价值研说 | 疫后消费行业复苏了吗？

在陪伴您的长期价值投资之路上，我们设立了“价值研说”栏目——以对话中庚基金投研团队的形式，展示中庚基金投研团队对当下投资现象、行业热点等方面的剖析和研究，通过人物的分享传递中庚基金“开放、平等、透明”的企业文化和“审慎、独立、探索”的投研文化，为您提供富有价值的参考。

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疫后消费复苏了吗？能否简单介绍一下消费行业的现状和未来趋势。

张炜舜：从直观感受来说，大家会很明显感觉到消费复苏了，我们可以看到人流量基本上恢复到了正常水平，线下消费的人员排队变多、路上开始堵车、酒店入住情况正在恢复，恢复状态比去年预期更快更强。

从客观数据来看，酒店入住率短期恢复到2019年的同期水平可能还多一些，并且价格也更高，除此之外，各个消费品品类今年开年的去库存数据都非常不错，所以，消费整体是在复苏中的状态，如果考虑量价也是比2019年要更好。

展望消费的未来趋势，从海外经验来看，疫情放开后的第一波冲击后，线下客流量大概能恢复到正常时期的9成多，这是牛津大学根据谷歌地图做的数据统计。所以，从线下的客流量角度来说，消费整体上大概可以恢复到2019年的9成以上。

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你后市会关注哪些细分领域的机会？

张炜舜： 我认为今年消费行业整体而言都是有机会的，但我的看法可能与市场一些观点不太一样，比如有些人会认为今年可以“赌”消费复苏程度，但我更愿意在可以研究和论证的事情上下功夫。我认为防疫政策的改变对消费行业的影响主要在于：第一，疫后生活恢复正常最重要的是给消费品企业提供了一个稳定的、可预期的营商环境，比如企业不用担心年初做的预算因为一些不可测的因素被打乱；第二，过去三年，不稳定的营商环境导致部分公司在过去做的一些努力没有在报表中反映出来，随着营商环境改善，一些公司的利润表可能会有好转，这其中蕴含着大量机会，无论是品牌、连锁或是农业都存在这样的机会。

所以，我不会说特别看好哪个板块，因为本质上都是结合市场认知的水平、公司自身变化的角度等，去选出估值较低、存在巨大预期差的公司，防疫政策的改变只是让我对这些公司的预测变得更容易一点，并不是给我机会去赌疫后消费复苏。

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消费行业涵盖的板块之多、跨度之大、范围之广，使得这个行业研究较为复杂，请问你是如何兼顾研究的精度与广度的？

张炜舜：“对于研究而言，没有广度就一定没有深度。”这是我2018年加入公司时丘总对我说的一句话，我现在依然觉得非常实用。因为大量公司是可以互相比较的，公司的估值高低、商业模式的好坏等都不是孤立存在的，只研究一个领域而不懂其它领域，就去评价它估值是贵或是便宜、商业模式好或不好，这很难有说服力，一定得是积累了大量的消费品公司研究，比如覆盖了200家公司，其中深度研究了50-80家，你才能慢慢感觉出这家公司好或不好，这是一个量变到质变的过程。

研究的广度和深度是无法分割的，单独研究一个行业既没有深度也没有广度，需要不断进行行业比较才能理解行业本身的机会和风险，以及估值的吸引力在哪。比如我会把类似研究逻辑的公司归为一类，像研究连锁行业，我可能会把酒店、休闲零食、体育服饰等各个细分行业的连锁公司进行跨行业比较，因为它们生意模式是类似的，无非是要去理解整个公司的产业生命周期，去理解公司所在行业因为产品、渠道等产生的独特的马太效应等等。我认为研究足够有广度才能加深深度，研究足够有深度才能拓宽广度，这是一个爬阶梯式的过程。

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研究一家消费品公司你会关注哪些方面？最重要的是什么？

张炜舜：首先，我认为产业所处的生命周期很重要，它能帮助我们较快地去分辨这个行业拥挤与否、成长性如何、空间怎么样，如果一个行业处于成熟期末期甚至衰退期，那么它很难有很大的投资机会。同样的公司在不同的产业生命周期里，大家对它的观点可能完全不一样，比如房地产行业在2005-2007年可能属于朝阳行业，现在则不是，那么大家对它的看法也会发生变化；其次，我要了解行业的竞争格局，我要清楚产业里的主要玩家是谁、它们是怎么发展起来的，并且得从很多年前开始往后复盘，了解这些企业的前世今生；再然后去理解每家企业的竞争优势，慢慢地在脑海中形成对产业的理解。

这是一个大胆假设、小心求证的过程，需要常识的积累、逻辑的推导，甚至在看到一些线索后需要一定的想象力去推断它未来的发展，思考这家公司的资源属性能否匹配现在线索的变化，这是前期的准备工作。后续工作则是对公司进行跟踪，在跟踪过程中验证自己的猜想是否正确，然后逐步决定推荐买入、卖出或加仓。

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你觉得在消费行业的研究上，中庚基金具备哪些特质？

张炜舜：我觉得我们的消费研究是非常具备广度的，只有具备足够的广度，才能有足够的深度。为什么我们有足够的广度，主要是投研机制和人才素养决定的。

首先，消费行业研究员覆盖的细分领域非常多，原因在于，第一，公司刚成立时，消费研究员只有两个，那么每个人至少需要覆盖3-4个细分行业；第二，当自己覆盖的行业研究久了并总结出了规律后，就想自发地研究其它行业，所以两个人又开始相互交叉覆盖，于是行业覆盖面就变广了；第三，在低估值价值投资策略体系下，每个研究员都需要往股票池贡献股票，这对研究能力的提升至关重要，它会逼迫自己去覆盖更多的行业、去适应这个体系。

再者，我们的研究员都非常具备质疑精神，原因在于：一是从选人上就会选出具有创造力的人。二是公司投研团队的氛围和讨论机制非常好，一方面投研氛围是非常保护研究员创造力的，也就是说我们不怕犯错、没有后顾之忧，这一点非常重要；另一方面团队的讨论机制非常开放，研究员之间可以互相探讨投资线索、互相学习、互相帮助，彼此之间会有很多火花的碰撞，当一个团队的火花相互验证下来，迸发出来的战斗力是巨大的。三是充分的训练，我们一个研究员一年可能要贡献十几只股票，在行业中可能是相对较多的，所以我们的创造力训练得更充分。

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你认为优秀的行业研究员需要具备哪些特质？

张炜舜：第一是科学素养，它包括两部分，一部分是积累常识库，一部分是处理常识库的能力，即一方面是考量知识量，另一方面是考量逻辑处理能力；第二是财务分析能力，需要理解公司报表、理解产生每一项数据背后的原因、甚至理解报表本身反映的机会和风险。这两方面技能是必备的，除此之外我认为创造力很重要，因为再科学的框架也需要依赖一些灵感，即便你有很多投资线索，但最终这个投资线索能否让你赚到钱，我觉得是需要依靠一点感觉的，这个感觉就包括创造力、心理承受能力、独立性等等。

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什么时候你会产生挖掘到赚钱机会的这种灵感？能否举例说明。

张炜舜：比如去年9月份，当时养殖业的资产负债表非常糟糕，行业在不停失血，很多人会害怕股票价格跌得很惨，但我是兴奋的，因为往往行业在这种剧烈波动的时候反而蕴藏着投资机会，加上此时股票价格不高，总归有经营得好的公司在过去投资了大量固定资产，只要它能活下来，就会有巨大机会，我们就去选择这种公司。这是一种对产业理解的逆向思维，和我们低估值价值投资策略体系一脉相承。

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你加入公司近5年，你认为投研团队有哪些进化之处？

张炜舜：第一，我们投研团队中入职公司超4年以上的人有十几个，这是一个非常稳定的核心团队，并且研究员年限都非常长，这是通过时间积累带来的进步，团队的经验更丰富、战斗力更强了；第二，大家在互相磨合中默契加深了；第三，团队有自我组织和自我管理的进化能力，对于要做什么事情、怎么做、做成什么样，团队成员都心照不宣，随着时间拉长，整个团队的凝聚力更强了。比如当我挖不到股票时，队友会给我提供帮助，整个投资部门内耗非常少，大家打心里是互相认可的。

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