南华基金债券市场周报【2024.7.29-8.4】_新浪财经

投资要点：

本周无增量利空，资金面宽松，债市延续强势。

期限利差方面，国债10-1利差走扩2bp至74bp，国开10-1利差走扩3bp至59bp，曲线牛陡。

基本面方面，7月财新中国制造业PMI录得49.8，较6月下降2pct，2023年11月以来首次低于荣枯线，景气水平明显回落。

政策方面，近期央行先后调降7天逆回购利率、SLF利率、MLF利率、1年期和5年期LPR利率，或意味着本轮货币政策进一步放松空间已打开。一方面，考虑到美国上半年经济动能总体降温、通胀压力正在缓解，以及最新就业数据走弱（7月新增非农就业人口11.4万人，弱于市场预期的17.5万人，6月下修至17.9万人；7月失业率上升0.2个百分点至4.3%，预期4.1%，前值4.1%），若美联储下半年进入降息周期，那么汇率和中美利差压力也将减小；另一方面，上周央行学习三中全会精神，提到“增强汇率弹性”，强调以市场供求为基础，表明汇率将更多地由市场力量决定，同时也意味着人民币汇率的波动范围将有所扩大。此背景下，从内外均衡角度出发，或表明外部制约相比国内政策需求，市场无需过度高估其优先性，政策仍坚持“以我为主”。

行情方面，近期央行下调政策利率对中短债指引性更强，同时对长端利率的预期管理也仍然存在，但态度转向温和。从交易环境来看，由于债市供需格局尚未好转，机构欠配压力仍较大，长端表现也很强势，但随着收益率快速下调，止盈情绪或在逐渐积累并升温，预计债市收益率曲线在央行介入国债交易之前或将呈现震荡偏强走势。

一、市场行情回顾

本周（7月29日至8月2日）公开市场净回笼2037亿元，其中7天逆回购投放7810.5亿元，逆回购到期9847.5亿元。下周（8月5日到8月9日）资金面影响因素方面，政府债净缴款4366亿元；同业存单到期规模5509亿元；逆回购到期7810.50亿元。

本周资金面转松。DR001、DR007、DR014分别为1.56%、1.69%、1.74%，较上周分别变动-13.51bp、-22.75bp、-14.50bp。具体来说，本周DR007运行在1.69-1.92%的区间。回购交易方面，本周银行间质押式回购日均量为5.97万亿元，较上周减少0.45万亿元，其中隔夜回购成交占比86.0%。

本周无增量利空，债市延续强势。

周一，央行大额逆回购投放维护月末银行体系流动性合理充裕，资金面宽松，现券延续强势；截至收盘，10年期国债活跃券240004收益率下行3.40bp报2.1500%，30年期国债活跃券230023收益率下行3.45bp报2.3775%。

周二，政治局会议召开，未出台具体经济政策，债市继续走强；截至收盘，10年期国债活跃券240004收益率下行1.75bp报2.1325%，30年期国债活跃券230023收益率下行1.75bp报2.3600%。

周三，A股上涨，债市长端止盈盘，中短端补涨；截至收盘，10年期国债活跃券240004收益率上行1.50bp报2.1475%，30年期国债活跃券230023收益率上行2.0bp报2.3800%。

周四，7月制造业PMI跌破荣枯线，叠加A股走弱，债市再次走强；截至收盘，10年期国债活跃券240004收益率下行2.75bp报2.1200%，30年期国债活跃券230023收益率下行2.75bp报2.3525%。

周五，止盈情绪升温，债市震荡；截至收盘，10年期国债活跃券240004收益率下行0.20bp报2.1180%，30年期国债活跃券230023收益率下行1.40bp报2.3385%。

全周来看，10年国债活跃券240004收益率累计下行6.60bp，30年期国债活跃券230023收益率累计下行7.35bp。

二、未来市场展望

本周无增量利空，资金面宽松，债市延续强势。

期限利差方面，国债10-1利差走扩2bp至74bp，国开10-1利差走扩3bp至59bp，曲线牛陡。

基本面方面，7月财新中国制造业PMI录得49.8，较6月下降2pct，2023年11月以来首次低于荣枯线，景气水平明显回落。

三、卖方观点汇总

华泰固收 8月4日

债市继续围绕“基本面+配置力量+央行态度”三条主线运行。近日，基本面偏弱+机构欠配压力持续，央行态度弱化，债市做多情绪充分展露。目前市场已定价央行态度转温和，利率又下一城对负面信息的敏感度上升，央行出手调控市场、稳增长政策仍是需要提防的扰动因素。海外市场风波主要从外需等四条路径影响国内债市，整体偏正面。趋势之下，调整是机会，上涨增大风险，债市短期走强后可能很快迎来震荡休整。继续判断久期+品种>杠杆>信用下沉，保持存单+10年以内利率+二永债+信用高等级拉长久期等基本组合不动，静待超长端新的交易机会出现。

民生固收 8月3日

于债市而言，基本面、资金面和供需结构对债市仍形成支撑，趋势难言逆转，做多逻辑仍在，不轻易止盈，但需关注央行借券卖债、政府债供给上量和增量政策加码发力对债市产生的扰动，尤其是注意防范过低点位下的调整风险，保持适当久期，注重组合流动性，此外，可结合机构自身负债端属性配置超长信用债。

华创固收 8月3日

综合来看，央行或延续整体偏积极的操作思路，资金面有望保持相对平稳，主要关注缴款压力放大时点的对冲情况。刚需缺口中，缴准压力或相对有限，准备金冻结资金或在1300亿元附近；8月MLF到期规模在4010亿元，若MLF后置到25日月末时点进行操作，且资金压力放大，不排除降准落地的可能性。财政因素中，政府债券缴款规模在1.4万亿附近，或冻结政府存款5360亿元，央行公开市场操作或延续偏积极的思路（如6月末跨季、7月税期等），预计资金面有望基本延续平稳，但难期待大水漫灌；外生因素中，货币发行及非金融机构存款变动预计小幅消耗超储，外汇占款影响或相对有限。

华西固收 8月2日

当票息、利差均处于低位，我们重点关注中长久期城投债骑乘策略。首先，需要计算换手率来衡量城投主体的流动性。其次，根据城投主体存量债的收益率曲线，寻找较为陡峭的期限区间。最后，综合考虑城投主体流动性、收益率及曲线斜率。

城投公募债中，珠海华发集团1-2年，济宁城投2-3年和1-2年，津城建、天恒置业、济南高新控股、西安高新控股、长兴交投、株洲城建3-5年，珠海大横琴集团、南昌市政公用、湖北联发集团5-10年区间段较为陡峭。城投私募债中，滁州同创建投、临沂投资1-2年，山东公用控股、新郑投资集团、重庆南部新城产投、上饶创投2-3年区间段较为陡峭。

此外，流动性较好且仍有较高票息的城投债也值得关注。政策呵护叠加欠配格局，有利于高票息城投债估值的压缩。我们按照以下方式筛选出部分城投主体，一是有存量公募债且存量债规模大于10亿元，二是2024年1-7月月度换手率均超过10%，三是公募债平均收益率仍在2.5%及以上。

注：

1、华泰固收观点取自《从三条主线看债市去留》；

2、民生固收观点取自《长债利率又到新的临界点位？》；

3、华创固收观点取自《备案额度使用较快时，存单行情如何？》;

4、华西固收观点取自《中长久期城投债如何骑乘》。

宏观经济观察

Debenture bonds

丁晓蕾

事件：7月31日国家统计局公布数据，2024年7月，制造业采购经理指数（PMI）为49.4%，比上月下降0.1个百分点；非制造业商务活动指数为50.2%，比上月下降0.3个百分点；综合PMI产出指数为50.2%，比上月下降0.3个百分点。

数据解读：

Data interpretation

制造业PMI指数小幅回落，连续三个月位于荣枯线下。13项分指数中有2项高于临界点，在构成制造业PMI的5个分类指数中，生产指数高于临界点，新订单指数、原材料库存指数、从业人员指数和供应商配送时间指数低于临界点。

供需两端同步回落。7月生产指数为 50.1%，比6月下降0.5个百分点，传统生产淡季、需求不足叠加今年局部地区高温洪涝天气影响下，生产端扩张幅度收窄。从行业看，造纸印刷及文教体美娱用品、铁路船舶航空航天设备等行业生产指数和新订单指数均高于52.0%，供需两端增长较快；黑色金属冶炼及压延加工等行业生产指数和新订单指数均低于临界点，产需释放相对不足。7月新订单指数为 49.3%，比6月下降0.2个百分点，新出口订单指数为48.5%，较6月48.3%边际改善。市场需求不足问题仍是重要制约，制造业新订单指数已连续4个月回落，外需有趋稳回升势头。

两项价格指数继续回落。7月主要原材料购进价格指数较上月下降1.8 个百分点至49.9%，在连续一年扩张之后再度回落至荣枯线下，制造业企业成本压力或边际缓解。出厂价格指数同样有所回落，较上月下降 1.6个百分点至46.3%。价格指数环比回落主要受近期部分大宗商品价格继续下降和市场需求不足等因素影响，7月主要大宗商品价格继续回落，除生猪和金价外主要大宗商品价格均下跌，尤其是黑色、有色系原材料价格下跌较多。

库存周期依旧震荡磨底。7月原材料库存指数较上月回升0.2个百分点至47.8%，产成品库存指数较上月下降0.5个百分点至47.8%，两个库存指数均仍处收缩区间。受制于投资和消费内生改善动能不足，本轮库存周期磨底期持续较久，企业主动补库意愿不足。

服务业和建筑业商务活动扩张速度均有所放缓。7月服务业 PMI 指数较上月小幅下降0.2个百分点至50.0%。从行业看，与居民出行和消费相关的铁路运输、航空运输、邮政、文化体育娱乐等行业商务活动指数位于55.0%以上较高景气区间，业务总量增长较快；零售、资本市场服务、房地产等行业商务活动指数均低于47.0%，景气度偏弱。受高温暴雨和洪涝灾害等不利因素影响，7月建筑业PMI指数为51.2%，较6月下降1.1个百分点。

信用债

本周（7月29日至8月4日，下同），信用债发行量、净融资额、成交量环比均减少，收益率全面下行。

一、一级市场：发行量与净融资额环比减少

本周，企业债、公司债、短融、中票和定向工具合计发行约2070.99亿元，环比-1367.89亿元；净融资额约496.51亿元，环比-341.88亿元。其中，城投债（Wind 口径）发行635.8亿元，净融资额约-14.71亿元；产业债发行1435.19，净融资额约511.22亿元。

分主体评级看：AAA、AA+、AA及以下信用债发行规模分别为1364.85亿元、501.4亿元、199.74亿元；净融资规模分别为620.98亿元、-26.05亿元、-95.78亿元。

图：年初以来信用债发行与净融资情况（亿元）

图：本周信用债发行情况（亿元）

图：不同主体评级信用债发行情况（亿元）

本周共2只信用债取消发行，计划发行金额15亿元。

2.二级市场：成交量环比减少，收益率全面下行

本周信用债成交量环比减少，企业债、公司债、中票、短融和定向工具总成交额8413亿元，环比减少636亿元。

图：今年以来周度成交额（亿元）来源：Wind、南华基金

本周，信用债收益率全面下行，长端下行幅度大于短端。8月2日，AAA主体1年期、3年期、5年期产业债收益率分别为1.91%、1.99%、2.07%，较7月26日分别变化-4.04BP、-3.28BP、-6.29BP；AA+主体1年期、3年期、5年期产业债收益率分别为1.99%、2.08%、2.15%，较7月26日分别变化-4.05BP、-3.28BP、-6.29BP。城投债方面，8月2日，AAA主体1年期、3年期、5年期城投债收益率分别为1.93%、2.02%、2.09%，较7月26日分别变化-4.33BP、-4.39BP、-6.13BP；AA+主体1年期、3年期、5年期城投债收益率分别为1.97%、2.04%、2.13%，较7月26日分别变化-5.33BP、-6.39BP、-7.13BP。