其实这种绝对收益的做法，我个人觉得不光是仅仅能控制回撤，其实从长期看能有一个比较好的收益，包括我个人长期的投资历史当中，我个人也能感受到这一点，他是能把回撤降低，同时有一个好的收益，绝不代表这种做法带来低收益。
当然这个是一个过往的业绩，并不能说每一年都是这样，代表以后的业绩，肯定不是这样的，未来肯定是有一定不确定性，但过往的时候它的业绩是这样。
以上就是我关于二级债基当中权益操作的一些思路和方法，下面也简单去介绍一下我个人以及即将发行的安华这个产品。
我个人其实从2002年工作到现在，基本上在做绝对收益类的投资工作，一直也在想自己的心得体会，怎么能够把绝对收益这件事情做得更好，把回撤这件事情控制得最好，同时也能带来可期的收益，这是我18年来一直在想的事情。列了一些我个人管理的一些产品，因为这几个产品比较类似，大家也能看出来，其实整体的回撤还是控制得比较好，但是其实收益也并不差。不像一些指数上窜下跳，最终收益还是不错的。
安华这个产品其实还有另一个非常非常大的优势，它的费率非常非常低。它的管理费托管费大概是40个bp左右，但是其实市场的中位数是90个bp，差了50个bp。退一万步说，即使我做的业绩跟市场的同类业绩其实是一样的，即使是这样，给客户的收益率也会比别人多50个bp，因为费率这一块确实优势特别明显。
再简单说一些我们公司的权益和固收方面的情况和业绩。其实我们招商基金作为一个前十大的基金公司，在权益和固收方面还是很均衡的，权益方面在2019年的时候大概有接近40只的产品，排名前三分之一，收益率也是超过了40%的状况。
固收方面，因为我本人也是在固收这个部门，固收一直是招商基因的一个传统强项，多次拿一些金牛奖。列了一些二级债基的情况，包括信用增强也是我们部门的同业在管，跟安华的情况有点类似，它2019年到2020年市场有两次超过10%的回撤，最大是15%的回撤，但其实信用增强最大的回撤只有77个bp，2019年的年度收益是8.56%，其实这个收益和回撤的比还是很好的。我个人管理的一些产品包括我们部门的产品，首先都是做绝对收益，其实更强调的是性价比，既要看回撤，也要看收益，希望收益和回撤之间是一个很好的性价比，这可能是我们追求的一些目标。
实现以上的目标，其实也都是在上述我个人向大家汇报的一些权益的策略的指导之下。
以上就是我的一些汇报，看看大家有没有什么需要交流的，咱们可以交流一下，谢谢大家。
提问：希望总结一下前面的一些债基的策略。
侯杰：其实股票和债券的策略是一样的，就是找一些估值的洼地。如果说到股票的策略，有几点：第一，找低估值的（板块）。第二，希望找一些好公司。第三，进行一些分散投资。估值洼地是不断地找，如果这个板块已经不是洼地，可能就去找下一个洼地，简单说可能就是这样。
提问：股债翘翘板的效应是否明显？
侯杰：其实从道理上，股债之间是有一个翘翘板的效应的，但其实并不是什么时候都明显，可能从近十年看的话，2008年左右比较明显，后来应该还有一段时间比较明显，近期其实不明显，近期其实是股票和债券总体是一个上涨的情况。其实从时间上看，翘翘板不明显的时候居多，近期就是由于流动性特别充足，所以其实股票也在涨，债券也在涨，所以其实翘翘板不明显，反而是一个趋同的情况。
提问：看好的行业和板块？
侯杰：比如一些高股息率的，比如煤炭、石化的龙头，有成长性的包括航空、保险，包括化工其中其实有些板块也是有成长性的，估值也很低，包括有色。化工和有色要挑，不能一概而论，我还是比较喜欢自下而上地去看一些公司和股票。其实包括一些纺织服装也有一些很便宜的龙头公司等等。其实都可能是一些偏传统的行业。
提问：科技股进入尾声了吗？
侯杰：我不敢说科技股进入尾声了，从中长期来看，比如看十年，科技股还是有很大的行情是要发展的，这是没问题的，只不过从短期控制回撤的角度，我个人不太想在这个时间点去买科技成长。但如果科技成长的股票跌到了一个合适的位置，我还是愿意去买。
提问：可转债？
侯杰：可转债是一个非常好的品种，比如安华这个产品，从长期来看一定会配一定程度的可转债。可是目前可转债的问题是它的估值稍微有点高，性价比其实并不好，就是因为债券市场的成本实在是太低了，买可转债目前大部分是一个债券的投资者去买，因为债券的收益率实在是太低了，它的机会成本很低，搞得转债的估值有点贵，所以目前这个阶段可能我并不是特别看好一些转债，可能买转债不一定有买一些高股息的股票收益的贡献更好一点，目前的阶段是这样。
提问：油价大跌是预警吗？
侯杰：油价大跌的情况影响有几方面，中国也有疫情，全世界都有疫情了，本身对需求就会有一个抑制。所以，油价确实有一个下跌的情况。加上沙特和俄罗斯在谈判过程中也有一些没谈拢，没达成限产的协议，所以会跌，确实是跌了很多。你说是不是一个预警呢我觉得很难说，这个东西是一个现实因素的反应，而且我也不觉得目前这个阶段，因为最低也就跌到快30美元的情况，这种情况下沙特的财政也是支撑不住的，因为这次挑起来这个事情还是以沙特为主，它自己的财政是扛不住的。我倒不觉得它是一个什么预警的信号，我也不觉得这么低的油价能持续特别长的时间。
提问：债券投资不踩雷。
侯杰：债券投资不踩雷确实难预判，是一个专业性的问题，我们公司的信评团队就是实力很强的。这个东西首先你要看报表，报表至少不能有大的瑕疵，这是第一点。第二点，要做公司调研，了解具体情况，案头工作确实比较难。我们公司至少很少去买一些民营企业，国企其实财务造假的可能性很低很低，但是民企其实是有这个动力，不说民企都造假，但民企确实有这个动力，它的比例会相对高一些。这是一个大话题，说来比较长。简单说可能是这样。
提问：货币政策。
侯杰：货币政策短期看不到收紧的情况和状态，因为中国的疫情可以说刚刚过去，但是生产恢复是需要比较长的时间，这都是需要比较宽松的货币政策去保证。目前外围市场又出现了一些状况，因为经济的恢复是需要一定时间的，疫情是一个突发事件，在疫情之前经济已经有一定惯性下跌，但长期来说经济是没有问题的，但是经济的恢复需要一定的时间，不会一蹴而就，那货币政策为了配合这种经济的回升，也不会很快收紧。
提问：交通运输板块，比如航空可以抄底吗？
侯杰：我个人还是比较看好航空这个产业，因为确实还是很有成长性的，估值真的是很便宜，基本上是历史上最低的一个估值，现在航空有一个特点，它的资产很实。简单说，报表上的资产退一万步说，现在给的破产清算，它的价值基本上不会受损。原因就是那个飞机其实能找到很好的二手市场可以卖掉，现在一些大的航空公司基本上也就是1倍PB出头，所以风险不大。
提问：美股市场和这几个科技巨头公司的估值？
侯杰：我客观地说美股的疫情是一个触发地，导致美股下跌，但它只是一个触发地，其实美股的估值一点都不低。如果我说中国科技股短期涨得有点快，那美股的科技股确实比中国的情况，美股各方面确实都有点高估。只是一方面除了疫情之外，美国的经济数据还好，美国的股票也在不停地回购，包括这一次的一些下跌，我倒不觉得它可能是一个雷的引爆，但是美国的隐患真的是很多很多，美国这些科技股我认为就是高估了。
提问：原油。
侯杰：原油其实肯定是超跌了，但是我不敢说明天、后天是不是继续跌，我判断不出来。但如果让我个人判断，我觉得半年之后的原油价格不会比现在低，大概率应该是比现在高的。
提问：有色行业。
侯杰：有色行业的分化会比较大，有色行业其实有一个问题，港股和国外的大部分有色基本上是比A股的有色会便宜很多，因为有色的周期性太强了，A股的有色总体上来看是比较高的，但个别的一些龙头可能估值跟国外、跟港股是接近的。所以，其实有色的这种中外的估值差是它一个硬伤。但是从这个阶段来说，只看中国自己的估值体系，确实有很多有色是跌到了一个很便宜、很便宜的地步，如果不跟国外比的话。
提问：金融、地产、证券、保险、银行（配多少）？
侯杰：保险、银行我大概率都会配。券商其实弹性会比较大，券商大概率也会多少会配一点，但可能不会特别重。券商其实并没有跌到一个极强的安全边际，但是如果是牛市来了，券商一定会涨得很好。这个是毋庸置疑的。所以，券商的安全边际其实不够强。金融、地产都很便宜，短逻辑都在，但是长逻辑来看，地产的不确定性是很大的。简单地说中国的地产占GDP的比值太高了，看任何发达国家没有这么高，从长期看高的比例是不可维持的，这是它的一个硬伤。所以，如果短期配也不会配太重。
提问：债王格罗斯很牛，中国为啥没有债王？
侯杰：这个问题倒是很深入，我也看过一些格罗斯的传记，我觉得美国的资本市场其实发展的时间还是比较长，比较得足够得多，所以才会出现一些债王，或者是巴菲特。中国的资本市场，客观地说股票市场从90年开始，这个时间很短。90年到2000年，真正说价值投资可能是从2004、2005年才开始价值投资，之前都不算价值投资。所以，真正中国股市健康地发展可能也就十几年的时间，这个时间还是太短了。之前市场发展会很快，有一个百花齐放的过程，目前可能更多的是头部基金公司的聚集效应，可能是一个大浪淘沙的过程。所以这个过程演绎下来，我相信也会有一些债王、股王，但是时间没有到。现在能看到一些苗头了，有些头部的公司其实还是比较受欢迎的，能看到这些所谓的债王的苗头，但是还需要时间。
提问：股票是不是低位。
侯杰：这个问题总体是低位，但是结构分化很大，有些是很低很低，低到真的不能再低的情况下。但是有些就不是，有些会相对比较高一些。比如科技成长相对估值不是很低的情况，大部分跟宏观经济息息相关的行业是非常低，大家没有把这个预期打进去，大家没想到宏观经济会回升。但是需要注意一点，宏观经济不会一直往下走，而且在春节之前其实已经出现了PMI的掉头向上，以及大家去讨论库存是不是很低，大家去炒一些低估值的周期股，其实已经有这种苗头存在了。所以，我也不觉得一些低估值的就没有机会或者是涨得就慢。我倒不这样认为。
提问：疫情对经济的影响。
侯杰：目前已经显现出来，疫情之下肯定各项经济数据都不好。就像我提到的，疫情对于股票的定价是一次性的，不应该过于地把这个疫情的风险因素给夸大，肯定是有影响，确实2月3号股票市场也跌得很多了。所以，该反应的也都反应完了。对经济的影响其实就是一次性的。可以简单地看这个问题，所有的生产设备都在，所有的人都在，所有的智力、智慧、物流一样没有缺。所以，很快就会复工。复工起来一切就会去正常运转，不敢说百分之百，但很多需求是能回来的。所以，我觉得疫情对经济的影响，从长期看真的是没有影响。现在想起2003年的SARS，好像也没有特别大的影响。
提问：债券违约的情况。
侯杰：债券违约的情况我觉得不太会，因为现在的流动性很充足，什么时候债券会违约？大家对公司、对经济没有信心才会违约，现在没有这个情况，大家知道疫情很快会过去，信心很足，大家只是在等这个时间，现在疫情的数据一天比一天好，大家有信心，不会造成债券的违约。
提问：美债收益率不断创新低，对中国债券市场目前什么影响？
侯杰：目前的影响也看出来了，中国的债券市场最近收益率下行得也会比较厉害，两市之间确实有一定的联动。但是从目前来看，中国主要还是以“我”为主，这个“我”就是中国自己，不管是股票市场还是债券市场都是这样。股票市场也是这样，外围跌得很热闹，中国基本上也没怎么跌。所以，债券收益率你说下行是不是受美债的影响？可能情绪上有一点，但更多的可能是因为一些宽松的流动性，可能还是中国自身的因素造成的债券收益率下跌，有情绪上的影响，但不是特别大。
提问：原油。
侯杰：原油目前是一个比较低的状态，我不敢排除明天是不是继续跌，但是中长期来看是一个比较低的状态。
中美利差很大，其实就是因为中国还是一个发展中国家，虽然以后会逐步走进发达国家，而且中国确实是越来越强大。但客观地说赶超美国还是需要时间的。所以，利差还会保持一段时间，这是很长期的逻辑，长期看利差是会缩小，但不会这么短，用长期逻辑去指导短期投资其实也是一个相对比较可怕的事情，但长期一定是会受收敛。
提问：A股分化。
侯杰：在我个人看A股确实是在分化，我个人不太会预测市场会怎么样，它分化，我就找又便宜、又好、又有成长性的买就可以了。至于那些贵的是不是能继续涨或者是不是能跌，客观来说我也不能准确把握，但是我觉得它很贵了，我就会规避。
提问：选股看哪些指标？是估值还是公司的盈利能力？
侯杰：这个都要看，对于我来说，因为我是要控制回撤的，我并不是说看五年、十年我的收益率会怎么样，如果是这样，可能盈利更重要。但是如果看回撤，盈利和估值这两个东西其实对我来说同样得重要。
提问：银行板块估值很低。
侯杰：银行板块确实是很低，它的估值基本上是历史上最低了，但是也应该看到中国是从一个逐渐是迈向直接金融发展的状况，更多的时候可能是慢慢的。发达国家银行的比例会比较低，尤其是一些非亚洲国家，像美国、欧洲，银行占GDP的比重相对会比较低，可能日本相对会比较高。所以，其实慢慢地去中介化可能是中国的一个大的背景，但这种过程很长，而且银行也会有一些中间业务，比如理财子公司等等业务，其实也会把这个数据有一个很好的补充。所以，其实确实银行很便宜。
提问：缺口补不补得上？
侯杰：我个人很少去看技术分析，我觉得意义并不是特别大。
今天的路演到这里为止，希望以后有机会能再跟大家做进一步的交流，谢谢大家。
（结束）
基金经理简介：侯杰先生：经济学硕士。2002年7月加入北京首创融资担保有限公司，历任首创担保资本运营部职员、部门副经理、主管副总经理（主持工作），曾负责宏观经济研究、公司股票投资、债券投资及基金投资等工作。2017年9月加入招商基金管理有限公司，现任固定收益投资部总监助理兼招商安裕灵活配置混合型证券投资基金基金经理（管理时间：2018年10月30日至今）、招商安荣灵活配置混合型证券投资基金基金经理（管理时间：2018年10月30日至今）、招商丰拓灵活配置混合型证券投资基金基金经理（管理时间：2018年10月30日至今）、招商安德灵活配置混合型证券投资基金基金经理（管理时间：2019年2月19日至今）。招商瑞阳股债配置混合型证券投资基金（管理时间：2020年1月19日至今）。
责任编辑：常福强
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