金鹰首席每月谈 | 春季行情仍可为

在上期的月报中，我们给出的标题是《渐进迈向疫后修复，跨年行情依然在途》。实际情况看：随着海外经济下行、工资通胀压力缓解，美联储紧缩的外部压制进一步缓和；国内防疫放开后，地产融资和需求端政策持续落地，地方两会抢跑布局稳增长，经济修复信心得到恢复；春节期间消费明显修复，增强国内基本面改善的动力；A股走势在1月呈现持续反弹，跨年行情得以展开。总体而言，大体符合我们此前月报的基准判断。我们在上篇月报中也曾提示，“国内经济将有望充分消化本轮疫情冲击，叠加此前政策效果有待显现，围绕经济修复的预期将得到持续改善”，回头看，1月上旬随着一线城市确诊达峰，本轮疫情闯关冲击至暗时刻已过，资本市场对经济预期确实出现了明显改善，也正是得到基本面的不断印证和支持，市场在1月得以持续向上。

关注行业方面，在上期月报中我们提示，“在修复消费端的同时，制造业生产端的恢复亦值得重视”，“短期，1月重点关注本轮疫后科技制造业复工复产的修复”。在科技配置策略上，我们提示“当前科技制造领域的估值、交易拥挤度普遍偏低，可以重点关注”。在消费配置策略上，我们提示“在短期市场积极乐观演绎过后，持股需重点考量性价比。建议关注新冠共存过后，需求场景恢复下，仍具有自身行业发展动能的消费领域（白酒/啤酒/免税/医疗服务/医美）。”事后来看，市场风格呈现出成长接力消费的态势，消费风格内部出现分化，补偿性消费主导的出行链消费领域出现回调，也基本符合我们在上期月报中的判断。

1月跨年行情过后，后续春季躁动能否持续？重点关注哪些新的方面？我们认为，至少须关注以下几方面：欧美经济下行压力是否出现新的变化？美联储加息终点能否预期稳定？国内经济形势有何变化？后续国内流动性和宏观政策会如何变化？本期月报中，我们将逐一展开讨论。

1月市场回顾

1、 市场特征：全球股市普涨，A股港股强势反弹

回顾1月全球主要股指表现，全球股市普遍上涨，市场主要指数均出现5%-8%的反弹。美国四季度GDP初值超预期，缓解了市场对于经济衰退的担忧。同时，多位美联储官员表示，2月大概率加息25BP，进一步确认美联储加息节奏放缓，市场风险偏好得以修复。国内政策宽松持续加码、疫情高峰回落、居民生活逐步正常化，带动经济复苏预期快速回暖。开年以来，新兴国家和发达市场股市出现共振，恒生指数领涨全球。

2023年1月

全球重要市场指数累计涨跌幅

 数据来源：Wind，金鹰基金整理

从风格表现来看，成长>周期>消费，市场的短期逻辑得到了较好的印证和兑现。首先，长期以来制约市场和经济的疫情因素大幅缓解。2023年疫情将较大概率不再成为影响市场的核心要素，中国经济强劲复苏的预期大增、美联储加息周期步入尾声，市场对科技股的风险偏好提升，成长板块快速走强。其次，经济在复苏期有利于权益资产，利好顺周期。今年一季度中国经济正式进入修复及复苏阶段，这不仅仅是预期先行，也是海内外的共识（海外资金的持续流入）。另外，结构上出行消费、服务消费先行。一月及春节期间市场关注的高频数据如旅游、影视、出行等，都在不断强化市场信心。

总体来看，1月仅有社会服务（-1.18%）和商贸零售（-0.30%）两个行业小幅下跌。截止1月31日，31个申万一级行业中，有色金属以14.67%的涨幅领涨两市。计算机（12.80%）、电力设备（11.82%）、汽车（10.89%）、机械设备（9.72%）、电子(9.52%)、通信（9.24%）涨幅居前。

1月市场风格：

成长>周期>消费

数据来源：Wind，中信风格指数，金鹰基金整理（曲线向上，表明分子端指数表现更强，反之更弱）

1月成长和周期领涨

数据来源：Wind，金鹰基金整理

2、资金情况：

资金流入方面，截止1月31日，偏股型公募1月发行161亿，较去年12月发行的296亿大幅减少。1月北上资金净流入1413亿，较去年12月净流入金额（350亿）大幅增加。截止1月31日，两融余额达1.54万亿，较上月减少46.29亿，显著低于去年同期水平（1.71万亿）。

资金流出方面，一级股权市场1月合计融资1140.27亿，较去年12月大幅减少727.18亿。其中，IPO募资69.22亿，增发募资969亿，可转债募资63.93亿。自2021年以来，产业资每月减持规模普遍大于增持规模，呈现持续净减持,今年开年继续延续此趋势。1月净减持258.22亿（减持规模为341.26亿，增持规模为83.04亿），较去年12月净减持规模（391.21亿）小幅减少。

偏股型公募月度发行规模

数据来源：Wind，金鹰基金整理

海外重要影响因素

1、全球经济方面：疫情影响淡化，欧美经济软着陆概率增大

海外变异毒株未有较大变化。BQ.1仍为欧洲主要毒株，根据GISAID的最新数据，截至1月16日，欧洲仍以BQ.1毒株为主。其中，西班牙感染占比最高，为81.0%，法国和意大利占比也均超过70%，相比之下，英国和德国感染比例较低，不足50%。日本毒株分布中BA.5仍为主导，而韩国则以BA.2.75为主。美国XBB.1.5感染比例持续攀升。美国CDC新冠检测数据显示，截至1月28日，奥密克戎变异株XBB.1.5的感染占比已由上周的49.5%快速上升至61.3%，此前盛行的BQ.1与BQ.1.1的总比重进一步下降到了31.1%。

主要经济体感染变异毒株分布（%）

数据来源：GISAID，金鹰基金

注：统计时间范围为2022年12月5日至2022年12月19日，韩国为2022年11月21日至2022年12月5日。

全球疫情持续好转。截至1月27日，美国日均新增病例为4.1万例左右。截至1月25日，美国新增住院人数较前一周减少14.5%，回落至3.1万人，且已连续三周下降。重症率仍接近于0。美国医疗负担仍处低位，其中因新冠导致的住院与ICU占用率持续下降。截至1月29日，美国住院病床占用率升至77.8%，其中，与新冠相关的住院占用率降至4.9%；美国ICU病床占用率小幅下降至75.4%，因新冠导致的ICU占用率进一步降至5.6%。欧洲疫情趋缓，截至1月27日，欧洲日均新增病例为3.0万例，较前一周下降8.3%。除德国和俄罗斯外，其他国家的新增病例均有所下降，欧洲日均死亡病例降至424例。东南亚疫情持续好转。截至1月27日，东南亚主要国家新增确诊病例均呈下降态势，日均死亡情况也均有所下降。

东南亚主要国家日均新增病例

（例，7日移动平均）

数据来源：WIND，金鹰基金

美国经济软着陆可能性增强。1月26日，美国经济分析局公布2022Q4GDP初值数据，实际GDP环比年率为2.9%，较前值3.2%有所回落，略超预期2.6%。分项上，消费降速，但具有韧性，个人消费支出项中，服务消费略微走弱，环比年率较前值3.7%进一步下降至2.6%，商品消费增速由负转正，环比年率为1.1%，耐用品和非耐用品增速分别为0.5%和1.5%，个人消费整体环比年率为2.1%，降速较为缓慢，支撑了GDP读数表现；净出口、库存变动本期均为正贡献，促使GDP呈现较高表观读数，但是两者正贡献的原因均非经济的利多因素；住宅投资仍为最大拖累，住宅投资环比年率录得-26.7%，前值-27.1%，自2022Q2以来经历了连续3个季度两位数的大幅萎缩。整体来看，22Q4GDP数据的整体和结构表现基本与趋势和市场预期保持一致，显现美国延续经济缓慢下坡的软着陆叙事。

此外，欧美1月PMI均呈现边际走强。市场调查机构Markit公布美国PMI数据显示，美国1月Markit制造业PMI46.7，高于预期46和前值46.2；服务业PMI46.6，高于预期45和前值44.7。欧盟统计局公布欧元区PMI数据显示，欧元区1月制造业PMI由上月47.8升至48.8，高于预期48.5；服务业PMI由上个月的49.8上升至50.7，高于预期50.2；综合PMI由上个月的49.3升至50.2，高于预期49.8。

美国经济GDP分项拉动（%）

数据来源：：WIND，金鹰基金

2月美国官员访华，中美关系或有积极进展。自2022年巴厘岛中美元首会晤后，高层中美关系出现积极变化。1月20日美国国务卿布林肯当天出席芝加哥大学的一场活动时表示“美国与中国之间的紧张关系已经有所缓和”。此外，继1月18日刘鹤与耶伦进行谈话后，美国政治新闻网称美国国务卿布林肯将于2月5日至6日访问中国，同时，美国财政部工作团队或于2月访华。

2、全球宏观政策：通胀压力缓和下，全球加息大潮有望持续缓和

随着美国工资通胀持续回落，美联储加息节奏进一步明确，外围货币紧缩缓和。1月12日美国通胀数据显示，12月美国CPI同比6.5%，环比-0.1%，前值7.1%；核心CPI同比5.7%，核心环比0.3%，前值6.0%，完全符合市场预期，与预期中值一致。结构上，二手车分项环比保持下行，房租平稳，带动核心CPI回落，油价下行使得总体通胀环比进一步下行。通胀数据公布后，未有明显的预期差可被市场交易，短暂波动后美股、美债等资产表现基本回到数据公布前状态。由此，后续美联储加息路径依然保持为预计2、3月各加25BP，利率终点4.75%-5.0%。往后看，我们认为美核心通胀或有望在2023Q2进一步下行，整体通胀同比有望Q2末降至3-4%，由此促成美联储停止加息。若美联储加息持续兑现缓和，资本市场交易宽松预期，不仅利于提振外资风险偏好，还有助于减轻我国货币政策约束的外部压力。

加拿大央行率先释放暂停加息的信号，日本央行则是维持宽松政策。当前欧央行坚持鹰派立场，后续连续两次加息50BP的可能性较高。1月18日，日本央行公布利率决议，维持货币政策不变，未调整收益率曲线控制政策，打消前期市场担忧日本央行转向。与此同时，1月25日，加拿大央行宣布加息25个基点，将基准利率提升至4.5%，但加拿大央行表示，如果经济发展情况与货币政策展望大致相当，管委会预计将把政策利率维持在当前水平，加拿大央行成为G7央行中首个正式表态“有条件暂停加息”的央行，由此引发本轮全球加息退潮的市场预期。

国内重要基本面情况

1、国内经济：疫情二次感染未至，春节消费明显修复

国内疫情闯关峰值已过，经济修复预期向好。据新华社报道，1月14日卫健委在国务院联防联控机制新闻发布会上表示，我国在院新冠阳性重症患者数量在2023年1月5日达到峰值12.8万人，之后连续波动下降。

与此同时，我们也观察到，国内本轮疫情闯关的负向影响正进一步减弱，疫情二次感染并未随着返乡人流而出现，国内居民出行呈现春运节前客流增长相对平缓，节后呈集中返流趋势。据国务院联防联控机制春运工作专班数据：春运前22天（1月7日-28日），全国铁路、公路、水路、民航共发送旅客达8.4亿人次，全国高速公路总流量8.0亿辆次。其中初五-初七（1月26日-28日）同比增速分别为85.9%、83.1%、75.8%，除夕至初四（1月21日-25日）同比落于49.6%-73.0%，1月7日-1月20日同比落于38.9%-57.2%。

图表11：百度全国迁徙指数（点）

数据来源：百度出行，金鹰基金整理

由于1月迎来春节假期，国内工业生产端因返乡，及较去年春节错位而呈现偏弱表现。由于今年春节是疫情放开后的第一个消费旺季，市场对消费需求恢复程度有重点关注。我们观察到，春节期间消费总体呈现明显恢复，后续仍有修复空间。增值税发票（挂钩销售收入，主要代表能够接入增值税系统并完税的大企业）相关数据显示，春节假期期间，全国消费相关行业销售收入同比增长12.2%，略低于19年三年复合增速12.4%，其中服务消费恢复好于商品，而服务消费中观影等线下文娱修复程度要好于文旅住宿等出行消费。

具体来看，旅游方面，春节全国国内旅游人次恢复至2019年同期的近9成，旅游收入恢复至约7成，人员流动恢复快于旅游收入恢复，但同比来看，旅游收入同比（30%）高于出行人次同比（23%），或受益于潜在长途游占比的提升以及客单价变化，后续收入恢复仍有较大弹性。院线方面，春节档电影票房较2019年同期高10-20%（主要是3-5线城市），观影人次在大年初三后恢复到2019年水平，票价维持高位，指向短半径消费恢复快于长半径消费。

2023年春节假期服务消费恢复好于商品

数据来源：国家税务总局，金鹰基金整理

2023年春假假期旅游出行明显恢复

数据来源：Wind，金鹰基金整理

2、国内政策：地方抢跑布局稳增长，货币流动性保持宽松

地方两会积极稳增长，节后开会“抢跑”布局。截至2023年1月中旬，全国31省市已经全部发布政府工作报告或政府工作报告摘要。2023年各省市GDP增速目标分布在4%-9.5%之间，平均GDP增速目标为6.0%，按各省GDP加权的全国目标为5.6%。有七成省市在2023年较2022年下调了经济增速目标。2023年疫情变量弱化，政策托举经济复苏，需关注内生修复动能的高度和坡度。参考上海、北京经济增速目标，我们预计全国经济目标可能为5%。

绝大多数省市在政府工作报告中提到将突出做好稳增长、稳就业、稳物价工作，大力提振消费和数字经济发展是2023年地方政府发力的重要抓手。继春节前地方“两会”普遍把稳增长列为前三大任务之外，广东、浙江、福建等多地在初七开工第一天就开大会抓经济，江苏、上海等多地则出台了一揽子稳增长政策。

地方政府两会GDP目标制定概览

数据来源：金鹰基金整理

当前货币政策延续稳健宽松的基调。一方面，房地产支持政策继续加码，首套住房贷款利率政策动态调整机制落地；另一方面，央行超量续作7790亿元MLF，当月净投放790亿元，利率为2.75%。当前国内经济仍在筑底阶段，流动性加持仍有必要。12月社融存量增速为9.6%，较11月下降0.4pct，处于历史偏低位置；新增信贷1.44万亿元，同比多增4300亿元，其中居民部门贷款依旧偏弱。展望后续，在经济企稳兑现之前，预计货币政策可能仍将维持稳健宽松基调，整体利率亦将维持在相对低位以支撑经济修复。

12月信用依然疲弱

数据来源：Wind，金鹰基金整理

A股市场观点

展望2月，A股在资金博弈下或暂歇，但回调幅度预计有限，后续仍可期待市场有积极表现，内需恢复较好态势及外围紧缩如期缓和是重要的持续支持因素。

2月虽然是基本面数据及常规政策空窗期，但疫情放开后经济脉冲式修复场景预计至少能在2-3个月的时间维度内得以延续，而春季消费需求明显修复，相对疫情前的状况，预计后续可能仍将有较大的修复空间。3月两会召开后，各项工作推进有望进一步提速，助推中国经济复苏提速，居民消费信心开始逐渐恢复，投资信心也有望跟上。1月反弹外资主导，国内资金相对谨慎，2月在经济复苏预期强化背景下，国内资金有望更加活跃加仓。海外方面，在美国债务压力、通胀回落和经济走软的背景下，美联储加息逐渐走向落幕。

后续，还须重点关注以下因素，预计这些方面都可能对接下来的A股市场形成波动，从而在边际变化或将对A股市场产生新影响：

1）1月31-2月1日美联储将召开议息会议。虽然在此次会议上，美联储大概率加息25BP,不过仍需关注美联储对未来加息预期的引导，本轮加息终点会否变化？当前市场预期4.75%-5.0%。基准情形下，我们认为，虽然核心通胀改善，但美联储可能仍会引导鹰派预期，由此海外流动性将呈现反复。

2）2月5日-6日美国国务卿布林肯访问中国。基本面数据及常规政策空窗期，外围地缘事件或对市场情绪影响出现明显扰动。虽然中长期视角下，中美大国竞争的趋势并不会有实质的变化，但此次布林肯访华，或指向中美重启了对话机制，两国竞争与合作可能双线推进。

3）随着2月18日MLF到期3000亿，国内基准利率会否调整。半次降准后，去年12月至今期间银行同业存单利率仍保持上行，显现银行负债端压力依然偏大，加之国内疫后经济需要流动性呵护，宽信用需宽货币予以支持，2月降息可以期待观察。

关注行业上，维持中期兼顾成长和消费，均衡策略应对多重变化，兼顾持股性价比，短期，2月重点关注本轮疫后科技制造业复工复产的修复：

1）科技制造：科技安全仍是未来统筹经济发展和安全的重要政策抓手，信创、航天航空、半导体、医疗器械等是自主可控发展的重要领域。半导体或有望在年中确认行业景气度底部。疫情3年导致部分制造业资本开支并未充分释放，在持续的政策性金融工具支持下，自动化设备、医疗新基建等顺周期的制造业呈现增量需求释放。当前科技制造领域的估值、交易拥挤度适中，仍可重点关注。

2）消费：建议关注新冠共存过后，需求场景恢复下，仍具有自身行业发展动能（低渗透率、产品升级）的消费领域（白酒/啤酒/免税/医疗服务/医美）。春节期间，泛消费领域的初步修复，暂只反映的主要是价格敏感度相对较高的因私消费领域的阶段性恢复。近期消费板块因板块轮动及存量调仓等因素导致的一定程度回调后，预计将随着节后政商务需求的较快恢复及消费板块性价比的快速修复，而重新迎来新的较佳配置机会。

3）稳增长：地产依然是政策层重点考量，地产、金融等稳增长主线仍值得关注，后续需求端刺激政策有望跟进，但从政策效果而言，竣工端或好于新开工端，稳增长关注主线仍建议优先考虑地产竣工链（厨电/消费建材/家装家居）。

风险提示：数据来源wind  截止日期2023.1.31

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