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嘉实财富研究与投资者回报中心 张吉华博士 王智强博士
一、今年的A股市场投资,
已经进入困难模式
当下的A股市场投资,已经进入到困难(Hard)模式。
一方面,市场的“赚钱效应”确实非常缺乏。据Wind数据显示,今年以来主要股指中,仅红利指数录得正收益,而其他股指普遍下跌,一些偏小盘和偏成长的指数跌幅尤甚。
图1 国内主要股指涨跌幅
![数据来源:Wind,截至2024.7.28](http://n.sinaimg.cn/spider20240730/743/w930h613/20240730/d97a-21d24622351e79d7eb7ae63a2ac754fc.png)
另一方面,则是投资者愈发冰冷的风险偏好。广发证券的统计显示,主动权益基金在今年二季度大盘下跌的情况下,仍被加速赎回,二季度净赎回共计2401.76亿,其中新基金发行232.62亿,老基金净赎回2634.38亿。二季度净赎回额在2005年以后单季度净赎回额中排行第三,仅次于2015第三季度的8051亿和2024第一季度的2797亿。
图2 主动权益基金在2024二季度被加速赎回
![数据来源:广发证券](http://n.sinaimg.cn/spider20240730/767/w1080h487/20240730/0bd2-24c5f4f73bb0623d7f5c32a61adaf5da.png)
二、当下的投资,
要从投进“容易球”开始
面对困难模式,如何进行投资?我们认为,恰恰此时应该回归本源,从投进那些“容易球”(Easy Ball)开始。
打篮球的经验告诉我们,场上有一种队员,喜欢运球过人、折返跑,但由于总是在角度刁钻、被迫出手的时候才远距离投篮,所以命中率低下,费力不得分。
与此相反,另一类球员则尝试通过与队友传配,拉开空间,选择在贴近篮框的位置出手或空位投篮,所以命中率就高。
后面这一种篮球的打法,就是常说的 Easy ball,每次可以得2分。
Easy ball的另一面,是Logo shot——站在中圈投篮,得3分。Logo shot大概率是投不中的,除非是库里。
遗憾的是,在A股里待久的人,都有一种“我是库里”的错觉。Logo shot有观赏性,但统计规律却奖励那些打出Easy ball的球队。
![](http://n.sinaimg.cn/spider20240730/200/w1080h720/20240730/50f7-84bbb19058d8d0f27f2410b6e5e91e47.jpg)
三、哪些策略是
我们投资中的容易球?
那么,何种策略是我们投资中的容易球呢?对于投资者回报相关的国内外研究,所聚焦的核心是“投资者回报往往低于产品回报,出现所谓的回报差”的情况,我们将这个回报差定位为Gap,用公式来表达,Gap=投资者的回报-产品的回报。
下面这个图是海外机构晨星的研究,晨星发现,即使是高度成熟的美国市场,投资者回报与产品回报的差异性问题,依然是难以避免的话题,但确实有一些基金类别,其Gap相对较小,也就是我们上文所说的“Easy Ball”。
图3 美国共同基金投资者收益与产品收益差异性
![](http://n.sinaimg.cn/spider20240730/554/w1080h274/20240730/a6dc-eef53151de312ce81932cd761a6ac36f.png)
![](http://n.sinaimg.cn/spider20240730/714/w1050h464/20240730/e8ac-e414a3bfcad1893f928fc4bc673bfb1e.png)
数据来源:Morning Star,研究对基金的分类基于晨星分类,分别是资产配置型、另类型、国际股票型、市政债型、非传统股票型、行业股票型、应税债券型、美国股票型等
对这一问题,我们对国内的基金也进行了类似的研究,结果发现有类似的结论。
表1 我国公募基金投资者回报与基金产品回报之间的差异性
![数据来源:Wind,当年新成立的基金暂不纳入年度统计数据](http://n.sinaimg.cn/spider20240730/532/w1080h252/20240730/ddef-83cd675626107d42fe9fff46d615b9a6.jpg)
投资实际回报和产品回报的差异,就称作Gap。国内外都一样,都存在这个现象。如果要减小Gap,海外的经验,是诉诸于投资者的行为管理,告诫大家不要追涨杀跌。但我们认为,对于国内市场的投资者,在面对各类理财工具时,首先为客户选择一类Gap小的工具,这本身就是一个重要的切入点。
下表说明,高波动基金的Gap值,要比低波动基金的Gap值更大。
表2 股票型基金内部高波动组和低波动组基金的情形
![](http://n.sinaimg.cn/spider20240730/460/w1080h180/20240730/c555-9d5c6c6939ddd537fa3492794062755c.jpg)
数据来源:Wind,高波动基金指当年的年化波动率在基金样本中前1/4的基金,低波动基金指当年的年化波动率在基金样本中后1/4的基金
直观的说,投资人使用高波动工具【更难】赚到钱。照此推理,用股票基金就比债券基金更难赚到钱;同样的道理,10%波动率的产品,就比5%目标波动率的策略(比如目标波动率的全天候策略),更难给投资者赚到钱。
如果把Gap小的策略/组合/产品,看作是获取回报过程中,较容易答对的题目。那么在国内资本市场理财的客户,我们其实首先应该考虑在市场/产品/策略选择上,先答那些相对容易答对的题目:比如优先关注投资于标普500而不是A股的工具,比如优先熟悉和投资于债券基金,而不是ETF行业基金等。
如果说投资于美股的QDII基金,是Easy ball,背后的原因与美股长牛、A股高波动特性有关。那么债券基金,作为相对 “容易得分” 的理财工具,有什么特点呢?
图4 中国10年国债利率变动与中长期纯债型指数涨跌幅
![数据来源:Wind,截至2024.6.30。以上数据仅供参考,不预示未来表现,市场有风险,投资需谨慎。](http://n.sinaimg.cn/spider20240730/250/w1080h770/20240730/3e0f-6deff5db096f636fedee8e1be7386990.png)
上图用过去20年的国债利率变动和中长久期纯债基金指数的关系,说明即便在历史上利率大幅上行的年份,中长久期债基整体依然是赚钱的。这就能解答一部分投资者的疑虑。
四、结论
通过本文的分析,基于当下市场的困难模式状态,我们提出了“投容易球”的解决方案,认为应该从一些胜率更高、更容易获取投资回报的资产类和策略入手,积累账户的回报。
当下的“容易球”包括中债美债、基于风险平价的全天候策略、投向美股的QDII基金,以及随市场变化而胜率不断提升的特定结构化策略,其实都是Easy ball,给定时间,我们会用实证数据来看看,这些策略的Gap,是不是相较其他投资于A股beta的基金更低。
至于卷在A股beta里的那些高难度的Logo shot,不是不能做,而是建议大家从构建账户的角度,把它的优先级排后些。
行百里者半九十,在积累账户回报的道路上,让我们共同坚定前行!
![](http://n.sinaimg.cn/finance/cece9e13/20240627/655959900_20240627.png)
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