固定收益策略周报（24年12期）

内容概要

01

上周市场回顾

资金面：上周央行全周净回笼170亿元逆回购，上半周受税期影响，下半周叠加季末来临的情绪，非银资金价格有小幅抬升，R007为2.07%；从融出端来看，大行融出先降后升，股份城商融出依然比较小，银行整体净融出为4.25万亿，非银方面，货基和理财的逆回购全周累计下降479亿元，正回购全周累计上升687亿元。

同业存单：上周存单发行价格呈震荡下行趋势，一年期存单收益率下降2.5bp到2.45%。从需求端来看，上周需求很强，一二级的主要买盘是货基、基金公司和农商行。

利率债：一级方面，上周共发行利率债6606.74亿元，环比增加1221.41亿元；净融资金额3400.26亿元，环比增加2675.47亿元。上周国债整体投标情绪一般，5Y 和50Y 国债超额认购倍数分别在3.87和3.81；地方债中，江西债和陕西债投标倍数在30倍上下；政金债投标情绪较好，3Y口行债超额认购倍数达到8.07倍，5-7Y农发债、口行债的超额认购倍数超过6倍，其余品种的政金债超额认购倍数大都在2-6倍之间。二级方面，上周债市多空力量博弈，一方面，特别国债供给和人民币汇率引发担忧，另一方面，央行也再次表态降准有空间，债市在震荡中下行。具体来看，截至上周五收盘：

（1）国债方面，1Y国债收益率下行7BP至1.76%；3Y国债收益率下行5.8BP至2.07%；5Y国债收益率 下行2.8BP，收于2.21%；7Y国债收益率下行1.3BP，收于2.34%；10Y国债收益率下行1.5BP，收于2.31%。

（2）政金债方面，1Y国开债收益率上行0.7BP，1Y口行债和农发债收益率下行2.5BP；3Y政金债收益率下行3-4BP；5Y国开债收益率下行3.9BP，5Y口行债和农发债收益率下行1.8BP左右；7Y国开债和农发债收益率下行1.6BP左右，7Y口行债收益率下行3.5BP；10Y农发和口行债收益率下行1.8BP左右，10Y国开债收益率下行2.2BP至2.42%。

（3）期限利差方面，国债10-1Y利差走阔5.5BP至55BP；国开债10-1Y利差收窄1.5BP至51BP。

信用债：一级方面，信用债共发行3057.49亿元，净融资1282.65亿元，发行和净融资环比均增长。具体看，产业债净融资1042.34亿元，城投债净融资250.31亿元。上周债市波动大，信用债延长发行、取消发行数量增加，合计取消发行28只信用债。二级方面，信用债跟随利率债，收益率全面下行，其中流动性较好信用债（1年期各评级、3年期高评级）表现最好（信用债下行幅度更大、信用利差主动收窄）。

可转债：上周各股指均有所回落，上证指数跌0.22%，深证成指跌0.49%，创业板指跌0.8%，沪深300跌0.7%，同花顺全A基本持平。行业分化较为显著，受kimi概念带动，传媒板块涨9.4%，TMT其他子版块计算机、通信、电子涨幅分别为2.5%、1.8%、1.7%，此外农牧、综合、社服分别涨4.5%、3.2%、2.2%，其余行业以下跌为主，跌幅在1-2%左右。上周中证转债指数涨0.69%，显著跑赢股市，各平价区间转债转股溢价率以拉升为主，尤其是低平价转债，此外纯债溢价率整体上行0.49%。

02

策略展望

宏观及利率债方面，上周公布的经济数据总体表现平稳，不过基数效应的扰动不容忽视，从3月已出的高频来看，数据存在回落压力，因此宏观基本面并不支持债市反转。当前央行内有政府债发行压力，外有稳汇率的任务，因此对货币政策态度较为明确，降准空间大于降息。但对债市而言，宽货币总量+稳利率的政策组合并非利空，反而能给债市多头提供支撑，因此债市面临的风险不大，但要打开大幅下行空间也有一定难度。仍然维持债市震荡偏强格局的判断，操作上建议顺势而为，不宜追高，逢调整可适当介入。

资金面，本周没有新发行的国债，供给缴款1590亿元，到期规模为1656亿元，所以国债本周净偿还66亿元。月末大行的融出在增加，从55%占比升至近60%，很多股份行融出一直徘徊在5%上下，唯一不确定的大变量就是非银的逆回购融出。3月的最后一周，逆回购到期仅220亿元，政府债净缴款1281亿元，主要是地方债，周一也是下旬缴准日，7天资金可以开始跨季，现在机构跨季进度较慢，整体来看波动不会太大。

同业存单，整个3月的到期规模为2.8万亿，目前已经发行2.6万亿，剩下2000多亿，加上已经披露发行的1222亿，最后一周共计发行3222亿，但是到期规模有5095亿元，所以最后一周可能还是净偿还的状态。价格端来看，上周存单在1万亿以上发行量的情况下，价格有所下行，一年期收益率下行2.5个bp至2.245%，侧面说明现在需求端很强，临近跨季，需求端存在不确定性，但发行量也大幅下降，预计存单价格3月末继续在这个区间震荡，不会有太大的波动。

信用债方面，利率债波动放大，信用债利差整体低位跟随利率债波动，建议配置流动性较好的短端品种或者长端高资质品种。增厚收益可以考虑3年期城投债，尤其推荐江苏/安徽/江西/湖南平台，兼具性价比和安全性。

转债方面，春节后外资持续流入，但近期随着人民币贬值压力增加，外资流入持续性可能被打破，在没有增量资金继续加持下，A股可能回归存量博弈，市场逻辑将从增量资金带来的风险偏好修复到基本面转换，继续上涨需要更大推力和超预期因素，若没有明显催化预计市场将回归结构性行情。在没有明显的产业基本面驱动的情况下，市场缺乏明确主线，轮动或加快。前期对市场起到支撑作用的高股息板块明显转弱，反弹中领涨的科技成长板块也转向震荡，策略上应更加稳健，关注表现相对落后的板块。从风格维度来看，大盘成长股仍处于相对的落后位置，偏好改善或带来相关板块的扩散行情，如消费类食品饮料、休闲服务、创新药等板块，科技制造类的新能源、汽车零部件等板块。转债方面建议关注：一是正股高成长性及基本面较好，估值相对合理的优质转债；二是成交量较高、正股修复预期较强的低绝对价格转债。

一、上周市场回顾

1.资金面

上周央行全周净回笼170亿元逆回购，上半周受税期影响，下半周叠加季末来临的情绪，非银资金价格有小幅抬升，R007为2.07%；从融出端来看，大行融出先降后升，股份城商融出依然比较小，银行整体净融出为4.25万亿，非银方面，货基和理财的逆回购全周累计下降479亿元，正回购全周累计上升687亿元。

2.利率债

一级市场：上周共发行利率债6606.74亿元，环比增加1221.41亿元；净融资金额3400.26亿元，环比增加2675.47亿元。上周国债整体投标情绪一般，5Y 和50Y 国债超额认购倍数分别在3.87和3.81；地方债中，江西债和陕西债投标倍数在30倍上下；政金债投标情绪较好，3Y口行债超额认购倍数达到8.07倍，5-7Y农发债、口行债的超额认购倍数超过6倍，其余品种的政金债超额认购倍数大都在2-6倍之间。

二级市场：上周债市多空力量博弈，一方面特别国债供给和人民币汇率引发担忧，但另一方面央行也再次表态降准有空间，债市在震荡中下行。具体来看，截至上周五收盘，（1）国债方面，1Y国债收益率下行7BP至1.76%；3Y国债收益率下行5.8BP至2.07%；5Y国债收益率 下行2.8BP，收于2.21%；7Y国债收益率下行1.3BP，收于2.34%；10Y国债收益率下行1.5BP，收于2.31%；（2）政金债方面，1Y国开债收益率上行0.7BP，1Y口行债和农发债收益率下行2.5BP；3Y政金债收益率下行3-4BP；5Y国开债收益率下行3.9BP，5Y口行债和农发债收益率下行1.8BP左右；7Y国开债和农发债收益率下行1.6BP左右，7Y口行债收益率下行3.5BP；10Y农发和口行债收益率下行1.8BP左右，10Y国开债收益率下行2.2BP至2.42%。（3）期限利差方面，国债10-1Y利差走阔5.5BP至55BP；国开债10-1Y利差收窄1.5BP至51BP。

3. 信用债

一级市场：信用债共发行3057.49亿元，净融资1282.65亿元，发行和净融资环比均增长。具体看产业债净融资1042.34亿元，城投债净融资250.31亿元。

上周债市波动大，信用债延长发行、取消发行数量增加，合计取消发行28只信用债。

二级市场：信用债全面修复，流动性较好信用债（1年期各评级、3年期高评级）表现最好（信用债下行幅度更大、信用利差主动收窄）。

城投债方面，收益率全部下行，隐含评级AA-5年期城投债收益率大幅下行16bp，其他评级1年期/3年期品种表现更好。

产业债方面，收益率全部修复，1年期/3年期品种表现更好。

4.可转债

股票方面，上周各股指有所回落，上证指数跌0.22%，深证成指跌0.49%，创业板指跌0.8%，沪深300跌0.7%，同花顺全A基本持平。行业分化较为显著，受kimi概念带动，传媒板块涨9.4%，TMT其他子版块计算机、通信、电子涨幅分别为2.5%、1.8%、1.7%，此外农牧、综合、社服分别涨4.5%、3.2%、2.2%，其余行业以下跌为主，跌幅在1-2%左右。

转债方面，上周中证转债指数涨0.69%，显著跑赢股市，各平价区间转债转股溢价率以拉升为主，尤其是低平价转债，此外纯债溢价率整体上行0.49%。

5. 重点讯息

（1）中国1-2月份经济运行起步平稳，为全年发展奠定了较好基础。从生产看，工业生产有所加快。1-2月份，全国规模以上工业增加值同比增长7%，比上年12月份加快0.2个百分点。从需求看，市场销售继续恢复。1-2月份，社会消费品零售总额81307亿元，同比增长5.5%。投资增速回升，1-2月份，全国固定资产投资同比增长4.2%，比上年全年加快1.2个百分点。就业形势总体稳定，1-2月份，全国城镇调查失业率平均值为5.3%。2月份，全国城镇调查失业率为5.3%，比上月上升0.1个百分点，比上年同月下降0.3个百分点。

（2）国务院办公厅印发《扎实推进高水平对外开放更大力度吸引和利用外资行动方案》，提出5方面24条措施。一是扩大市场准入，提高外商投资自由化水平。合理缩减外商投资准入负面清单，开展放宽科技创新领域外商投资准入试点，扩大银行保险领域外资金融机构准入，拓展外资金融机构参与国内债券市场业务范围，深入实施合格境外有限合伙人境内投资试点。二是加大政策力度，提升对外商投资吸引力。扩大鼓励外商投资产业目录和外资项目清单，落实税收支持政策，加大金融支持力度，强化用能保障，支持中西部和东北地区承接产业转移。三是优化公平竞争环境，做好外商投资企业服务。四是畅通创新要素流动，促进内外资企业创新合作。五是完善国内规制，更好对接国际高标准经贸规则。

（3）国新办就近期投资、财政、金融有关数据及政策情况举行发布会。央行副行长宣昌能表示，我国货币政策有充足的政策空间和丰富的工具储备，法定存款准备金率仍有下降的空间；正加强监测资金空转问题，将密切关注企业贷款转存和转借等情况。国家发改委副主任刘苏社表示，正在研究起草民营经济促进法，将加快中央预算类投资计划的下达进度，适当扩大地方政府专项债券投向领域和用作资本金的范围。财政部副部长廖岷表示，中国政府的负债水平是适度的，将引导政府性融资担保机构加大对劳动密集型企业的倾斜，不断完善外商投资权益保护机制，缩减外商投资准入负面清单。

（4）财政部等三部门印发《划转充实社保基金国有股权及现金收益运作管理暂行办法》。《办法》规定，中央层面现金收益由全国社会保障基金理事会（以下简称社保基金会）进行投资运营，地方层面将不低于上年底累计现金收益的50%，委托给社保基金会进行投资运营；对投资管理机构的考核应当体现鼓励长期投资（3年以上）的导向；社保基金会持有的现金收益可以进行投资的范围，包括银行存款、利率类产品、信用类产品、股票类产品、对划转企业及其控股企业的增资，以及股权投资。

（5）国家能源局印发《2024年能源工作指导意见》，持续推动能源绿色低碳转型和高质量发展，保障能源安全。供应保障能力持续增强，全国能源生产总量达到49.8亿吨标准煤左右。煤炭稳产增产，原油产量稳定在2亿吨以上，天然气保持快速上产态势。非化石能源发电装机占比提高到55%左右。强化化石能源安全兜底保障，深入研究实施油气中长期增储上产发展战略，建立煤炭产能储备制度，加强煤炭运输通道和产品储备能力建设，提升煤炭供给体系弹性。巩固扩大风电光伏良好发展态势，稳步推进大型风电光伏基地建设，有序推动项目建成投产。

（6）美联储如期按兵不动，将联邦基金利率维持在5.25%至5.5%之间不变。美联储重申，将等到对通胀更有信心再降息。委员们一致同意此次的利率决定；将贴现利率维持在5.5%不变；将继续以同样的速度减持国债和住房抵押贷款支持证券。美联储将今年的GDP增长预期由1.4%大幅上调至2.1%。此外，点阵图显示，官员们仍预计今年降息三次，缩减2025年降息预期。

（7）日本央行时隔17年再度加息，结束持续8年的负利率政策，为全球最后一个放弃负利率政策的主要经济体。日本央行宣布加息10个基点，将政策利率从-0.1%至0上调至0%-0.1%；取消国债收益率曲线控制（YCC）政策，一年后将停止购买商业票据及公司债；停购日股ETF及房地产投资信托基金（REITs）。日本央行行长植田和男表示，将在一段时间内维持宽松的政策立场；加息步伐取决于经济和通胀；预计存款和贷款利率不会大幅上升。

（8）欧元区2月调和CPI终值同比升2.6%，预期升2.6%，初值升2.6%，1月终值2.8%；环比升0.6%，预期升0.6%，初值升0.6%，1月终值降0.4%。核心调和CPI终值同比升3.3%，预期升3.3%，初值升3.3%，1月终值升3.6%；环比升0.6%，初值升0.6%，1月终值降0.6%。

（9）欧洲央行行长拉加德重申，政策制定者将考虑在6月下调利率，接下来几个月的数据也将提供更多关于潜在通胀路径和劳动力市场方向的见解。

（10）英国央行连续第五次维持基准利率在5.25%不变，符合市场预期。英国央行行长贝利表示，尚未达到降息的时机。

（11）澳洲联储维持利率在4.35%不变，符合市场预期。澳洲联储表示，对利率问题不排除任何可能性；决心将通胀恢复至目标水平，预计通胀持续在目标范围之前还需要一段时间。

（12）瑞士央行意外宣布降息，将关键政策利率下调25个基点，从1.75%降至1.5%，打响了G10国家央行降息的“第一枪”。

二、策略展望

宏观及利率债方面，上周公布的经济数据总体表现平稳，不过基数效应的扰动不容忽视，从3月已出的高频来看，数据存在回落压力，因此宏观基本面并不支持债市反转。当前央行内有政府债发行压力，外有稳汇率的任务，因此对货币政策态度较为明确，降准空间大于降息。但对债市而言，宽货币总量+稳利率的政策组合并非利空，反而能给债市多头提供支撑，因此债市面临的风险不大，但要打开大幅下行空间也有一定难度。仍然维持债市震荡偏强格局的判断，操作上建议顺势而为，不宜追高，逢调整可适当介入。

资金面，本周没有新发行的国债，供给缴款1590亿元，到期规模为1656亿元，所以国债本周净偿还66亿元。月末大行的融出在增加，从55%占比升至近60%，而很多股份行融出一直徘徊在5%上下，所以唯一不确定的大变量就是非银的逆回购融出。3月的最后一周，逆回购到期仅220亿元，政府债净缴款1281亿元，主要是地方债，周一也是下旬缴准日，7天资金可以开始跨季，现在机构跨季进度较慢，整体来看波动不会太大。

同业存单，整个3月的到期规模为2.8万亿，目前已经发行2.6万亿，剩下2000多亿，加上已经披露发行的1222亿，最后一周共计发行3222亿，但是到期规模有5095亿元，所以最后一周可能还是净偿还的状态。价格端来看，上周存单在1万亿以上发行量的情况下，价格还有所下行，一年期收益率下行2.5个bp至到2.245%，侧面说明现在需求端很强，临近跨季，需求端存在不确定性，但发行量也大幅下降，预计存单价格3月末继续在这个区间震荡，不会有太大的波动。

信用债方面，利率债波动放大，信用债利差整体低位跟随利率债波动，建议配置流动性较好的短端品种或者长端高资质品种。增厚收益可以考虑3年期城投债，尤其推荐江苏/安徽/江西/湖南平台，兼具性价比和安全性。

转债方面，春节后外资持续流入，但近期随着人民币贬值压力增加，外资流入持续性可能被打破，在没有增量资金继续加持下，A股可能回归存量博弈，市场逻辑也将从增量资金带来的风险偏好修复到基本面转换，继续上涨需要更大推力和超预期因素，若没有明显催化预计市场将回归结构性行情。在没有明显的产业基本面驱动的情况下，市场缺乏明确主线，轮动或加快。前期对市场起到支撑作用的高股息板块明显转弱，反弹中领涨的科技成长板块也转向震荡，策略上应更加稳健，关注表现相对落后的板块。从风格维度来看，大盘成长股仍处于相对的落后位置，偏好改善或带来相关板块的扩散行情，如消费类食品饮料、休闲服务、创新药等板块，科技制造类的新能源、汽车零部件等板块。转债方面建议关注：一是正股高成长性及基本面较好，估值相对合理的优质转债；二是是成交量较高、正股修复预期较强的低绝对价格转债。

附件1：本周将公布的重要数据提示

附件2：本周利率债发行预告

附件3：本周信用债发行预告

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