不确定性下的“大概率”思维，国泰固收团队信用债投资的细水长流

除了过度专注于已知知识以外，人性还有另一个弱点：习惯于学习精确的东西，而不是从总体上把握。

—— 纳西姆・尼古拉斯・塔勒布《黑天鹅》

“贝叶斯概率”和“反脆弱”，是聪明投资者这几年去采访基金经理时，听到频率非常高的两个词。

在不确定性的环境里，预测似乎性价比不高，越来越多的投资人在思考，如何提高自己组合的反脆弱性。也就是当一些极端事件发生时，如何把亏损降到最低。

塔勒布在随机性的思考中，强调不要执着于精确，这也成为很多投资人的重要哲学。

对于国泰基金固收基金经理刘嵩扬来说，“大概率”思维不仅是他去修正投资组合的核心思想，还贯穿于他的整个固收投资事业。

有12年从业经验的刘嵩扬，当年是从数学专业跨去的金融。他坦诚地说，这是一个基于就业而作出的“大概率”选择。

贝叶斯分布，说的是随着环境的变化，事件偏向某件事的概率也会变化，所以我们需要不断去修正选择。

从鹏扬基金去了长江养老保险，再到国泰基金做公募业务的刘嵩扬，也在其中不断地修正自己的投资框架。

“纪律为本”，是刘嵩扬从鹏扬的宗旨中，被烙印最深的投资理念。在长江养老管理基本养老组合的经历，让他逐渐搭建起自己的投资框架。

2020年来到国泰后，他终于有机会开始检验自己此前就已经在不断完善的投资框架。

在他眼中，做信用债投资，永远要在有安全边际的位置去做决策。

刘嵩扬以信用债挖掘为主，通过信用利差、期限利差、个券利差的波动，来获取长期的阿尔法收益。不追求极致，追求收益和回撤处在最佳性价比的一种状态。

他说自己经常会感到“害怕”，尤其是大家都在躁动沸腾的时候。他所投资的债券，至今也从未踩雷。在2020年底的煤钢行业信用危机、2021年以来的地产信用危机两轮信用违约高潮中，应对得可圈可点。

但是在2022年的债市波动时，刘嵩扬反而有点迫不及待，因为他觉得当时的成功是大概率的。

以刘嵩扬2020年7月接手管理的国泰丰鑫纯债为例，截至6月28日，这只基金近三年的收益为13.22%，位列同类中长期纯债型基金的前20%。（注：数据来源：wind）

他说这可能都是因为自己性格上比较钝感，对乐观和悲观的感知都会更警惕或者“落后一步”。

但投资中的周期无数，当下的钝感，也许是对于未来的先知，或者是对于常识的敬畏。

事后来看，2022年抓住了债市震荡调整机会的他，这两年从机构来的规模显著上升。截至2024年一季度末，刘嵩扬管理的规模已接近450亿元。

国泰固收团队信用债策略小组里，和刘嵩扬并肩作战的，还有两位成员——魏伟和李铭一。

（注：魏伟自2023年2月起任基金经理，李铭一自2023年4月起任基金经理）

和刘嵩扬同一年加入国泰的魏伟，是交易员出身，有9年的从业经验。她在投资中比较细腻，对价格较为敏感，交易效率比较高。魏伟管理的组合和刘嵩扬一样，机构客户相对更多。

从信评团队转为投资经理的李铭一，有7年的证券从业经历，对于贝塔的波动容忍度较高，在投资策略上除了以信用债配置为主，还会择机灵活参与利率债波段交易。

今年以来，整个利率债行情的超额收益较为明显，李铭一在利率债上也积累了比较好的收益。当然，当看到利率债的机会不太明显的时候，他也会把贝塔降低。

所以，三个人在超额收益的主要来源上，刘嵩扬和魏伟偏向于阿尔法，而李铭一更偏向于贝塔。

他们的投资决策虽然是独立的，但是在日常的投研过程中，彼此也会就哪些板块更有性价比、某类资产当前的估值位置以及交易机会等等，互相交流和补充。

鼓励多元化观点的表达，也是我们在采访国泰内部多个团队成员时，听到他们对这个组织频率最高的评价之一。

三条涓涓不息的溪流，汇集成一条大河。这条大河流动的可能并不快，但是贵在有生命力持续地向前勇进。

6月的一个下午，聪明投资者和国泰固收团队的信用债基金经理刘嵩扬深聊2个多小时。

从如何踏上固收投资路，聊到信用债投资框架的修正，再到未来宏观环境下的信用债市场，以及这三年到底怎么做到风险和收益的高性比等等。

以下为交流原文，分享给大家。

踏上固收投资路

你本科在复旦学的是数学，硕士才去了投资相关的专业（北大金融）。一开始是怎么踏上金融路的？又是如何走上固收投资之路的？

刘嵩扬相比数学，当时的金融就业前景更多元，而且数学的科研压力蛮大的。

最后选择做固收投资，和我在北大时听过杨爱斌总的一场讲座相关。当时第一份工作就去了鹏扬，学到的都是偏学院派的研究体系和投资框架，可以说没怎么走弯路。

这套“守正”的债券投资框架未必在任何情况下都能有效，但我依托这个框架，根据自己的能力可以去延伸我更擅长的领域。

我一直觉得我的整个投资路都还蛮幸运的。不管是我在长江养老管理基本养老组合，还是在信用债这条赛道发展。

特别是对于信用债来说，它是一个相对讨巧的赛道。尤其是在固收规模发展很快的那10年，只要不偏离主流，发展的都还是比较顺利的。

成长的“大概率”思维

很多投资大师也会强调概率思维。比如在爱德华·索普眼里，投资就是数学的游戏。当时在数学专业上的学习，有没有在投资上给你提供一些特别的视角？

刘嵩扬数学专业的视角，不仅让我拥有了快速学习的能力，让我更有信心去接触一些新知识。

它还给我提供了一种讲究“大概率思维”的视角。上学时，我就很喜欢阅读讲概率、偏博弈的书。我也很喜欢《黑天鹅》，因为我的思维模式偏好不确定性下的对抗。

数学上有一个经典理论——贝叶斯分布，强调的是一种条件概率。就是说，随着环境的变化，事件偏向某一方的概率也会变化，所以我们要修正。

投资也在时时刻刻面临不确定性。这也会让我思考，如何在不确定性的环境下去修正投资组合的策略，或者不同资产的占比。

就像打德州扑克的无限次博弈一样，一开始的选择，未必完全正确。但我们可以用概率的视角去看待问题。只要这件事从长期来看，大概率对我们的成长有利，就值得我们去坚持。

这不仅是对投资，对个人的职业成长也同样适用。

你的投资框架，是如何随着时间一步步演变的？

刘嵩扬刚去鹏扬时，我会负责一些投标的工作，看一些债的资质，并且尝试为它们定价。渐渐地，领导会放手让我们做一些二级市场交易，我也因此开始搭建自己的投资框架。

真正系统性地完善自己的框架，是我到了长江养老投资部以后，在管理基本养老社保组合的过程中完成的。

社保组合的负债端较为稳定，这也让我从投资端思考问题时，会更注重组合的长期收益。

但是做了三年以后，感觉做养老投资的框架比较固定，而且业绩不能对外公布，所以当时很想去公募做一些成绩来证明自己，也想验证自己的投资框架在公募市场上能不能立足。

2020年，正好有机会来国泰做公募业务。加入以后，我就开始做信用债策略的产品，比如国泰合融纯债。

在这个过程中，我也修正了自己原来的投资框架。选择了更契合市场的策略，以及更具有性价比的资产。

我们做得既细致又高效，所以这三年的产品表现不错，也获得了机构投资者的认可，规模增长得也就比较快。

当然这个成绩还得益于近三年的市场风格，因为信用利差总体是在收敛的过程中。所以在纯债策略上，信用债策略相对占优。

在你的信用投资框架中，怎么保持中性的贝塔和长期的阿尔法收益？

刘嵩扬保持中性的贝塔，是因为我们在基本面上难以获取远超市场平均水平的认知优势，所以尽可能地保持相对中性的态度和市场中性的水平。

这样做，至少我们的组合也不会由于在贝塔上犯大错而落后。

就像在帆船比赛时，比如我现在是排名第一位的帆船，我不知道之后是顺风还是逆风的时候，我要怎么做才能赢得比赛？

很简单，我就看看后面的帆船。

后面的帆船怎么操作帆，我就怎么操作帆，保证自己永远不会被后面的帆船领先。

至于怎么去获得领先的位置，核心还是定价，我们会在阿尔法里动脑筋。

我们追求的是收益和回撤处在最佳性价比的状态。简单说就是，跟我们回撤差不多的组合，我们希望做到收益比它们的高；跟我们收益差不多的组合，我们希望做到回撤比它们小。

我和魏伟在信用债的定价上，有比较丰富的经验。我们会在不同的市场环境下，始终在组合中超配在未来一段时间内收益大于风险的资产，低配收益小于风险的资产。

哪怕未来是一个不确定的市场，随着时间慢慢推移，我们的组合也就自然地呈现出超额收益。这是我们在过去三年中一直在践行的框架。

当然，这个框架在今年也遇到了比较大的挑战。

今年，超长期的债券表现非常好，这跟过去几年的行情完全不一样，所以我们今年的表现就弱一点。

但是我们通过坚持自己的一些阿尔法策略，弥补了在贝塔方面的一些缺憾。

有缺憾，是因为我们没有及时理解到，今年大家整体的持仓久期在系统性地抬升。

所以，我们的框架也不是一概而定的。我自己也在探索，当组合规模大了以后，哪些策略的边际效应是下降的，哪些策略未来可能为我们创造更多的超额收益来源，这都需要我们不断去修正。

比如以前公募基金不太买的一些长久期信用债，未来可能会变成一个偏主流的投资品种。

我的预期是提供一个攻守兼备的产品，所以未来会把进攻性做得更强。

永远在有安全边际的位置去做决策

在配置高性价比资产的过程中，你经常会思考什么？

刘嵩扬其实在配置的过程中，风险防范也是比较重要的。

比如一个三年的“AA+”的城投债，三年的债券收益率在2.25%~2.3%左右；而三年的某金融债中票的收益率在2.15%左右。

我会觉得，10个bp的利差，完全不足以反映主体的信用风险溢价。但是这10个bp的溢价我是不愿意去承担的，所以我会卖出这一类主体，把它换成更有性价比的其他金融债，保护自己的组合免受市场波动造成的一些潜在风险。

当出现极端的交易行情时，比如经过2022年的理财赎回冲击，整个城投债的利差在一个月里，从5%以内的分位数调整到了95%以内的分位数。

我们认为这种利差的调整，并不是因为基本面的变化，所以在那个时间点会去超配这些资产。当时我们把一些“AAA”级的金融债，通通换成了城投债。

经过那段时间的赎回以后，它的利差又重新收敛下来，这部分收敛的利差就是我们的超额收益。当它的利差到了低位时，我们又把它换回到一些高频的债券上。

在这个过程中，我的久期看上去没有变化，但其实我已经创造了非常可观的超额收益。

而且这个超额收益是一个均值回归的过程。我们在里面承担的风险小一些，因为我们永远是在一个有安全边际的位置去做决策。

我自己是比较喜欢这类机会的，当然这类机会未必时常有。我们还是会根据这个思路，不断地去调整自己的组合。

未来哪一类资产最受欢迎？哪一类资产在收益低位上我们是能给它止盈？如果收益率上行，哪一类资产比较抗跌？如果收益率上得更多，我遭遇了赎回，哪些资产具有充分的流动性，能让我充分变现，能让我的组合久期收缩到具有防御性的程度……

都是我平常不断在思考的问题。

在2020年底的煤钢行业信用危机、2021年以来的地产信用危机两轮信用违约高潮中，你们都应对得不错。去复盘的话，做对了什么？

刘嵩扬我们这三年产品的表现不错，有两个重要原因。

一是信评团队给了我们很大的支持。

我们的信评团队目前对市场主体实现了全覆盖，对市场所有的发债主体都有一个内评等级。

类似2020年底的“永煤事件”，以及2021年以来地产的风险，我们在很早以前就已经规避了。也就是说，这些主体都不在我们的可投的范围内。

二是我们时刻在熟悉自己的持仓，了解各类主体的风险定价。

投资经理不仅要了解信用资质，还要了解自己所持有的资产在市场上的流动性处于哪个层次。当它的流动性或者价格出现异动的时候，要能够敏锐地感知，主动规避一些风险。

比如2021年时，我们去买煤炭债券，一方面是由于在2020年“永煤事件”以后，整体煤炭债券的利差拉到了非常高的位置。

另一方面，从我们研究员的调研情况来看，一些“AAA”级别的主流煤炭企业，在供给侧改革以后，利润和现金流都处在比较好的历史阶段。所以从基本面角度来讲，还是比较安全的。

当时选择在2021年二季度到三季度逐步加仓，是因为除了基本面以外，我们观测到煤炭企业在一级发债的过程中，票面利率在逐步下降，投标倍数在逐步提升的。

这就代表，它不光是有基本面的改善，它在市场上的流动性上也有比较大的改善。

我们做的会偏右侧一点。也就是说，我既观测到了基本面的改善，也观测到了市场机构的普遍认知。

普遍认知怎么判断？

比如观测到一级投标倍数提升、票面利率逐步下降、二级交投活跃等等有利的证据后，再去逐步加仓。加仓后发现流动性确实在逐步改善，那就进一步加仓。

因为利差不是一下子就从非常高的位置直接收缩到低位，它肯定是一个逐渐的过程，在这个过程中有非常多的加仓机会。

从财务报表或者基本面上来看，这种风险定价的效果可能过了半年才显现，但在市场价格上可能会率先反应。

在高息存款下降及债市波动的“双重压力”下，有没有考虑转变资产配置的逻辑？

刘嵩扬我们今年的业绩没有前两年好，是因为我们没有及时修正组合的框架以适应新的环境。

我们组合之前的久期波动区间是1.5-2.5，但如果我们能提前半年把组合的波动区间上限提高到3.5会更好。

未来，我倾向于去承受一定的久期波动。这不是一个对于未来基本面判断的问题，是对环境理解后的投资模式的问题。

之前的久期相对来说较短，是因为我们的机构投资者偏多，尤其对于中短债，他们对于回撤会有一定的要求。

但在现在的这个环境中，再去非常严苛地追求回撤控制，超额收益就会很少。美国的一些公共债基、企业债、信用债基等等，久期很多都在8左右。

如何看待当前的宏观经济环境对信用债市场的影响？

刘嵩扬随着化债政策的推行，市场对于信用风险的定价能力是在系统性下降。尤其对于公募债券而言，大家认为城投债还是有较强的“金边”属性（刚兑的预期）在。

更多的信用风险，或者说现在的“资产荒”，还是源于供需（类似于2022年底的赎回），以及流动性的变化。

信用债最根本的是确保基本面的安全。

虽然在目前信用收缩的环境中，政策预期较强，地方融资平台发生极端情况的概率比较小。但是一些地方政府，整个经济的基本面，部分主体的借新还旧等等，都还面临一定的压力。

所以，我们不会无止境地去追求高收益的债券，还是会把底线定得高一些，把风险敞口缩得小一些，我们宁愿在未来的大方向上去增大久期的敞口。

相比于地方融资平台出现超预期变化的这种系统性风险，我们更希望排除一些非系统性的风险。

持仓充分的分散化，可以对冲一部分非系统性风险。

我们要避免自己受到毁灭性的打击，只要活着就有机会。今年魏伟管理的组合业绩比较靠前，而我管理的组合可能排名上相对去年落后了一些，但我也不会特别焦虑。

国泰固收团队里有三位基金经理是主做信用债策略的，性格和投资风格上，都有什么特色？

刘嵩扬我是比较钝感的，不太容易受到外部的影响。

大多数情况下，我是处在“害怕”的状态，这种害怕更多来源于市场上很多人的乐观。我会不断地提示风险，因为我非常恐惧踩雷，虽然目前我们没有经历过。

但我也有不害怕的时候。比如2022年12月初，在别人还在疯狂剁掉债的时候，我已经忍不住去动手买入了。

（李）铭一的投资风格进攻型较强，能承受的波动范围比较大；魏伟比较细腻，对交易情绪通常能把握得比较敏锐。

投资如果非要拧着自己的性格来做，会很痛苦。把自己的性格融进去，会更容易创造出超额收益。

投资中，最难的是什么？

刘嵩扬最难的是，要证明自己比其他市场参与者聪明。

我们总会被问到，市场收益率下去的时候，你有没有提前把久期拉上来？市场跌的时候，你有没有提前降仓？客户希望组合在涨得时候仓位高高的，跌得时候仓位低低的。

还会被问到诸如对美联储降息的看法。实话说，我很难给出一个超越平均认知水平的答案，因为我听来的信息就是平均水平的。

证明自己比其他人要聪明，随着年龄的增大，我越觉得这是一个伪命题。

像一些投资大师，不是说他们的IQ特别高，而是他们能站在更高的维度去看待问题。

找到最简单的事，不纠结于对市场形势判断的正确与否，避免让自己陷入无休止的纠缠中。

最简单的事，就是把问题抽象立体化，然后在更高的维度去看待它。这样的话，自己所面临的竞争压力也会小很多。

注：市场观点将随各因素变化而动态调整，不构成投资者改变投资决策或选择具体产品的法律依据。

风险提示：文中提及基金由国泰基金发行与管理，代销机构不承担产品的投资、兑付和风险管理责任。基金管理人承诺以诚实信用、勤勉尽责的原则管理和运用基金资产，但不保证基金一定盈利，也不保证最低收益。文中提及基金为债券型基金，预期收益和预期风险高于货币市场基金，但低于混合型基金、股票型基金，属于较低预期风险和预期收益的产品。投资有风险，投资者在进行投资决策前，应仔细阅读本基金的《招募说明书》和《基金合同》等法律文件，根据个人风险承受能力选择合适的产品。基金有风险，投资须谨慎。

—— / Cong Ming Tou Zi Zhe / ——

排版：周周

责编：艾暄

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