基金分仓链的破局之难

距离中国的第一家公募机构——国泰基金成立仅仅14天前的1998年2月19日，太平洋彼岸的一位经济学大师因心脏病突发离开了人世。

这位对公共选择理论作出过人贡献的制度经济学家，曾在美国马里兰大学任职经济系教授多年，专注于发展中国家与转型经济的研究。

他就是曼瑟尔·奥尔森，一个被《经济学人》杂志喻为“特殊利益集团鞭挞者”的人。

在代表作《集体行动的逻辑》中，奥尔森曾提出过一段有关集体行动的经典论述：

在一个成员众多且分散的大集团系统中，有理性的、寻求自我利益的个人，难以采取行动以实现他们的共同利益。

如此结论的理由并不复杂——大集团中个体对集体利益的主动捍卫之所以不可能发生，原因在于收益产出是分摊且微薄的，而成本却是相对集中的，这是对理性人假设的明显违背。

该理论甚至可以用来解释一些种族屠杀悲剧的发生——数以万计的手无寸铁平民会葬送于少数几名手持利器的刽子手之手却无动于衷，原因也在于此。

这则有关公共治理模式的悲观诅咒，在许多的经济场景中不断得到验证——持有人众多且分散的公募基金，显然符合奥尔森所定义的“大集团系统”。

25年后，一个关乎基金持有人集体利益的困境，意外的暴露在舆论漩涡中心，无疑成为了对奥尔森集体行动理论的又一次映射。

2023年4月13日，融通基金前董事长高峰通过每经等公共媒体针对基金分仓高费率问题的爆料一经公开，在金融行业整肃升级的当下似乎显得尤为刺眼。

在产品、服务同质化的背景下，不同供应商选择的远近亲疏，的确会形成潜在的寻租空间，在集体行动困境面前，如此食利链条又是难以被彻底拔除的，而所谓的分仓乱象，也不过是行业高昂代理成本的冰山一角。

譬如部分高换手风格投资经理所推高的佣金费率；再如一些渠道行诱导客户频繁申赎做波段只求做大中收；又如一些委外定制为了冲规模向委托行拱手让出中介返费。

这些最终由穿透后的基金持有人买单的代理成本，短期看是全行业可以雁过拔毛的躺赚分成；长期讲则是摆在投资管理和长期主义面前的巨大挑战。

基金分仓高费率，这个已维系长达数十年心照不宣的秘密，如今终于被放置于阳光下公开晾晒，而高峰的此番爆料以及行业内外对敏感问题的重新审视，能否凝聚成打破集体行动陷阱的“关键外力”，市场正在拭目以待。

01

薅不疼的羊毛

融通前董事长高峰反映的分仓乱象，恶劣程度虽然远不及20年前的基金黑幕，但的确也是行业长久存在的代理难题。

行业诞生之初，此环节的矛盾是显而易见的。

管理人需要为基金挑选多家券商做交易时，首先考虑的应当是持有人和基金资产的利益。

利益保障最直接的体现之一，是挑选便宜的经纪商，即追求低佣金、低费率，如此可降低基金的交易成本，增厚基金收益。

但作为基金的交易经纪商，券商则希望来自基金分仓的费率越高越好，以此可增加经纪业务收入。

按照正常商业逻辑设想，坐拥规模优势的基金公司理应像“集采”、“团购”和“李佳琦”一样，帮基民把证券费率“打下来”。

真实情况却截然相反，基金公司大多选择了券商乐见其成的高费率模式。

一名普通自然人的证券开户交易，佣金费率已经低至0.2‰-0.3‰。

一只基金的佣金费率，却可能贵的离谱，甚至是个人费率的3-4倍，达到0.8‰。

正如高峰的感慨：

“应该万2的东西，非要万8去买，这就是缘于基民意识不到。”

针对基金分仓的高费率，行业有两个试图自圆其说的理由，一是能享有更高效的机构交易线路，二是研究所能为基金经理提供更丰富的投研服务。

其实在分仓竞争白热化的当下，研究导向的卖方已是凤毛麟角，更多卖方反而属于销售导向。

销售导向的结果，是要么拼声量，要么拼资源——行业内的许多微信群小作文和新财富饭局门由此产生。

事实上，不但基金经理认为卖方的研究价值有名无实，就连上市公司自己都诚惶于一些分析师的夸张预测，急于撇清关系直呼我们做不到。

围绕高费率的种种解释，无非在遮掩行业的代理成本之痛——在投教缺位的基金市场中，给予券商的高费率往往畅通无阻，难以受到来自持有人层面的明显反对。

管理人有足够动机来“携分仓以令券商”，巩固自身甲方地位，或用于交换渠道资源，以争取更大规模；券商则从中瓜分更高昂的经纪收入。

至于夹在中间承受高昂成本的，自然是那些基金持有人了。

因为高费率现象本身，是一种并不产生明显痛感的薅羊毛——基民要么对高佣金知之甚少，要么认为相比较高的收益期望，万几的手续费并不构成主要矛盾——个体维权的目标收益太小，而权利主张的成本又太过高昂。

这恰好映衬了奥尔森对集体行动的经济学解释，作为大集团（基金）中的个人（基民），难以采取有效行动捍卫共同利益。

当然基金行业的代理症结远不至此，例如管理人和销售机构一味追求规模，置持有人利益于不顾，就是最常见的一种行业慢性病。

资本市场本就是一个处处充满代理问题的领域——上市公司董事会、管理层代表股东管理公司，基金公司则代表基民择时选股博取目标收益，后者属于代理中的代理，其中风险防范，尤其值得关注。

02

被忽视的费用

分仓乱象之所以难于拔除，与不少基民对费率价格过于钝感有关。

和时而翻倍、时而腰斩的净值波动相比，万分之几的佣金费率看似不值一提。

这种观念显然忽视了基金投资的底层逻辑——收益等于基金收入和费用的差额。

正如绝大多数投资者更关心收益从何而来，但鲜少有人关心成本飞往何处。

收入主要来自于持仓证券公允价格的变动、股息分红、票息入账等；费用则体现为管理费、申赎费、托管费、信息披露、审计费等一系列服务费的加总。

交易佣金无疑是各项费用中最具弹性的一种构成，当基金频繁交易、高换手的情况下，往往担负着更高昂的佣金成本——这显然会提高基金的成本，但同时又是拿到分仓的券商所乐意看到的。

照Wind将A\C份额分开统计显示，截至4月14日已披露的10400多只基金中，佣金规模比不低于3‰的基金多达3705只，其中2190只基金的佣金规模比大于5‰，有681只基金的这一比值不低于1%，更有万家、天冶、安信、恒越等多只产品的佣金比超过了3%。

不少人难以对大于1%的佣金比形成直观感受。

如果一只管理费为1.5%的基金，叠加1%的佣金费与其他杂费，则持有人为该产品付出的代理成本总计可能会达到3%。

按照该假设，每年100万元的基金投资无论盈亏，其中至少有3万元用来向代理机构“进贡”的；人品拉长周期审视，权益投资的年化收益率假设能够达到10%，那么3%的总费率对总回报的侵蚀度足以达到惊人的近三分之一。

金融产品的费率，有时就像生活中的不经意花销和丢入山姆购物车的添加物，看上去金额不大的每一笔积少成多，最终会对你的长期收益构成致命蚕食。

基金投资的高昂代理成本问题，不止存在于国内市场，华尔街也曾经历这个阶段。所以巴菲特和约翰伯格都倡导大家去投指数基金或ETF，理由之一正是节约下来的管理费，能够成为长期收益的增厚。

国内的基民们对费率缺乏敏感度的重要原因，与管理人、渠道销售机构对费率比较的忽视直接相关。

行业更热衷比较投资经理的赚钱能力，却极少有组织来评判一只基金的成本控制能力。

全行业对分仓高佣金问题的重新聚焦，足以成为打向基金投资成本环节的第一枪，但在投资者对基金费用缺乏敏感度的背景下，无论是“分仓-佣金”的食利链条，还是其他环节的代理成本，其结构又是极其稳固的。

基金持有人其实处在一种集体行动的陷阱中。

类似现象也存在于证券行业，十年前就有人高呼零佣金竞争，尽管这些年个人费率持续走低，但A股至今还没能迎来按交易笔数收费的普惠红利。

对于集体行动困境如何破局，奥尔森给出的解答之一是借助外力或强制手段。

高峰针对分仓问题给出的建议体现了这种色彩，他认为应将基金的交易费用和研究支持费用分开计算，厘清哪一部分归交易，哪一部分归研究，避免行业打着交易名义来用基金资产支付高额佣金，以此实现两个目标：

“挤掉基金交易费用中的水分；打破寻租空间，让公募基金回归价值创造本源。”

此次风波是否会引起监管者入场大力修正，尚不可知。

但毫无疑问，每一场改革都需要极大压强来冲破旧藩篱。

如果力道不足，重新审视基金分仓问题的天花板，不过就是一场吐槽。

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